摩根大通对百度的判断没有错

2月26日，百度发布2025年第四季度及全年财报。财报显示，百度四季度总营收327亿元人民币，环比增长5%，基本上与市场预估值326.6亿元相当。2025年全年总营收达1291亿元，在业务结构持续调整的背景下，AI新业务保持快速增长，对整体收入形成了有力支撑。

百度财报与外界预期吻合，某种程度上，反映了资本市场对百度的预判的准确性。

近日，Benchmark将百度⽬标价上调⾄215美元；Benchmark将百度⽬标价上调⾄215美元。摩根⼤通维持百度“增持”评级，将其2026年12月目标价上调至美股200美元/港股195港元，此前为美股188美元/港股185港元。

摩根⼤通认为，跳出“谁将赢得 AI 应⽤之战”的表层争论，其更看好阿⾥巴巴、百度所拥有的中国AI基础设施的能力。进⼊ 2025 年第四季度，百度 AI 驱动的转型已经进入正轨，百度在AI领域的投⼊，将成为可持续性的增⻓动能。

资本市场的看法，从利益出发，通常是最接近事实的。年报印证了摩根大通的判断。

财报上的另一个迹象是，百度经营现金流在2025年下半年转正，合计产生39亿元现金流，较上半年的负值显著改善，显示核心业务造血能力正在恢复。

百度自本季度起调整核心业务定义，将“百度核心”正式更名为“百度一般性业务”，包含AI新业务（含智能云基础设施、AI应用及AI原生营销服务）、传统业务（主要为搜索及信息流广告）及其他三大板块。

全年看，AI业务营收达400亿元，同比增长48%，成为百度增长的核心驱动力。第四季度，这三个板块收入分别为113亿元、123亿元和25亿元，AI新业务占一般性业务收入比重，从上一季度的39%进一步提升到43%，超出市场预期。AI新业务正以明显更快的速度逼近传统业务的规模。

这当中，包含文心助手在内的AI原生营销服务，2025全年收入同比增长301%。四季度萝卜快跑在全球的无人驾驶出行服务次数达到340万，同比增长超200%。

在中国的互联网大厂中，百度一直给人以技术范的印象，所以，某种程度上，百度智能云更能反映出财报背后的气质。2025年，百度AI云全年收入约为人民币300亿元。其中，四季度AI高性能计算设施的订阅收入同比增长143%，较三季度的128%进一步加速。

这个增速不出乎市场意料，2025年，百度智能云全年大模型相关中标项目数和中标金额实现双第一，连续两年成为中标项目数和中标金额最多的云厂商。

这意味着，百度全栈AI能力已经从成本中心转变为利润中心，开始产生真实收入。这与重营销的to c业务不同，这些收入主要来自企业，以及普通用户实际付费。

这不是一个基于短期流量、补贴的收入，而是一个技术导向的收入。整体上看，百度正在逐渐摆脱对传统搜索引擎的依赖，转型为一家以AI为基石的技术企业，其AI业务不仅在财务层面贡献显著，更在技术、产品和市场等多个维度确立了领先优势。

根据近期发布的国际权威研究机构Forrester的《The Forrester Wave™: AI Platforms In China, Q4 2025》报告。百度智能云、阿⾥云位列⾏业领导者象限TOP2，并分别在产品能⼒和战略布局维度得分第⼀。

赛迪顾问发布的最新报告则显示，2025年上半年，中国AI云全栈服务市场规模达280.9亿元，同比增长195.7%，百度以40.2%的市场份额位居市场首位。

这些增速和技术优势的源头，则是百度智能云的AI基础设施（AIInfra）、智能体基础设施（AgentInfra）到智能应用的全栈能力。

如今智能体已经成为AI具体应用落地的关键一环，但许多企业在智能体规模化落地时依然面临场景选取、业务效果、投入产出等多重难题。针对这个问题，Agent Infra（Agent Infrastructure，智能体基础设施）可以针对性地支撑单个或多个智能体（Multi-Agent）系统从开发、部署、运行到运维的全套底层技术体系——就好像传统IT中的服务器、网络、数据库等基础设施。

简而言之，Agent Infra是智能体的“地基”。一个智能体负责一个具体业务，比如“数据分析”“客服对话”，而Agent Infra则解决智能体如何稳定运行、安全扩展，相互之间怎么协作等问题。

比如，应急管理部大数据中心联合百度智能云发布的应急管理大模型“久安”，就是一个“智能风险感知与多部门协同应急指挥”智能体，具备风险识别、基层辅助执法、应急资源调度、辅助指挥决策等功能，各个功能之间统一指挥、快速响应、协同联动。

百度智能云的Agent Infra，以百度千帆为核心，集成了Agent开发服务、工具服务、模型服务、数据服务以及Agent运行环境。而作为Agent的大脑，千帆不仅提供最新版的文心大模型5.0，还纳管了全球150多个主流SOTA模型。

Agent Infra之下，是AI Infra（算力基础设施），再往下，则是百度自研的昆仑芯和百舸AI计算平台。

这就带出了资本市场判断的另一个依据。

2018年，百度正式启动昆仑芯AI芯片研发；2020年昆仑芯1代量产，规模化落地；2021年昆仑芯2代问世，到次年年底出货数万片；2024年昆仑芯3代量产，落地互联网、金融、能源、制造、交通、教育等行业。2025年M100和M300问世，面向推理以及超大规模训练。

就在一月份，百度将昆仑芯这个核心算力资产，推向独立，昆仑芯向香港联交所提交主板上市申请。相比寒武纪，昆仑芯有百度体系内百度搜索与智能云等算力需求的订单，相对稳定。

按IDC口径，2024年昆仑芯出货约6.9万片，位列国产加速计算芯片厂商前列。仅按寒武纪的估值计算，百度持有的59%股权价值将高达220亿美元，接近百度当前市值的半数。这也是资本市场看好百度的原因。

百度自己也对未来股价持乐观态度，一是首次采纳股息政策，更重要的是，开展新一轮最高50亿美元的股份回购计划，有效期至2028年底。回购很多时候，当然是姿态性的，不过，百度此次回购达到了其市值的10%。即便像苹果、谷歌这类坐拥巨额现金流的公司，回购比例通常也只有2%–4%，即便是更激进的Meta高点也不过5%。

从这个角度看，百度接近10%的非常规回购，强烈暗示其认为当前股价有至少10%以上的修复空间。有趣的是，在这一点上，摩根大通比百度更加乐观。

刘 远 举

央视网、第一财经、光明日报、腾讯大家、南方周末、新京报、南方都市报、FT中文网、澎湃等特约作家，多家智库研究员。

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