电子的厚雪与白酒的护城河，一个被误解的“质量价值”样本

转自：EarlETF

2026 年开年，A 股延续了结构分化的行情。存储、国产替代等概念，让电子板块一马当先；随后白酒等消费板块接力反弹。

有意思的是，有一位基金经理的组合恰好横跨了这两条线 —— 他的重仓行业中，电子与白酒并重，两波行情让他管理的基金，净值享受到丰硕的回报。

他，就是中泰资管的田瑀。

在许多人的认知中，田瑀是一位 “价值流” 基金经理。但翻开他代表产品的持仓，第一大行业竟然是电子。一个 “价值派”，怎么买了这么多电子股？

当然，站在 2026 年初的当下，让我更关注田瑀的，是他在 2025 年四季报中写下的一段判断：

从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大…… 面对这样的市场，个股的研究会重于市场整体的判断。

这句话，恰好击中了我内心对当下 A 股的担心与展望。当中证 A 股的估值处于长期较高水平之时，当市场还憧憬上升空间之时，个股的质量或许才是未来超额的核心来源。

而 “质量”，恰恰是田瑀最核心的标签。

一位价值投资者买了电子

要理解田瑀买电子这件事，首先需要厘清一个概念：田瑀的 “价值”，准确地说应该叫“质量价值”（Quality Value）。

在公募基金的光谱上，同样称之为 “价值投资”，实践中也存在多种范式。

有些价值型基金经理偏爱低估值、高股息的资产，带有显著的低估值 / 红利特色；有些则看重困境反转的弹性。

但田瑀的 “价值”，加上了质量，就有了两个鲜明的维度：

第一是企业护城河的宽度，衡量标准是长期可持续的 ROE 水平；

第二是可持续增长的空间，他将其类比为资产的 “久期”。

田瑀在专栏中曾做过一个精妙的比喻：短久期资产就像用 100 块买一笔清算价值 110 块的资产，清算周期恰好一年；而长久期资产则像用 100 块买入一个年付息 10 块的永续债 —— 虽然年化收益率相同，但久期差异巨大。

价格同样上涨 10% 后，前者由于已经清算，未来收益空间已经消失殆尽，对投资者来说最好的选择就是卖掉；后者即使价格上涨，仍具备长期付息的能力，因此仍具备可观的长期回报，投资者反而可以继续持有。

而后者就是田瑀所追求的质量 ——一种由难以被破坏的护城河带来的长期付息能力。

理解了这个框架，再看田瑀买电子就不突兀了 —— 毕竟，田瑀买电子行业的思路，与市场主流思路，迥异。

同样是电子行业，他偏好的并非大热的数字芯片或 AI 算力概念股，而是模拟半导体。在田瑀看来，模拟芯片是一门 “长坡、厚雪、慢变” 的生意 —— 占下游成本低、客户试错成本极高、一旦导入就很难更换。在一篇专栏文章中，他举过这样的例子。

举个例子，一个麦克风售价 100-200 元，海外芯片的成本可能就 5 元。国产芯片降价一半就是 2.5 元，为了省下这 2.5 元，企业就得重新设计、验证，花费很长时间，产品的稳定性还有可能出问题，必要性并不高。 这也是为什么我们说模拟芯片是门壁垒特别高的生意，因为一旦客户用上你的产品就很难更换，也不愿意更换，这就是它的壁垒所在。

这种护城河的构建方式，与他此前长期重仓的化工龙头逻辑如出一辙。在他看来，化工某种程度上属于那种平庸商业模式如果能搭配到出众的公司能力，同样有机会成为盈利能力不错的公司。

田瑀还在他的专栏中特地引用了一家公司从业者的一句话来凸显这种能力。

“当行业毛利率集体跌破 5% 时，我们愣是用 0.1 毫米的工艺改进，从每吨废料里多榨出两包中华烟。”

