爷爷的农场IPO：62家代工厂撑起近9亿营收，营销术难掩品控硬伤

2018年，一场以“欧洲荷兰婴幼儿食品品牌”为宣传旗号的发布会，将爷爷的农场推至台前。

彼时，产品包装上品牌英文名“GRANDPA'S FARM”占据C位，正面鲜见中文标识，宣传中原产欧洲、荷兰进口等标签被反复强调，每个细节无不精准定位信奉“进口即优质”的年轻父母。

凭借这套高端进口叙事，爷爷的农场仅用8年时间便跻身行业第二，近日这家公司带着双位数业绩增长的成绩单，向港交所递交上市申请。

然而，招股书却揭开了一层被精心包裹的真相，即这是一个不折不扣的内资国产品牌，且几乎全产品线依赖代工，研发投入常年不足4%。

消费者在看配料表，投资者在看招股书。爷爷的农场这套反复打磨的营销剧本，还能演给谁看？

01

行业CR5仅14.2%

资本饭桌已撤？

翻看爷爷的农场近年业绩表现，尚能保持营利双位数增长，表现并不俗。

2024年，爷爷的农场营业收入同比增长40.64%至8.75亿元，净利润同比增长39.67%至1.02亿元。2025年前三季度，公司营利增速虽有所下滑，但仍分别实现23.15%、12.88%的同比增长。

在招股书中，爷爷的农场引用弗若斯特沙文数据作为强调，2022年至2024年，爷爷的农场GMV（商品交易总额）复合年增长率达到42.6%，增速位于中国婴童零辅食市场五家头部企业之首，2024年公司更是以15亿元GMV位列该市场第二。

然而从过往经历看，自成立以来，爷爷的农场并无外部融资经历，似乎并不被资本所关注。事实上，中国婴童辅食行业已集体“断粮”多年。

根据行业统计数据，2021年为中国婴童零辅食行业融资高峰期，全年投融资事件涉10起，涉及多家龙头品牌。

其中，宝宝馋了收获超亿元规模A+轮融资，秋天满满收获累计规模超数千万美元的A轮及B轮融资，窝小芽收获累计规模超亿元的A轮、A+轮及B轮融资等。但自2022年起，行业全年融资事件平均仅1起，逐渐消失在资本的关注名单中。

行业融资趋于沉寂的背后，是婴童辅食赛道尚未跑出绝对寡头的现实。

目前中国婴童零辅食行业格局分散，2024年CR5合计14.2%，其中排名第一的英氏控股市占率为5.7%，爷爷的农场位居其后，市占率3.3%，但二者GMV尚有超10亿元销售差。约85%的市场空间被大量中小品牌、区域品牌以及新兴品牌占据，格局高度分散既是挑战，也是机遇。

在此背景下，上市融资成为头部企业抢占先机的共同路径。值得一提的是，就在爷爷农场递表不久前，“销冠”英氏控股的北交所IPO进程已进入“上市委会议通过”阶段，距离“婴儿辅食第一股”仅一步之遥。

对爷爷的农场而言，资本化背后还有另一重要现实驱动，即婴童辅粮食主业的想象空间正在收窄。

2025年前三季度，爷爷的农场婴童零辅食业务营收同比下滑约2.7%，营收占比亦从2023年的79.6%降至53.6%。

面对增长见顶，爷爷的农场开始寻找第二曲线。2021年起，公司战略布局家庭食品板块，涵盖液态奶、调味品、食用油等品类，2025年前三季度该板块实现124.9%的营收同比增幅。

但迅猛增速的另一面，是板块营收占比不足2成，以及毛利率较零辅食主业板块低超10个百分点。这意味着，家庭食品板块尚未真正撑起盈利大盘，反而在一定程度上拖累公司整体毛利水平。

新曲线尚在爬坡，基本盘却已开始收缩，没有市占率护城河，爷爷的农场只能在品牌差异化中寻找突破口。

02

全产品线依赖代工

一场精心策划的品牌启蒙

为彰显品牌优势，爷爷的农场在招股书中亮出“有机婴童零辅食市场第一”的身份，“有机”一词被提及超130处。截至2025年9月，爷爷的农场共有269个SKU，其中约三分之一获得有机销售许可与有机标识资质。

2024年，爷爷的农场有机婴童零辅食产品实现5亿元GMV、市占率23.2%，而总GMV远超爷爷的农场的英氏控股有机产品GMV为4.7亿元，位列其后。

之所以能完成这一超越，或源于爷爷的农场更高的定价策略。

在品牌旗舰店中，爷爷的农场一组10袋套装的规模为85g/袋的宝宝果泥，在近期38大促的折扣价格约134元，而英氏同类果泥套组产品售价则是97元，价格相差近40%。

盈利能力来看，2023年、2024年及2025年前三季度，爷爷的农场毛利率分别为55.5%、58.8%及57.3%，整体呈增长态势，但从近年产品价格变动来看，爷爷的农场高端定位正面临挑战。

2024年，爷爷的农场婴童零辅食产品销售量同比增长40.93%至3344.9万件，但平均产品价格同比减少5.74%至23元/件。

进入2025年“以价换量”效果显著趋弱，前三季度婴童零辅食产品平均价格进一步降至21.8元/件，同比降幅达到7.93%，但产品销量仅同比增长20.33%。

冲高受阻的根源，在于爷爷的农场长期依赖轻资产发展模式，前期几乎全产品线委托外包，自有工厂于2025年10月才开始小规模投产，初期建厂成本虽大幅减少，但品控根基相对薄弱。

