张忆东：有恒科的先熬着，现在不是积极买入时，港股先买硬资产，后买消费

2月27日，海通国际证券首席经济学家张忆东在澎湃新闻首席连线栏目中，分享了对2026年A股、港股、美股的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、2026年开年两个月，全球市场最大变化在于叙事逻辑的切换——价值与成长的权重发生转移。

2、到了2026年，甚至可以说从2025年底开始，市场焦点，特别是海外，转向了“AI焦虑症”——担心科技进步带来长期、巨大的不确定性。这是与前三年最大的区别。

3、当今世界主旋律已不再是和平与发展，而是进入风高浪急的国际秩序重构阶段，对美国主权信用的担忧加深......这预示着2026年全球宏观将比2025年更复杂、更不平静。

4、港股总体依然是处于初夏时节，但是现在遭遇了寒流（韩流），六月飞雪，所以有点冤。那怎么让韩流去除，与其等待韩国市场震荡还不如自己争气，聚焦于中国经济的触底稳步复苏。

5、从“韩流”冲击角度，对港股影响已到后期甚至尾声。第二点，对互联网为代表的“老经济”科技的厌恶情绪，如今也释放得较为淋漓尽致了。

此次AI对它们的颠覆是客观的。但问题在于，即便不作为科技股，而是作为消费股，以“老经济”消费股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空动能正在衰竭。

6、我们对港股，无论恒科还是恒指，如今可将其当做一个消费品来看估值。

恒科如今还不是积极买入之时。但如今买港股，怎么买？

就是按中国经济复苏逻辑来买。第一阶段买硬资产......

7、对马年A股，趋势看多，节奏稳健。所以“登高稳行”，机会更聚焦性价比高的资产。

指数不再大起大伏，而是在制度红利“刹车油门”下，震荡向上更明显，稳中趋升更有序。

马年A股不会像2015年暴力涨跌，而是更温和。系统性深跌风险不大，更多是中枢上移，阶梯向上。这是制度红利下的中国式长牛。

8、今年A股市场逻辑将从2025年信心改善带来的估值提升，转向中国基本面改善，转向看业绩。

今年投资一定要小心纯粹炒小、炒妖、炒题材的概念炒作，难以为继。反过来说，投资A股要聚焦有真实订单、能兑现利润、现金流健康的优质公司。

去伪存真是今年A股结构性机会的重要法宝。

9、今年美股更多是结构分化，从指数角度来说，是小年，小涨小跌，涨幅较去年收敛。结构性机会、赚钱效应均弱于2025年。

美股今年虽不是大熊市，但其性价比弱于非美市场，甚至我们认为会弱于中国市场。

张忆东，担任海通国际证券执委会委员，股票研究部主管及首席经济学家，证券从业年限二十余年，他曾十余次荣获新财富最佳分析师第一名。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

开年两月全球市场变局：叙事逻辑切换

俗话说“乱世黄金”，金价连创新高，确实是重要信号。

2026年开年两个月，全球市场最大变化在于叙事逻辑的切换——避险与增长、价值与成长的权重发生转移。

具体而言，2025年全球市场主旋律是“诗与远方”的憧憬，是科技进步驱动的风险偏好提升。

我们看到2025年全球股金双牛——股票与黄金齐涨。全球主要股指，特别是恒指和上证指数，以美元计价表现领先，遥遥领先。黄金同步上涨，发达市场如美、欧股市也在涨。

总体看，全球股金同涨，背后是乐观情绪，尤其对AI科技革命的憧憬，对未来全球劳动生产率提升的乐观预期，这是2025年。

到了2026年，甚至可以说从2025年底开始，市场焦点，特别是海外，转向了“AI焦虑症”——担心科技进步带来长期、巨大的不确定性。这是与前三年最大的区别。

原来科技一切都美好，现在进入AI焦虑时代。与此同时，地缘政治风险急剧升温。金价突破5000美元后，年初一度上冲5600美元，史诗级表现。

它进一步确认：当今世界主旋律已不再是和平与发展，而是进入风高浪急的国际秩序重构阶段，对美国主权信用的担忧加深。

近期，美国对委内瑞拉入侵、对伊朗施压，以及特朗普关税反复博弈，都大大提升了全球避险情绪和需求。这预示着2026年全球宏观将比2025年更复杂、更不平静。

这也要求我们投资时，注重组合的价值确定性，以及资产质量的硬度。

年初以来很明显，硬资产领域，AI出现巨大分化。有颠覆风险、至少“不明觉厉”无法证伪的领域，大幅调整下跌，尤其美股软件、港股互联网。

反观“铲子”越来越硬——日韩港新股次新股、A股算力航天等硬资产，成为浓缩抱团所在。

另一个是价值确定性。低位周期核心资产卷土重来，王者归来。这些都跟2025年大不同。

对2026年，我关注四个字：“登高稳行”。行情位置比2025年高，但国际环境复杂性和科技浪潮不确定性有所升温。但我们依然认为，无论海外还是中国市场，依然适合专业投资者，大有可为。

