2026，理财重迎“净值化”的变局

来源：郁言债市

摘 要

2025年，净值平滑的终年

回眸2025，理财全年运行呈现出三个核心特征：

特征1：净值波动成为常态，回撤上限还可控。随着估值整改推进，理财净值波动的频率和幅度均明显抬升。不过整改也伴随着浮盈释放，起到了净值平滑的作用。尤其是在市场大幅调整的背景下，借助浮盈支撑，理财基本将产品回撤上限控制在10bp以内。

特征2：理财收益下破2.0，实际回报与负债成本之间的矛盾日益突出。25年，全市场理财产品平均收益率进一步下滑，首次跌破2.0%至1.98%，前一年末为2.65%。而在负债端，受制于渠道业绩压力制约，理财的业绩基准下调幅度渐缓，这也使得理财产品实际业绩与业绩基准下限之间的安全垫逐步压缩，部分产品已出现倒挂。

特征3：存量浮盈托底&存款搬家，规模创历史新高。在整体业绩持续走低的背景下，2025年理财规模实现“逆势”扩张，全年累计增长3.34万亿，达33.29万亿元，同比增速11.2%。规模高增的背后，一方面是“存款搬家”逻辑持续演绎。另一方面，是理财对应客群的刚性需求始终存在。此外，理财自身也有明确的扩张动力。

存款脱媒叙事依旧，2026理财规模或继续增长

展望2026年，存款利率下行趋势可能持续，叠加此前大额高息存款陆续到期，“存款脱媒”的逻辑将进一步强化，理财规模增势大概率将延续。然而，在高息存款到期后的资金重配过程中，也面临来自其他金融产品的竞争。其中分红险可能对部分存款资金形成一定分流，不过实际影响可能有限。在此背景下，基于存款脱媒这一主线逻辑，我们利用定期存款与理财的替代关系，测算2026年理财规模升幅或在1.5-2.3万亿元区间。

2026理财配置，以稳为基，布局多元资产

2026年“真净值化”元年，居民对净值回撤的承受意愿尚待观察，预计底层资产中存款及类存款资产仍具备配置需求，不过受收益水平制约，仓位继续大幅抬升的可能性不大。

对于传统债券类资产，低利差环境下，理财对债券尤其是信用品种的增配意愿或将继续趋弱。一方面，是信用债票息收益持续下降，叠加短期限优质资产供给不足，可配置空间或进一步压缩。另一方面，受“求稳”诉求驱动，理财主动增配信用债的动力也有限。

公募基金合作或继续加深，充当流动性管理工具的同时，也将成为理财探寻多资产领域，增厚长期收益的重要渠道。一方面，赎回费新规影响有限，公募基金或仍是流动性管理的核心工具。另一方面，理财也可借助公募产品布局“固收+”。此外，场内ETF凭借费率低、申赎灵活的优势，或是理财实现多元化资产配置的重要工具。

风险提示：理财产品过去收益不代表未来，不构成对产品推荐。

2025年，理财进入估值整改深水区，净值波动随之放大。不过，得益于存量浮盈的同步释放，全年理财回撤控制良好，投资者持有体验总体平稳。与此同时，伴随存款利率持续下调，理财产品的相对性价比也日益凸显，“存款搬家”逻辑持续演绎。在浮盈支撑与存款迁移的双重推动下，理财规模站上新台阶，存续规模升至33.29万亿元，累计增幅达3.3万亿元，创历史新高。

展望2026年，理财行业内部再次迎来“真净值化”考验，外部则面临债市持续低利率与权益市场新旧动能转换的双重变局，机遇与挑战交织。在此背景下，本文着重探讨2026年理财规模的增长情况，以及面对后续的增量资金，理财配置行为有何变化。

01

2025年，净值平滑的终年

回眸2025，在估值整改持续推进、净值化转型走向深化的过程中，理财行业的业绩表现、负债结构等方面均出现明显的变化，全年运行呈现出三个核心特征。

特征1：净值波动成为常态，回撤上限还可控

产品净值对市场价格的敏感性显著抬升。理财估值整改于25年初正式启动，总体分两阶段，二季度末存量估值调整完成过半，年底前全面收官。估值整改也伴随着浮盈释放，起到了净值平滑的作用。尤其是在市场大幅调整的背景下，借助浮盈支撑，理财基本将产品回撤上限控制在10bp以内，避免了因短期市场波动引发负债端赎回的风险。不过伴随年内整改逐步推进，理财净值波动的频率和幅度均明显抬升。