2025 年末，田瑀开始加仓某家港股科技企业，在四季报的分析中，他的逻辑，依然是对护城河的追寻，与此前一脉相承：

在港股的科技领域，我进行了较大幅度的加仓，一方面是因为价格较为合适，另外随着 AI 发展路径的逐步清晰，我认为对于这些公司原本就拥有的护城河冲击有限。而 AI 在端侧的发展如果铺开，这些企业也不会缺席。

从田瑀对标的的选择中，你能清晰地感受到一条主线：不追求短期高增速，而是寻找那些护城河不断加深、长期 ROE 水平稳健的高质量企业。正如他在 2024 年四季报分析中所言：

更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。

翻石头是发现质量的唯一方式

如果说 “质量” 是田瑀选股的标准，那么 “深度研究” 就是他实现这一标准的方法论。

对于许多成长型或景气型基金经理而言，“自上而下” 往往是主要路径 —— 先选好景气行业，再从中择优。

相比之下，田瑀的方法更像是一个执着的淘金工人，自下而上地逐个 “翻石头”，一家公司一家公司的看过去。他在基金季报中曾经如此表露过自己对此的态度：在不牺牲研究深度的前提下不断拓展能力圈是我们工作中一直追求的。

这种方法论在持仓的演变中留下了清晰的痕迹。回顾其代表产品 2025 年中期的十大持仓，有 4 只是 2024 年以后才首度买入的新面孔，其中电子行业 2 只、材料 1 只。

举例说明仅用于理解田瑀投资理念，不构成投资建议。

这些新标的并非追逐热点的产物，而是田瑀这些年持续扩展能力圈的成果。他在季报中也坦言：“这方面的学习进展虽然没有被大家看到，但其实做了大量的工作。”

依然以模拟半导体的研究为例。田瑀对这个领域的理解深度，从他在直播中的分享可见一斑：

有些头部企业虽然有六七千颗料号，但不是所有料号都能贡献收入，可能只有三四千颗贡献收入，因为另外的两三千颗是近两年才研发出来的，推广还需要时间，暂时还没有产生收入。但这不代表这两千颗没用，它们可能是未来产生 10 亿、20 亿收入的基础。未来当它达到几万颗料的时候，收入会变得很大，毛利水平也能支撑研发投入，例如研发费用可能也是二三十亿，但当时的毛利可能就有几百亿或百亿量级，利润就一下就出来了。所以模拟这门生意赚钱的日子在后面，要拉开全周期来看。

可持续增长的空间，也是田瑀一直在探究的，这也是质量的另一种表现形式。这里说的增长并不是对高估值的容忍、对边际增长的追求。田瑀理解的可持续增长空间，依旧来自于质量。高质量企业优势更强，产生回报的持续性也更强，企业的增长更多来自于内在利润的转化，而非外部需求的波动，这对于投资者是极其友好的。

正因此，田瑀的基金持仓，换手率相对较低，持仓周期相对较长。深度研究本身就需要时间积累，而一旦建立了对企业的深刻理解，就不会被短期波动轻易动摇。正如他所说：“深度的研究是没法在保证质量的前提下具有时效性。”

在田瑀的身上，我们同样可以看到 “耐心” 的力量 —— 深度研究，徐徐落子，静候质量兑现。

AI时代，不避浪潮

2025 年是 AI 投资的大年。面对这轮科技浪潮，田瑀可以说冷静得可怕 ——既不回避，也不盲从。

“老登买酒、小登买科技” 的段子不断刷屏，似乎将价值投资和科技成长投资摆上了对立面。

价值投资是否注定与科技无缘？田瑀在一篇专栏文章中直接回应了这个问题：“至少我的答案很明确 —— 并不是。能评估价值的领域都是价值投资的范围，这其中自然包括科技。”

