酒讯深度｜水井坊牵手帝亚吉欧20年，上市白酒“混血孤品”待价而沽？

作者｜方圆

编辑｜念祎

排版｜王月桃

“报价合理会接洽。”

2月25日，帝亚吉欧管理层在业绩说明会上的一句话，在舆论传播中产生了奇妙的因果逻辑。结合“出售水井坊”的传言，这句话被众多“哈姆雷特”解读为：没说要卖水井坊，但如果钱给到位，也不是不能谈。

早在去年5月，帝亚吉欧启动“加速计划”时就表示“要在未来几年进行恰当且有选择性的资产处置”，彼时市场就有水井坊在售的猜测。

时间过去数月，帝亚吉欧秉持着“不对市场猜测发表评论”的一贯态度，任由传言喧嚣又沉寂。直到帝亚吉欧财报直白提及“集团业绩的下滑主要受美国烈酒和中国白酒业务的影响”，这一猜测再度成为舆论焦点。

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01

“出售”的真相

在2月25日的业绩说明会上，巴克莱银行分析师劳伦斯·怀亚特就帝亚吉欧“加速计划”向该公司提问时，提及帝亚吉欧正在推进印度皇家挑战者队和中国白酒业务的处置。

对此，帝亚吉欧新任CEO戴夫·刘易斯的回答是：“帝亚吉欧不会以低于公允价值的价格出售品牌。如果有人接触我们，对我们战略中不包含的投资组合资产，开出我们无法拒绝的条件，那么作为明智的生意人，我们显然会听取意见并进行接触。”

这便是当前不少人所看到的：从未讨论过出售水井坊，报价合理会接洽。

酒讯致电水井坊证券部，对方对此表示，公司内部并未有任何关于“水井坊出售”的通知，一切经营并未发生变动。

而未来水井坊会否成为帝亚吉欧的处置资产这个问题，戴夫·刘易斯的回应中有两个关键点可以辅助解读：价格和战略位置。

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首先，在帝亚吉欧的公开表态和战略背景下，水井坊是否属于帝亚吉欧战略包含的投资组合资产并未有定论。但就业务板块来看，水井坊作为帝亚吉欧布局白酒市场唯一的白酒标的，不仅是帝亚吉欧深度参与中国烈酒市场的核心平台，也是其完善全球品类布局的重要一环。

其次，站在卖家立场，当前也并非出售白酒资产的合适时机。过去几年，江苏综艺集团、华润集团等大型财团在进行白酒资产整合的吃力表现，足以表明市场上能够成功消化并赋能白酒资产的买家何其稀缺。与此同时，白酒估值承压明显，截至今年2月，白酒板块市盈率（TTM）约为19.5倍，处于10年以来的10%分位。

说白了，就是不好卖，也卖不上好价。

在广科咨询首席策略师沈萌看来，帝亚吉欧的表态传递三层积极信号：一是水井坊具备稀缺品牌价值，仍是集团战略重要组成；二是外资酒企遵循市场化、专业化原则，尊重资产长期价值；三是双方合作基于长期主义，不会因短期周期波动轻易改变战略方向。

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02

二十年携手

市场之所以在“帝亚吉欧出售水井坊”一事上如此纠结，在于当前水井坊的业绩表现对帝亚吉欧而言，并不算优秀。

财报显示，帝亚吉欧2026上半财年（2025年7月1日-12月31日）全球净销售额为104.6亿美元，同比下滑4%，有机下滑2.8%。分区域看，欧洲地区、拉丁美洲及加勒比地区、非洲地区等核心市场展现出强劲增长韧性，期内销售额有机增长分别为2.7%、4.5%、10.9%。

相较之下，北美和亚太地区则面临显著压力。其中，北美市场因美国烈酒市场疲软，期内销售额有机下滑6.8%；亚太地区则受中国白酒消费疲软影响，净销售额同比下滑约11%。值得一提的是，帝亚吉欧财报披露，若剔除中国白酒业务影响，区域销售额则实现小幅增长。

作为帝亚吉欧白酒业务的核心，水井坊此前披露的业绩预告显示，公司预计2025年实现归母净利润3.9亿元，同比下降71%，营收则同比下降42%至30.38亿元。

图片来源：水井坊公告截图

这样的结果显然和当初甜美的想象有所出入。

时间回拨至2006年，中国白酒行业主营业务销售收入离千亿规模只差临门一脚，达到970.3亿元，同比增长31.08%。

在这样的氛围中，中外资本嗅到了蛋糕的甜美，纷纷入酒局。国内资本方面，搞印刷的宇宙集团收购明光酒厂，“豆奶大王”维维股份双沟酒业，中糖集团要约收购酒鬼酒等一批并购案例，掀起了一波业外资本涉酒热潮。