对比整改前后的净值数据，以1年期AA+城投债收益率变动为例，24年4月、8月该品种收益率分别上行15bp、19bp，同期短债理财产品最大回撤仅为3bp、5bp。进入25年，整改启动初期，即使面对1月22bp的市场调整，短债类产品回撤也控制在3bp左右。然而，随着整改持续深入，到了下半年，在7、8月及11月三轮市场波动中，面对约10bp左右的市场利率调整，理财产品平均回撤幅度升至8bp以上。

特征2：理财收益下破2.0，实际回报与负债成本之间的矛盾日益突出

25年，全市场理财产品平均收益率进一步下滑，首次跌破2.0%至1.98%，前一年末为2.65%。据普益标准数据，截至2025年末最小持有期、日开（非现管）、定开型、封闭式理财年化收益中位数分别为2.60%、2.06%、2.13%、2.44%，分别较24年末下降63、62、99、95bp，现管类产品为1.24%，较前年末下降38bp。收益率持续回落，主要受债市利率中枢不断走低的影响，而理财资金又高度集中于固收类资产，底层资产的收益支撑偏弱。截至25年末，理财债券类资产持仓占比仍达39.7%，处于绝对高位，其中信用债占37.2%。当前过半数标的票息已低于2%，收益率在2.4%以上的存量余额仅占19%。

与此同时，在严监管导向下，理财机构更加注重产品的稳定性，增收益目标不断让位于控回撤需求。体现在资产配置行为中，理财再度选择主动增配现金及存款类资产，在一季度该类资产占比触及23.3%的阶段低点后，之后连续三个季度增持，至年末已达28.2%，创历史新高。而这类低波低收益的资产占比持续抬升，也进一步压缩了理财的收益空间。

尽管产品端收益不断压降，但在负债端，受制于渠道业绩压力的制约，理财的业绩基准下调幅度正逐步趋缓。分类型来看，25年日开（非现管）和定开类产品的业绩基准下限累计调降30bp和50bp，年降幅均较24年收窄10bp；最小持有期和封闭式产品基准下调节奏更为放缓，分别调降40bp和50bp，全年降幅环比收窄15、20bp。这也使得理财产品实际业绩与业绩基准下限之间的安全垫逐步压缩，产品回报与负债成本之间的矛盾日益突出。24年上述各类产品收益普遍高于基准20bp以上，而到25年，定开型和封闭式产品实际收益已出现倒挂，其中定开型年化收益低于业绩基准27bp，封闭型相对缓和，相差1bp；其余产品，日开类与最小持有期产品的收益优势也明显收窄，二者收益差从68bp、83bp分别压缩至36bp、60bp。

特征3：存量浮盈托底&存款搬家，规模创历史新高

在整体业绩持续走低的背景下，2025年理财规模实现“逆势”扩张，全年累计增长3.34万亿，达33.29万亿元，同比增速11.2%。从节奏上来看，规模高增多在季初月。据普益标准数据，伴随回表压力缓解，部分资金重新回流理财市场，或也带动理财产品顺势冲量，25年4、7、10月规模环比增量分别为2.20（季末月降幅1.13万亿元，下同）、1.98（-0.86）、1.37（-0.77）万亿元。

规模高增的背后，一方面是“存款搬家”逻辑持续演绎。受疫情影响，2022-23年迎来银行定期存款的爆发期，年新增存款达18.8、20.7万亿元。在此期间，存款收益率也相对较高，国有大行3年及以上定存平均收益率均在2.3%以上。然而，自2024年起，这批定期存款陆续进入到期窗口，但当前存款利率已无法匹配原有收益预期。继25年5月主要银行集中调降之后，截至26年1月末，国有行5年期及以内定期存款利率已全面降至1.4%以下，居民3年期定存收益率仅为1.3%。

相比之下，理财产品展现出一定的收益优势，固收类产品收益中枢维持在2.0%以上，偏稳健的现金管理类产品回报中枢也在约1.3%左右。且理财产品的流动性也明显优于定期存款，现金管理类可每日申赎，其他产品加权剩余期限也在6个月左右。在此背景下，随着存款利率经历多轮下调、吸引力逐步减弱，大量到期存款或也持续流向理财等资管产品，成为理财规模增长的来源之一。