美股：肯定不如新兴市场，

也不如A股、港股

美股表现，一言蔽之，不如新兴市场，不如日韩，甚至我认为也不如A股和港股。

虽然港股开年被动，但年底以美元计价看，我们依然认为中国股市好于美国。

回到美股，最大问题就是贵了、拥挤了。美国三大股指估值倒数反映的潜在回报率，与无风险收益率差值反映的风险溢价，均在历史低位。

过去几年全球搞“美国例外论”，美股集万千宠爱。现在趋势反转，资金全球配置将更多配向非美。

美国经济今年是“弱复苏”，从去年软着陆走向今年弱复苏。基本面使美股今年不是大熊市，不是系统崩盘，不是2000年或2008年，因美国经济仍有韧性。但弱复苏下，估值和风险溢价已透支乐观预期。

今年美股更多是结构分化，从指数来说，是小年，小涨小跌，涨幅较去年收敛。结构性机会、赚钱效应均弱于2025年。美股今年虽不是大熊市，但其性价比弱于非美市场，甚至我们认为会弱于中国市场。

美股盈利弱复苏，估值强受压，今年整体属于属于震荡期，资金将从美股更多向新兴市场分流。

A股：趋势看多，中枢阶梯向上，

市场逻辑从估值提升转向看业绩

接下来聚焦中国市场。

对马年A股，趋势看多，节奏稳健。所以“登高稳行”，机会更聚焦性价比高的资产。

从指数看，可按名义GDP三倍左右衡量。

指数不再大起大伏，而是在制度红利“刹车油门”下，震荡向上更明显，稳中趋升更有序。

我们总体认为，马年A股不会像2015年暴力涨跌，而是更温和。系统性深跌风险不大，更多是中枢上移，阶梯向上。这是制度红利下的中国式长牛。

从投资逻辑，第一，要对中国有信心，对中国经济、股市有信心。

新三角支撑已在2025年形成：制度红利系统释放、中国经济见底回暖、中国社会财富向权益资产战略迁移。

我们其实不用管海外市场，更主要围绕中国逻辑讲好中国故事。

第一，坚定信心，三角支撑2026年继续发力。

第二看结构。今年很重要是“十五五”规划。围绕规划，按国家战略方向、产业政策，引导全社会财富向哪里投资，哪里就是热土，这是一个结构性方向。

另一个方向是低位资产，在“人迹罕至”处找景气反转，即“老树开新花”。

一方面找价值确定性，即“老树开新花”、人少的地方，已经很安全，像可转债下行有限。向上，若中国经济筑底复苏，PPI、CPI改善，低位资产就有强爆发性，有股性向上期权。

另一方面是“硬度”，即资产硬度。硬度是按时代能量、国家政策导向赋予的动能、引导力。若再叠加海外科技逻辑吻合，则形成叠加效应。所以要关注资产硬度和价值确定性。

对2026年，我们总体认为中国资产仍有较好性价比。海外对中国资产定价绝对偏低，对经济复苏估计不足。

2026年市场逻辑将从2025年信心改善带来的估值提升，转向中国基本面改善，转向看业绩。

从“不明觉厉”、追题材，转向真正看业绩。看业绩不一定是看EPS，像“老树开新花”是看业绩，传统资产如工程机械、化工，看业绩改善。但看业绩，也包括看订单、看研发，这也是看业绩——看政策导向、产业方向。

所以从追题材转向看业绩、看基本面，思维要放宽。

新兴领域现在可能没EPS、没盈利，但若看到确定研发方向、研发投入，以及订单如雨后春笋爆发，这些也是业绩。

今年投资一定要小心纯粹炒小、炒妖、炒题材的概念炒作，难以为继。反过来说，投资A股要聚焦有真实订单、能兑现利润、现金流健康的优质公司。

去伪存真是今年A股结构性机会的重要法宝，也是找阿尔法、获超额收益的来源。

AI仍可能冰火两重天

战略上AI浪潮没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节有壁垒的——如存储，虽贵但卡脖子、产能约束强，至少26年没问题。

再叠加，现在AI链条缺什么补什么。有明显涨价逻辑、资本开支逻辑的，仍会持续强势。

反过来说，商业模式不清晰、消耗现金流的，仍可能冰火两重天。

港股仍在“初夏”：

恒科、恒指都可看做消费品，

何时缓和，看三个维度

我24年3月写了《港股的春天》。25年我说港股可能入夏。

现在很多投资者担心，港股是否又到熊市？

若用四季勾勒，我认为港股仍在初夏。但初夏遭遇了六月飞雪，遭遇了寒流。且此“韩流”真是韩流——韩国的流。

近期很明显，港股非自己不给力，而是别人太给力。新兴市场自25年起，外资向中国资产回归，向A股和港股回归，特别是港股，25年外资流入意愿显著增强。

但遗憾，二月份起，大量资金从港股、恒科流向日韩台，尤其韩国。韩国就是典型“韩流”，实则两只股票——三星和海力士，非常极端。整个韩国市场看似韩国市场，实则变成两只股票的双人舞。剔除这两家，其他表现更多是被动带起。