与此同时，一批国外资本也在尝试饮一杯中国白酒。泰国酒业巨头TCC集团在这一时期先后接洽过古井贡酒、西凤酒等中国名酒，并于2005年收购了云南省的玉林泉酒业；同样在2005年，帝亚吉欧对外展露出对中国白酒的兴趣，在与五粮液、茅台等酒企接触未果之后，最终选择了四川名酒全兴集团；除此之外，还有轩尼诗收购文君酒、高盛集团入股口子窖、V&S集团与剑南春合资组建天成祥……外资的“酒量”并不比国人差。

时光荏苒，当初那批并购玩家至今仍在市场活跃的，屈指可数。帝亚吉欧与水井坊，算是一对。

而二十年携手，两套完全不同的商业逻辑、市场节奏、文化基因进行了一场漫长的碰撞和磨合。一个最为直观的表现是总经理人选的频繁更迭。从2010年帝亚吉欧完成控股至今，水井坊在14年间更换了8任总经理，平均每任在职时间仅1.75年。

图片来源：酒讯制图

同时，随着总经理不断更替，水井坊国际化与本土发展的战略也在不断调整。

2010年-2012年柯明思在任期间，水井坊发展关键词是“国际化”。柯明思在2012年曾公开许下承诺：“借助帝亚吉欧在全球180多个国家的营销网络，力争在5年内实现水井坊国际市场占营业收入40％的目标。”

但由于当时白酒国际化条件不成熟，以及全球烈酒通用逻辑在中国白酒体系的不适应性，水井坊的国际化畅想并未兑现。

随后，在大米接任总经理时，中国白酒行业因限制“三公消费”等因素陷入深度调整期，其核心任务是带领连续两年巨额亏损、面临退市风险的水井坊走出困境，因此视野也从全球免税店调转至中国大街小巷的烟酒店终端。

到了范祥福时代，水井坊则彻底回归本土战场。以渠道策略为例，范祥福在任期间主导实施了“新总代模式”和“5+5+5核心市场战略”（“蘑菇战略”），渠道重心是国内核心市场的烟酒店、团购客户和终端消费者。而此前主攻国际化时期，公司在国际免税店、海外高端餐厅等渠道大力投入，依赖帝亚吉欧的全球网络进行“飞地铺货”。

由此，水井坊的发展策略正式从柯明思时期的“如何让外国人接受中国白酒”，转变成范祥福时期的“如何让中国人多买水井坊”。

事实证明，范祥福的决策是正确的。数据显示，2010年，水井坊的营业收入从18亿元下滑至2014年的3.64亿元。范祥福接手后，水井坊营业收入从2015年的8.55亿元增长至2018年的28.19亿元。

在此之后的几任总经理，无论是危永标试图在范祥福的基础上进一步推动品牌高端化，还是朱镇豪围绕“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略进行变革，抑或胡庭洲以“水井坊+第一坊”双品牌为主线的战略整合，虽在策略细节上有所不同，但核心几乎都是围绕本土市场在进行。

二十年携手，帝亚吉欧与水井坊这一路，始于一个宏大的国际化叙事，经过一路磨合与融合，最终在本土市场找到了平衡。

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03

终点复起点

帝亚吉欧到底卖不卖水井坊？

这个问题在当下无法下定论，但对水井坊而言，真正重要的是另一件事：站在2026年这个时间节点上，水井坊正在面临一个全新的历史窗口。

不久前，工信部等三部门印发《酿酒产业提质升级指导意见（2026—2030年）》，明确将“加快国际化进程”作为重要方向，支持企业开拓国际市场，参与全球竞争。这也意味着，在“十五五”期间，白酒出海或将在过去产品出海、文化出海的基础上，进一步深入海外市场。

图片 来源：工信部官网截图

这对于水井坊来说，无疑是个转折点。

从身份上来说，水井坊生于本土，脱胎于“老八大名酒”之一的全兴大曲，历史可回溯到元末明初的水井街酒坊，号称“中国白酒第一坊”。同时它又长在国际资本怀抱里，公司治理、运作逻辑、战略导向等早早与国际接轨。

这套双重身份，在过去很长一段时间里是个尴尬——它的国际化更多体现在资本结构和治理模式上，而非真正的海外市场渗透。

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2025年11月，水井坊在在互动平台回答投资者提问时表示，公司海外业务占总体业务比例较低。更为精确的数据显示，公司2024年度海外销售的总金额仅为5782万元。

如今，风向变了。当政策的东风吹向扬帆起航的白酒，行业开始真正讨论“如何让外国人接受中国白酒”——这是柯明思时期为水井坊定下的战略定位。兜兜转转，终点复起点。

作为A股白酒“混血孤品”，以及2014年取消“名优白酒外资控股限制”的标志性样本，水井坊本身就是开放的产物。而水井坊已经在帝亚吉欧的体系下运行了二十年，在深度开发海外市场的大流之下，其未来与跨国分销商、零售集团合作时，这套体系本身就是最低成本的“信任背书”。

二十年前只身闯荡，成效未显。如今站在白酒出海大阵的前方，水井坊因独特的身份属性迎来新的转机。届时，帝亚吉欧与水井坊这场二十年的携手之旅，或许会走向一个截然不同的方向。

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WangqiHuigu

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