另一方面，是理财对应客群的刚性需求始终存在，仍有部分客户对收益高于传统定期存款，但同时净值波动低于公募基金的产品有一定配置需求。

此外，理财自身也有明确的扩张动力，不少机构仍存在“规模情结”。在整体费率偏低的环境下，“以量补价”成为理财机构提升盈利的重要方式，这也使得其对存续规模及市场占有率有明确诉求。而25年恰是净值平滑机制最后的窗口期，叠加存量产品整改带来的浮盈释放，为规模扩张提供了良好基础。理财或也借此契机，依托渠道优势主动发力，进一步助推规模增长。

整体规模大幅增长的同时，理财内部的负债结构也出现了变化。一方面，受制于理财客群整体偏弱的风险偏好，规模增长仍高度依赖最小持有期、日开类等短期限产品。另一方面，随着市场逐渐适应净值波动，部分投资者开始愿意为获取更高收益接受更长的资金锁定期。自24下半年起，理财产品加权久期下降速度已经显著放缓，25年以来，产品久期逐步企稳并温和回升。截至25年末，全市场理财产品加权剩余天数达到97天，较年初拉长2天，其中封闭式产品期限拉升尤为明显，加权剩余天数由年初的308天大幅增至329天。

在这一变化下，从运作模式来看，25年理财规模增量格局整体延续了24年的特征。受普益标准统计覆盖率下降的影响，我们使用规模增量占比进行分析，最小持有期产品仍是扩容主力，增幅占总增量的比重由2024年的112%进一步升至135%。其次，封闭式产品替代日开（非现管）产品，成为2025年第二大增量来源，增量占比从24年的1%大幅跃升至30%以上。相比之下，日开（非现管）产品规模贡献显著收缩，占比从47%回落至12%。而定开类与现管类产品的规模则延续下降态势。

值得注意的是，从投资性质来看，尽管25年权益市场表现升温，但理财产品结构仍以固定收益类为主导，混合、权益类产品比重依然不高。据银登中心披露，截至2025 年末，固收类产品存续规模占比接近 97.1%，仍处于绝对主导地位；混合类产品占比仅 2.6%，小幅提升0.17pct，增量相对有限；权益及商品衍生品类合计占比依然不足1%。或反映理财产品布局正趋于多元，但在当前控回撤需求下，理财资金对权益及商品市场的参与仍相对审慎。

02

存款脱媒叙事依旧，2026理财规模或继续增长

2.1.理财规模或实现1.5-2.3万亿元增幅

展望2026年，存款利率下行趋势可能持续，叠加此前大额高息存款陆续到期，“存款脱媒”的逻辑将进一步强化，理财规模增势大概率将延续。截至2025年末，商业银行净息差已收窄至1.42%，持续低于1.80%的标准线。为缓解息差压力，未来银行可能会继续下调存款利率以控制负债成本，理财产品收益的相对优势可能会进一步凸显。与此同时，当前正值大额高息存款的集中到期窗口，这部分资金到期后的重配置需求，也将转化为未来理财规模增长的潜在动能。

然而，在高息存款到期后的资金重配过程中，也面临来自其他金融产品的竞争。其中分红险可能对部分存款资金形成一定分流，不过实际影响可能有限。目前市面上的分红险普遍采用“固定+浮动”的收益结构，先设定明确的预定利率保底，同时投保人还可按不低于70%的比例分享保险公司的可分配盈余。从比价视角来看，监管规定的分红险预定利率上限为1.75%，加上浮动红利后，险企演示利率多在3.5%附近，既能满足部分高息存款持有人的收益预期，也高于当前理财产品的主流收益水平。然而，分红险本质属于长期限人身险，绝大多数的建议持有期均在5年以上，且首期保费需支付较高的代理人佣金和管理费（一般在20-30%左右），保本周期天然较长且分红实现率存在一定弹性。相比之下，理财产品的收益更为直接，资金期限也更加灵活，即便选择长久期的封闭式产品，投资者也可根据自身偏好选择不同封闭期限。因此，尽管分红险在收益层面具有一定优势，但综合考虑流动性和费用因素，其对理财资金的实际分流效果可能相对有限。