在国产婴童零辅食厂商中，依赖代工模式不再少数，如英氏控股同样采用“自产+代工”结合模式，但自产占比超过55%，在质量控制和成本之间能有所平衡，反观爷爷的农场自产滞后、短板相对明显。

截至2025年9月末，爷爷的农场全部SKU由62家OEM制造商支撑，其中49家位于国内。公司640名全职员工中，从事生产制造的仅27人，占比约4%。

意味着，爷爷的农场平均每个制造人员需对接超2家代工厂、监控数十个SKU产品，管理难度巨大。

事实上，在品控方面爷爷的农场已多次被监管点名，产品不合格事件屡屡发生。在黑猫投诉平台搜索爷爷的农场相关投诉超200条，多涉及食品异物、变质等食品安全问题。

除依赖代工外，爷爷的农场早年品牌刻意塑造的欧洲进口形象，与如今回归国货身份形成矛盾，正动摇消费者信任根基，成为品牌升级过程中另一大阻碍。

2015年，爷爷的农场品牌运营主体广州健特唯日用品有限公司（简称：广州健特唯）由杨钢、姜福全、何建农、刘海波4位中国创始人共同成立。

但就在品牌正式推向中国市场的前夕，一桩资本操作悄然铺开。

2017年，姜福全远赴荷兰注册Earth Prime Enterprise B.V.公司，次年公司法人悄然由姜福全变更为外籍人士Michele lacovitti。

本次IPO主体爷爷的农场国际控股，其全资子公司艾斯普瑞（广州）食品有限公司，正是彼时作为爷爷的农场中国区运营的总经销商，法人与CEO亦由姜福全担任。同时，爷爷的农场国际控股持有广州健特唯全部股份。

“海外注册+境内运营”的架构为后续的“进口人设”埋下伏笔，但随着在监管趋严、IPO关口逼近，这套曾打开市场的叙事，如今反让爷爷的农场不得不直面品牌身份的错位。

近些年，爷爷的农场品牌宣传策略逐步调整，官方宣传逐渐减少欧洲原装进口相关表述，产品包装上的英文元素也明显淡化。

在天猫旗舰店咨询客服，已明确将爷爷的农场称为中国品牌。

不过在多年重营销铺垫下，爷爷的农场欧洲进口烙印已难以磨灭，至今仍为品牌背书，让部分消费者冲着这份“旧印象”买单。

2023年至2025年前三季度，爷爷的农场销售及分销费用分别为2.01亿元、3.06亿元、2.83亿元，费用率由32.3%增至36.3%，反观研发费用率持续在2%-3.5%区间。

“重营销、轻研发”模式的代价是公司的高毛利未能转化为高净利。2023年至2025年前三季度，爷爷的农场净利率分别为12.2%、11.8%及11.6%，呈下滑态势。

然而，真正称得上“营销鬼才”的操作，藏在招股书的关联交易里。

在过往品牌宣传中，爷爷的农场屡屡斩获“妈妈网母婴口碑榜”相关奖项，并以此作为重要背书。但鲜为人知的是，妈妈网母公司广州盛成妈妈网络科技股份有限公司（简称：广州盛成）正是由爷爷的农场创始人之一杨钢所创立。

于是，一条隐秘的闭环浮出水面。

2023年至2024年及2025年前三季度，爷爷的农场向广州盛成及其附属公司支付的广告服务费、电商平台服务费及KOL推广服务费，分别合计为504.4万元、403.6万元及301万元。

与此同时，妈妈网亦是爷爷的农场的直销渠道之一。

2023年至2024年及2025年前三季度，爷爷的农场从妈妈网自营店铺获取的销售收入分别为40万元、20万元及10万元。

一面是高端进口的营销剧本写得滴水不漏，自卖自夸玩得风生水起；一面是最基本的食品安全问题频频暴雷，背刺为品牌溢价买单的宝妈宝爸。

爷爷的农场用营销筑起的护城河，到头来成了自己的围城。

03

IPO前夕创始团队落袋为安

投资者如何买账？

除自身发展外，上市前夕的大额分红操作，让爷爷的农场IPO之路增添了一层审视阴影。

2024年，爷爷的农场向杨钢实控公司吉安合伙企业、姜福全、何建农及刘海波派发股息750万元。2025年前三季度，爷爷的农场再向四位股东派息6300万元，占当期利润超70%。

根据股权结构，杨钢持股55%，姜福全、何建农、刘海波各持股15%。经计算，两轮分红过后，四位合伙人合计套现约5077.5万元。

慷慨分红的背后是公司的账面实力。截至2025年9月末，现金及现金等价物2.05亿元，无任何长短期负债。

然而，充裕现金的另一面，是悄然攀升的回款压力。2022年至2025年9月末，公司贸易应收款项总额（扣除亏损拨备）已由4020万元增至1.01亿元。

同时截至2025年9月末，公司账上已有1.50亿元的贸易应收款，通过拖欠货款充盈现金流的现象亦在所难免。

此次IPO，爷爷的农场计划拿出部分募资用于补充流动资金。不免疑问，赚了钱先装进口袋，缺钱再找市场，这样的IPO剧本，投资者是否会买账？

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