波动率、“斯堪的纳维亚证券”和人民币

来源：固收彬法

2026

作者：孙彬彬

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摘 要

开年以来市场整体延续2025年下半年表现，但以黄金为代表的强势资产波动率显著上升。当前的大背景是去美元，去美元的逻辑是清晰明确的，但在去美元过程中需要关注波动率上升的问题。

整体来看，波动率上升有4方面因素。一是美国中期选举仍然需要“金发姑娘”，美国国防支出、AI发展和经济表现都较强，叠加美日欧宏观政策取向分化，去美元可能不等于弱美元，因此美元本身波动可能上升；二是当前市场对去美元的一致预期较强、而美元指数本身处在近年低位，美联储政策预期摆动、地缘政治波动、川普内阁变化等因素的变化可能引发波动；三是全球视角下安全、金融和供应链碎片化压力的增大，全球化碎片化重构，摆在市场面前的是更清晰的唐罗主义；四是去美元背景下市场追求确定性，资金杠杆与集中交易叠加，容易造成交易性波动的放大。

在20世纪初，面对波云诡谲的欧洲大陆和复杂严峻的世界格局变化，门格尔认为：欧洲列强实行的政策将会导致一场可怕的战争，……面对这些不可避免的事件，唯一可行的建议是囤积黄金和投资两个斯堪的纳维亚国家的证券。为什么是斯堪的纳维亚国家的证券？基本有五点原因：一是瑞典、挪威当时是永久中立国，宏观预期稳定；二是中立国基础上独特的跨大西洋和欧洲航运优势；三是矿产、林业、渔业等独特资源叠加航运优势，构成了贸易优势与资本流入的基础；四是工业化与电气化蓬勃发展；五是成熟和稳定的金融市场，叠加金融开放，吸引了各类资金。

如何看待去美元环境下的人民币？从国家目标出发考虑，我们要确保实现2035年目标。2025年年底中国大陆人均 GDP 以美元计价近1.4万美元， 2035年目标需要人均国内生产总值达到中等发达国家水平，且至少要在2020年基础上翻一番。如果比较周边经济体，人均GDP基本在3.2万美元以上。这需要三个维度的保障：首先是经济增长；第二物价要合理回升；第三需要汇率适当升值。如果十五五和十六五时期GDP年均增长4.17%，物价水平保持平稳，对应人民币汇率或许可能存在年化3%左右升值幅度。

从这个角度考虑，结合十五五规划所明确的科技自立自强和金融强国建设，我们继续看好人民币资产的总体表现。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。

报告目录

观察2026年开年以来整体资产表现：市场表现最好的是韩国股市，黄金、贵金属表现依然出众，然后是能源等；较弱的是美股、美元。观察开年总体市场表现，与2025年下半年有一定的相似性，或者说市场自身有一定的延续性。但同时也有区别，最突出的就是以黄金为代表，强势资产的波动率大幅上升。

01

去美元交易中关注波动率上升问题

对于去美元，市场逻辑明确且清晰。一方面是共和党执政和海湖庄园协议对应弱美元，另一方面川普2.0导致市场对美国财政货币的协调与平衡产生担忧。所以美元表现偏弱，美债的表现也相对偏弱。

以开年市场表现为基础展望上半年，重点关注去美元交易中资产波动率提升的问题。市场或许需要适应比2025年更高的波动率环境。

虽然总体是去美元交易，但需要提示的是，汇率毕竟是一个经济体跟其他经济体的比价关系。美国在全球角度考虑，目前为止，国防支出、AI发展和经济表现都较强，更重要的是从美欧日宏观政策取向比较考虑，去美元交易，不简单等同于美元单边下行。因为在逻辑上，共和党政府重点要考虑美国中期选举，从川普的政策逻辑来说，还是要迎合国内选民，继续营造金发姑娘的经济表现。在这个政策底蕴下，美元逻辑上可能会波动加大。这是市场波动率上升的第一个背景。

更何况，虽然目前处在美元周期下行阶段，但是2026年跟2025年开年的区别就在于，美元位置和市场预期，或者可以从赔率角度考虑，目前的位置要低于2025年开年的位置，而市场预期或许比2025年开年要更一致。

所以还是一个所谓预期的预期问题。比如说前期市场关注联储政策取向问题。市场预期的美元位置，或者美联储降息判断，因为政策变化或者全球地缘政治变化，或者是川普内阁的变化，都会导致阶段性出现预期差。

上述逻辑，对全球来讲，就是安全、金融和供应链碎片化压力的增大。从2025年对等关税以来的全球环境考虑，全球化在碎片化重构，或者说是脱嵌和再嵌入的过程。2026年摆在市场面前的是更清晰的唐罗主义，从委内瑞拉到格陵兰岛，这也是导致市场波动率上升的重要因素。