在此背景下，基于存款脱媒这一主线逻辑，我们利用定期存款与理财的替代关系，测算2026年理财规模升幅或在1.5-2.3万亿元区间。参考《2026信用债机构行为新动向》报告里提到的测算方法，可通过定期存款增速与历史趋势的偏离程度（实际增速-历史平均增幅），结合资金迁移系数，测算可能由存款流向理财产品的资金规模。截至2025年末，居民与企业定期存款余额合计179.38万亿元，同比增长7.47%。若假定2026年该增速维持7.47%（与2025年基本持平），并选取2018至2025年期间（剔除2022、2023年异常波动）的存款平均增速11.66%作为历史基准。值得注意的是，随着存款利率逐步下移，单位存款降幅所能撬动的理财增量资金体量或边际收窄。基于此，我们将整体资金迁移系数调整至0.2-0.3。在此假设下，预计2026年理财市场规模有望增长约1.5-2.3万亿元。

产品结构上，26年理财市场的增量结构预计将延续以最小持有期为主导、封闭式与日开式（非现管类）产品为辅的格局。具体来看，一方面增量资金或主要流向短期限固收类品种。其中最小持有期产品由于兼具申赎灵活性与收益稳定特征，已逐步成为理财业务发力的重点，近两年来持续领涨。与此同时，较短的资金锁定安排，也高度适配于近年来续滚的短期低息存款到期再配置需求。

另一方面，长期限高息存款到期或为封闭式理财打开增长空间。结合此前讨论，本轮到期的高息定存主要为2022-2023年期间发行的三年期及以上产品。2023年定期存款净增21万亿元，估算全行业到期规模为203万亿元，此外，我们以2023年活期存款占境内总存款的比例为参考，假设这部分到期规模中有23%为活期存款，则2023年全年定期存款的到期规模约为144万亿元。假设3年期存款占比在10%-20%，需要再投资的资金量在16-33万亿元区间，且这部分存款收益率普遍高于2.5%。目前封闭式理财产品提供的业绩比较基准下限中枢约为2.4%，在收益水平上具备一定衔接能力。且这部分资金原本即对应较长期限的储蓄安排，投资者对资金锁定具备一定接受度，与封闭式产品的投资周期较为匹配。此外，封闭式产品较长的期限结构，也为理财布局多资产配置（如权益、转债、商品等资产）创造条件，或成为未来理财机构发力收益端的重要载体。

但在规模走扩的同时，理财也将迎来新的挑战，首当其冲的便是真净值化之后，净值波动加剧，负债端潜在的赎回压力可能抬升。随着估值整改完毕，理财产品同公募基金一样，底层资产价格的波动将直接反映在净值上，波动逐渐显性化、常态化。这也意味着，负债端稳定性将面临更大考验，如何减小产品净值波动，同时维护负债端平稳，让习惯了平稳净值曲线的投资者，接受净值波动的合理性与必然性，将成为26年理财行业的关键课题。

其次，理财产品的收益压力同样不容忽视。随着利率中枢的持续下行，理财底层资产收益率也在逐步走低，新配置的债券、存款等资产收益率已较往年明显回落，叠加2026年已无额外浮盈可供增厚，实际收益水平将进一步承压。这也意味着，未来理财产品的实际兑付收益同业绩比较基准之间的保护垫将继续压缩，进而削弱其在渠道端的竞争力。

2.2.净值化新阶段：以稳为基，布局多元资产

理财规模延续增势，随之而来的问题便是增量资金将流向何处？2025年估值整改背景下，理财大类资产配置延续“以稳为主”的风格特征，逐渐形成“存款+基金”的配置策略，将现金存款、买入返售等低波资产作为压舱石，并通过降低信用债仓位以抵御债市波动，同时辅以公募基金用于增厚收益和流动性管理。2026年，作为“真净值化”元年，居民对净值回撤的承受意愿尚待观察，预计底层资产中存款及类存款资产仍具备配置需求。与此同时，为应对收益压力，理财资金可能也将加快向多资产、多策略配置风格转型，公募基金有望成为理财实现多元化布局的重要载体。

具体而言，现金及存款类资产刚性需求仍在，不过受收益水平制约，仓位继续大幅抬升的可能性不大。2026年全面净值化正式落地后，理财产品净值波动将有所放大，短期内理财机构将延续谨慎的配置思路，逐步引导投资者适应收益波动常态化。而存款及类存款资产能够充当理财组合中重要的安全垫，起到摊薄净值波动的作用。但从收益端来看，大幅增持存款或难以满足理财的收益要求。参考银行成本端的数据，截至25Q2，上市银行同业付息率仅为1.95%，而同期理财产品综合收益达2.12%（银登中心数据），存款类资产无法贡献足额的收益需求。且银行同业付息率为存量统计口径，其中可能还包含2022-23年高利率阶段的未到期存款，这也意味着理财近期新增的存款利率可能更低，实际收益缺口也更大。因此，综合稳定和收益的双重考量，现金及存款类资产仍将是理财组合中的必要底仓，但后续进一步增配的空间相对有限。