那么此过程何时能缓和？我有三个维度。

第一维度：当前日韩及中国台湾股市对港股分流，可能已到后期。一方面，韩国市场愈发呈现短期超买，特别拥挤。韩国也是散户化市场，涨得猛。但由于现为短期情绪高点，“韩流”冲击随时可能缓解。

另一方面，港股这边，无论腾讯、阿里代表的恒科两大权重，我与诸多对冲基金交流，他们也觉做空如今没肉了。

过去几个月做空，跌了许多。如今腾讯也就十倍出头估值。阿里仍有中国最强AI大模型，是有科技动能的。但如今所有人目光全在其传统经济、内需消费逻辑上。

而海外外资对中国内需消费较谨慎。

我认为，从“韩流”冲击角度，对港股影响已到后期甚至尾声。第二点，对互联网为代表的“老经济”科技的厌恶情绪，如今也释放得较为淋漓尽致了。过去一个多月，遭遇外资撤离、内资杀跌。

尤其春节后几个交易日，内资抛售一改过去三年多南下资金越跌越买格局，反而加速向下调整。以至于如今，恒生科技你已勿将其当科技。

此次AI对它们的颠覆是客观的。但问题在于，即便不作为科技股，而是作为消费股，以“老经济”消费股估值看，也到了合理偏低的估值。故其下行做空动能正在衰竭。

第三点，从节点角度，三月份两会，三月底四月初特朗普访华，这些可能对中国资产信心是转折点。三个因素叠加，香港市场目前恰恰处于被全球投资者抛弃的阶段。但事实上我认为有点过度悲观。

只要我们相信中国资产的新三角支撑，它同样适合A股和港股。

我们近期也在跟香港监管层呼吁，尽快调整恒科权重股，让恒科真正代表中国科技的未来，而非代表过去十年的“老经济”科技。恒科的确对中国经济的未来弹性反应不足。

2026年中国资产是两个维度。一维度是对未来产业、新兴产业的硬度要足够硬——商业航天、算力、高端制造，此为资产硬度。

另一个是价值的确定性。故我们对港股，无论恒科还是恒指，如今可将其当做一个消费品来看估值。

恒科如今还不是积极买入时，

买港股分两阶段

今年下半年，随着中国百城房价企稳，尤其一线城市房价能够企稳，中国内需便有了活力。原来担心的内卷问题便不是问题了。传统业务稳住了，程序员是有科技属性的，那时便有了向上的弹性。

总的来说，如今是流泪撒种之时，也要分节奏。

如今流泪撒种的逻辑，是按照中国经济企稳的逻辑，非去年信心修复的逻辑。

对港股而言，既然按2026年中国经济走势，那么先买的应是硬资产。有恒科的，熬着。

互联网龙头这时候去做空是很鸡肋的，向下杀的空间可能就是被熬不住的人抛出来的，一抛便见底。

故对恒科如今还不是积极买入之时。但如今买港股，怎么买？

就是按中国经济复苏逻辑来买。

第一阶段买硬资产，就是买跟听到布谷鸟的声音，听到了地产小阳春，买跟地产基本面见底相关的，哪怕不V型都没关系，V型很难了。它只要企稳了以后，我们就可以对于地产产业链里面来做阿尔法。

无论是工程机械、化工、钢铁，乃至于不管房地产本身，这些是死不了的公司，还有分红能力。

另外非银金融、大宗，这些都是跟内需企稳相关的。股价反映悲观预期，但景气已悄然筑底。后续弹性可能是先修复。

第二阶段才是消费。若地产链条修复后，快则二季度慢则下半年，无论是传统消费、食品饮料，还是互联网都会起来。

互联网如今被当做传统消费来估值，到下半年涨起来，大家会发现，原来对其主业预期过度悲观，向上的弹性反而靠其商业模式进入赚钱的应用维度。

港股总体来说，港股我认为它依然是处于初夏时节，但是现在遭遇了寒流（韩流），六月飞雪，所以有点冤。那怎么让寒流去除，与其等待韩国市场震荡还不如自己争气，聚焦于中国经济的触底稳步复苏。

港股企业盈利在2026年是复苏的，可能有12%到15%的增长，并未在股价里反映。

因此对港股判断，要流泪撒种，要基于基本面而非估值提升。中国经济是触底非强复苏，非常适合机构投资者，不适合普通散户投资者和短期趋势型投资者。

要立足于对中国经济长期的信心，逢低布局。

围绕两个方向，一是资产硬度——次新股。

当然新股次新股近期涨得多，要小心估值泡沫。资产硬度很重要体现在战略资产——大宗有色、能源、油运，它能受益于AI，甚至受益于国际局势动荡。

另一个是围绕基本面的景气改善，包括出海链条，内需消费改善带来的龙头重估，也包括澳门、香港本地股，估值合理有分红，也值得淘。

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