地缘政治矛盾对立和冲突进一步加剧，美元本身有特里芬难题，而美国不想给大家搭便车。那么整个基础体系：包括航运、贸易、金融、安全、科技、产业，都在重构，或者酝酿着重构，重构没有蓝图，所以就会试错，就会在对立和冲突中增大预期差。

与此同时，在去美元共识下，市场追求确定性，资金杠杆与集中交易叠加，本身就容易造成交易性波动的放大。

在波动率加大的背景下，还有什么是相对确定的？

重构的过程中，成本很重要。即使是川普，也有所顾忌。金融深化不可逆，AI、安全、经济、产业和金融已经深度连接。

以美国为例，对于川普最大掣肘就是，美国优先政策体系中，政府再融资成本不能太高。所以大家看一个细节，从格陵兰岛开始，当全球金融市场波动，美债长期和超长期利率显著上升之后，我们会看到川普修正对应的政策考量，缓和市场的担忧，以减缓金融机构美债抛售的压力。类似的这个事情其实在2025年也出现过。

简言之，我们似乎能看到美国优先，不能反过来推高财政金融成本。这是我们在碎片化和波动率加大的市场环境中，相对确定的一个可能性。

当然，更为重要的还有联储货币政策的配合。

市场或许还会担心，2026年还涉及到联储主席的更替，是否会改变政策取向？

我们用两段历史作对应分析：当一位总统，选择一个他的盟友来做美联储主席的时候，会有什么样的政策配合？一个组合是伯恩斯和尼克松。另一个组合是米勒和卡特。

宏观环境偏向滞胀，至少是通胀承压的背景。不管是为了总统选举，还是为了国会中期选举，对应的政策选择都很清晰。那就是营造一个宽松的环境，因为对于选民而言，最重要是安居乐业的生活，没有人喜欢通缩的环境，通胀虽然会抱怨但只要不是恶性通胀，不引发货币危机（米勒的教训），联储大概率还是会配合，至少营造一个温和的货币环境。

以上是2026年总体宏观环境和市场状态的基础。

02

黄金和百年前斯堪的纳维亚国家的证券

在20世纪初，面对波云诡谲的欧洲大陆和复杂严峻的世界格局变化，门格尔认为：欧洲列强实行的政策将会导致一场可怕的战争，……面对这些不可避免的事件，唯一可行的建议是囤积黄金和投资两个斯堪的纳维亚国家的证券。

黄金的逻辑正如去美元一样清晰且明确，我们想要谈的是后者。为什么是斯堪的纳维亚国家的证券？

整理历史信息，基本有如下五点原因：

第一，政治中立。当时瑞典、挪威是永久中立国。在一战之前，因为各国军备竞赛，德法英俄在战争预期下，宏观预期容易波动。而这两个国家，不需要去增加额外的军事开支，更聚焦于经济发展。宏观预期比较稳定。

第二，航运优势。借助中立国地位，以及欧洲大陆备战的需求，斯堪的纳维亚国家具备独特的跨大西洋和欧洲航运优势。

第三，资源禀赋。斯堪的纳维亚国家拥有矿产、林业、渔业这些独特资源，资源禀赋加航运优势，构成了贸易优势与资本流入的基础。

第四，工业发展。工业化与电气化在这个地区蓬勃发展，最经典的案例，比如大家都知道的爱立信。

第五，金融市场。成熟和稳定的金融市场，叠加金融开放，吸引了各类资金。

以史为鉴，以古鉴今，上述逻辑与视角对我们思考市场或许有对应的启发意义。在市场都看好的AI和AI逻辑延伸之外，或许可以作为补充参考。

03

如何看待去美元环境下的人民币？

人民币资产如何看待？我们从国家目标出发考虑，四中全会公告和十五五规划建议，都进一步清晰和明确地告诉大家，我们要确保实现2035年目标。2025年年底，按照国家统计局公布数据，中国大陆人均 GDP 以美元计价是近1.4万美元。那么2035年目标是多少？人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这个水平至少要在2020年基础上翻一番。如果我们更进一步，从周边经济体比较的角度考虑，按美元计价，周边经济体的人均GDP基本上都在3.2万美元以上。

考虑到GDP是以名义和美元计价，我们就需要三个维度的保障：首先是经济增长；第二物价要合理回升；第三需要汇率适当升值。如果十五五和十六五时期GDP年均增长4.17%，物价水平保持平稳，对应人民币汇率或许可能存在年化3%左右升值幅度，当然路径可能并不匀速。而且，在去美元的背景下，不排除阶段性会略快一些。

从这个角度考虑，结合十五五规划所明确的科技自立自强和金融强国建设，我们继续看好人民币资产的总体表现。

风险提示

1.历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。

2.宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。

3.货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。