对于传统债券类资产，低利差环境下，理财对债券尤其是信用品种的增配意愿或将继续趋弱。究其原因，一方面，是信用债票息收益持续下降，叠加短期限优质资产供给不足，理财可配置空间或进一步压缩。以理财平均收益率1.98%为参考，截至26年2月6日，存量3年期以内信用债中，收益率高于该水平的标的绝对规模仅为4.6万亿元，占全部信用债比例的14%，且这部分债券相对下沉，隐含评级均在AA及以下，回撤风险可能偏高。另一方面，受“求稳”诉求驱动，理财主动增配信用债的动力也不足，相反在配置上或仍优先投向买入返售、同业存单等估值稳定的类存款品种。不过，利率债方面，25年理财边际提升了利率债的配置力度，整体仓位水平由年初的2.3%增至2.5%，或反映在传统信用利差策略受限的背景下，理财或开始尝试参与利率债交易。后续理财可能延续边际增配的趋势，结合市场情况适时布局利率品种。

公募基金合作或继续加深，充当流动性管理工具的同时，也将成为理财探寻多资产领域，增厚长期收益的重要渠道。一方面，赎回费新规影响有限，公募基金或仍是理财流动性管理的核心工具。2025年末，证监会发布基金赎回新规正式稿，相较于征求意见稿放宽了机构投资者的免赎期限，由“6个月”调整为30天。从理财期限结构来看，若剔除现管类产品，运作期限1个月及以上产品规模占比达69%，30天免赎期限可与绝大多数理财运作周期相匹配，新规对理财整体流动性安排冲击不大。而对于期限在1个月以内的理财产品，其此前配置的“7天免赎回费”短债基金，在持有期统一调整为30天后将难以匹配产品运作周期，不排除出现部分赎回。不过，根据前十大持仓数据测算，此类理财产品持有的7天免赎短债基金规模仅占理财全部债券基金持仓的3.5%，整体影响相对有限。

另一方面，“稳净值”与“要收益”的双重目标下，理财也在借助公募产品布局“固收+”。25年以来，股商两市行情逐渐升温，但受限于控回撤需求，理财直接参与股票和商品的比重并不高。从大类资产持仓来看，25Q4权益资产比重仅为1.9%，较24年末下降0.7pct，商品类资产占比更低，近五年基本维持在0.1%左右。相较于直接配置这类资产，理财可能更希望借助委外基金的方式间接持有。25年理财持仓公募基金比重由前一年末的2.9%快速升至5.1%。结合前十大持仓数据，截至2025Q3，理财股票型基金占全部基金持有比重较去年末升1pct至3%；债券型基金中，二级债基占比显著提升，自年初的2%升至7%；商品基金占比也小幅升2pct，达到3%。

往后看，中高收益固收+基金或成为理财增厚收益的重要选择。聚焦占比较高的二级债基，理财资金表现出明显的业绩导向，更青睐历史业绩表现优秀的标的。以2025Q3理财前十大持仓为参考，拉取同时点二级债基的权益仓位，理财持有基金权益仓位中位数17.9%，高于全市场二级债基的15.4%；对应年化收益为8.2%，显著高于同类中位数5.4%，同时也承担了相对更高的回撤水平。

此外，场内ETF凭借费率低、申赎灵活的优势，或也是理财实现多元化资产配置的重要工具。结合25年Q3持仓情况，理财开始通过ETF参与不同市场，配置范围不再局限于债券型 ETF，而是向权益、商品、跨境等多类品种延伸。以前十大持仓中规模前20的ETF为例，理财对黄金主题的ETF相对集中，其中华安黄金ETF、博时黄金ETF持仓规模分别为29、8亿元，依次位列前二。其次，理财还参与跨境品种，主要以港股为主（包括互联网、创新药等），同时也适度配置纳斯达克ETF。对于国内股市，理财以宽基ETF为核心，并少量参与军工、非银金融等行业与主题ETF，整体更偏向随行就市的灵活配置。后续随着权益及商品市场的不断发展，理财或可继续依托ETF工具，在保持组合流动性的同时，进一步实现多元化收益增强。

风险提示：

银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

联系人：刘谊

证券研究报告：《2026，理财重迎“净值化”的变局》

报告发布日期：2026年2月27日