美元黄昏，黄金归来——地缘新秩序下的A股三大主线

自2022年起，全球资本市场正经历一场底层逻辑的深刻重构。

招商证券2月26日发布的报告指出，黄金与美元体系正发生历史性的、实质性的脱钩。这并非寻常的价格波动，而是美元作为全球核心信用载体，其赖以生存的“三支柱”（制度信用、经济生产力与军事威慑）出现结构性裂变的必然结果。

随着美元从全球共享的“流动性公共品”日益被异化为实施金融制裁的“地缘武器”，全球信用体系正加速重构。在此背景下，黄金正重新凸显其超越主权属性的终极价值尺度功能，回归为全球货币体系的“影子锚点”。

报告表示，传统的宏观分析框架正在失效。以DCF模型为基础的“增长-利润-估值”逻辑，其隐含的“永续经营”与“市场有效性”假设，正被日益加剧的地缘政治不确定性所打破。投资者亟需超越单纯的财务线性外推，将主权信用稳健度、供应链自主安全、核心技术可控性纳入资产定价的核心变量。

未来一个时期，资产的定价基准或将向黄金边际倾斜。这意味着，以美元计价的商品（如通过油金比、铜金比等均值回归路径）可能出现中枢上移的压力。

映射至A股市场，这意味着资金将向“安全-韧性-可控”的新核心逻辑加速收敛。投资者应迅速调整战略配置方向，聚焦于资源型硬资产、核心技术自主化、以及国家安全相关产业三大主线。唯有深刻理解并顺应这一新旧秩序的更替，方能在新一轮周期中占据先机。

信任的瓦解：美元“三支柱”的系统性崩塌

报告表示，2022年之前，市场对黄金的定价逻辑被严格锁定在美元框架内：金价与美债实际利率呈稳定负相关，与美元信用总量保持正相关。然而，2022年至2024年，在美联储激进加息的宏观环境下，金价却逆势突破关键阻力位，彻底撕裂了这一沿用数十年的传统定价模型。

据报告分析，这一历史性脱钩的背后，是支撑主权信用货币体系的“三支柱”正同步发生结构性坍塌。

首先是制度信用的契约基石遭遇自毁。2022年俄乌冲突后，美西方冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备，彻底打破了“主权资产安全不可侵犯”的国际惯例，美元由此从全球共享的“流动性公共品”异化为可随时武器化的地缘工具。叠加美国财政纪律的持续失守，2023财年国债利息支出首次突破万亿美元并超越国防预算，主权信用的稀释已从理论变为现实。

其次是经济生产力的空心化侵蚀货币根基。美国制造业增加值占GDP比重已从20世纪中叶的近30%滑落至当前的约11%，而同期中国制造业占全球比重稳步提升至30%左右。当一国货币的价值日益依赖于金融资产泡沫与科技平台溢价，而非真实的商品兑换能力时，其内在信用根基必然遭遇重构压力。

最后是军事力量这一终极抵押品的相对弱化。美国常规军事优势的效能稀释，直接动摇了美元体系的“安全溢价”。当这三大支柱同步裂解，全球资本必然重新寻找超越主权的价值尺度，而黄金的回归，恰是这一历史进程的镜像投射。

央行狂飙与“影子锚”归来：以黄金重估一切

报告表示，当单一主权货币的信用背书遭遇根本性质疑，全球资本必然向无对手方风险的物理共识寻求庇护。黄金的货币属性从未真正消失，只是在等待主权信用膨胀至极限时的历史性回归。

这一回归的信号已清晰显现：2022年至2024年，全球央行年度净购金量连续三年突破千吨，远超此前十年年均473吨的水平至2025年，全球官方黄金储备的总市场价值首次超越外国官方持有的美国国债总额。这标志着黄金已被全球货币政策制定者重新赋予“非主权、抗制裁”的战略储备属性，完成了从资产配置到信用背书的角色跃迁。

更为深远的影响在于，随着美元价值尺度的失真，以黄金重新衡量大宗商品的定价坐标正在揭示惊人的重估空间。以油金比为例，历史上该比值长期在0.04至0.1的区间内波动，而当前已处于历史极低水平，接近新冠冲击时期的极端值。随着2026年等关键年份潜在的经济脉冲式回升预期发酵，油金比有望迎来触底回升的均值回归进程。

铜金比同样释放出强烈信号：1980年以来该指标稳定在3至8之间，2010年后多在4至6的区间运行，而目前同样徘徊于历史最低水平附近。这意味着，一旦供需格局改善或美元价值进一步稀释触发“x金比”的均值回归机制，以美元计价的原油和铜等战略大宗商品将迎来极具爆发力的价值重估与强劲上涨。

估值底层的裂变：A股投资范式的根本性迭代

宏观信用的断层正深刻重塑A股市场的估值地基。该报告表示，在全球产业链重构与地缘政治切割加速的背景下，传统基于“增长-利润-估值”线性外推的分析框架已难以为继。未来的资产定价必须转向以“安全-韧性-可控”为核心变量的新范式。

这一范式迁移将体现在估值模型的两个关键参数重构上。其一是可用性风险的折价因子：对于供应链脆弱性高的企业，市场将调高其股权成本，在现金流折现中赋予更审慎的风险溢价。

其二是安全属性的溢价因子：对于能够提供自主可控关键设备、核心材料或战略服务的企业，市场将给予更低的贴现率和更乐观的市场份额假设。这意味着，在未来的A股定价体系中，地缘政治的扰动将不再是外生变量，而是深度嵌入估值模型的内生参数。

驾驭新秩序：新框架下的A股三大核心投资主线

报告表示，在大国竞争重新定义增长与安全优先级的宏观环境下，A股传统的行业轮动逻辑已失去参照意义。投资者的配置框架必须向三条相互关联的战略主线集中收敛，这既是风险规避的选择，也是资产重定价的方向。

第一条主线是资源与硬通货资产，这是对冲主权信用体系波动的盾牌，也是大国博弈的物质底牌。一方面应关注黄金、白银等传统贵金属，用以对冲美元信用体系的结构性稀释风险；另一方面则需要战略性布局特定关键矿产资源（如稀土、锂、钴、镍、高纯石英等），这些被视为服务于AI算力竞赛与能源转型的“新石油”，其定价权与供应链安全直接定义了国家科技竞争的上限。

第二条主线是核心科技资产，这是大国博弈中决定胜负的生产力引擎。这里所指的并非简单的国产化逻辑，而是在全球产业链重构背景下，全栈式自主创新能力的构建。具体包括三个维度：一是AI与半导体领域，涉及从先进制程、GPU/HBM到半导体设备材料及软件生态的完整能力建设；二是商业航天与低空经济，涵盖卫星制造、火箭发射及空天信息服务等新兴边界；三是前沿终极能源，如可控核聚变等具备重塑性潜力的未来技术，其战略价值虽尚未完全兑现，但值得长期跟踪。

第三条主线是安全资产，其核心逻辑可概括为“国家订阅制”——即国家为实现安全战略而必须持续、刚性采购的领域。由于客户高度集中于政府及国有企业，这些需求具备穿越经济周期的稳定性。具体包括国防军工等传统地缘压力下的刚需板块，网络与数据安全这类数字时代的国防底座，以及关键基础设施与科技底座，涉及电网韧性、金融IT系统、工业母机和核心基础软件等，这些构成了确保经济社会运行不被断供的绝对壁垒。