他进一步提出了价值投资者判断科技企业的三个前提条件：

❶ 长期需求的下限能判断；

❷生意模式可评估，且不会因为技术变革发生大的变化；

❸ 企业的护城河可评估。

在田瑀看来，满足这三个条件，价值判断就能落地。

以他的持仓为例，涉及存储、模拟芯片等科技类持股，其实都是 AI 浪潮的受益者，但它们的共同特点是：AI 带来了需求增长，但并没有改变这些生意的展业模式，反而扩大了护城河的价值。 这与那些纯粹基于 AI 主题、缺乏盈利模式支撑的投机截然不同。

对于科技股是否有 “质量” 的判断，复盘其重仓股，有时候不得不赞叹田瑀对生意模式的深入理解，正是因为着眼于这一点，才能在天上掉金子时用桶接住。

以 2024 年才进入持仓的模拟电路个股为例，结合季报看，当田瑀开始加仓时，正处于阶段性的低谷中，但随后在 2025 年快速走出逆境，业绩大增，与之伴随的则是股价的大涨。

举例说明仅用于理解田瑀投资理念，不构成投资建议。

但对科技的 “不回避”，并不意味着无条件拥抱。田瑀在对待 AI 概念时展现了严格的价值纪律。

2025 年中报，他新买入了一只存储类个股，并在 10 月的专栏中专门讨论了存储行业的投资逻辑。当时市场对存储的讨论并不多。然而，当此后存储概念火爆、股价大幅上涨之后，田瑀在四季报中明确提到了减仓：

在存储领域我进行了较为显著的减仓，主要原因就是长期的隐含回报率下降，优质的公司获得长期回报，价格是重要的因素。

这个操作极好地诠释了 “质量价值” 与纯粹 “质量”(Quality) 策略抑或是成长类 (Growth) 策略的区别。

纯粹的质量策略可能认为高 ROE、有护城河的企业就应该长期持有不动；但田瑀的 “质量价值” 更强调以合理的价格持有—— 护城河不变，但如果价格已经透支了未来的隐含回报，就应该卖出。

白酒的下限

如果说田瑀在电子上展现的是 “进” 的一面，那么在白酒上展现的则是 “守” 的一面。

2024 年以来，白酒行业经历了产品价格下行、需求不振、政策冲击等多重压力。许多投资者热衷于追踪白酒出厂价的高频数据，试图从中捕捉短期拐点。但田瑀的视角完全不同。

“交易者关注短期的产品价格，投资者关注价值就行了”—— 这是他在专栏中的观点。

对于白酒行业的未来，他的逻辑始终坚持回归最本源的两个问题：商业模式和稀缺性。

在田瑀看来，高端白酒商业模式最难得的地方，正在于购买者和使用者的分离，使得购买者的核心诉求不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合宜。而这种认同背后，是常年累月的消费者 “教育” 和品牌积累 —— 这恰是护城河所在。

当然，当下整个投资领域，对白酒最大的恐惧，不是消费者不买某个品牌的白酒了，而是消费者压根所有的白酒都不喝了 —— 特立独行的 90 后 00 后让许多白酒股投资者有所担忧。

对此，田瑀却有迥异的看法：

10 年前消费白酒开展经济活动的主体是房地产相关领域，而 10 年之后可能变成了半导体、新能源甚至当下还不存在的领域。

许多的恐惧，往往来自于高端白酒的动销和终端价格的变动。但田瑀始终觉得：市场上没有人真正知道高端白酒的终端动销。

正因此，田瑀在一篇专栏中，甚至将 “紧密跟踪” 视为 “巨大噪音”：想清楚要重点研究什么很重要，同时也要理解哪些是噪音。物理学研究中也有很多短期噪声。一个处理方法是把时间拉长，噪声会相互抵消，真实的信号会漏出来。研究高端白酒也类似，只需要关注这几个核心的问题：

一是经济转型过程中，商务活动、也就是高端白酒消费的场景有没有消失？强度有没有显著的变弱？
二是你会不会觉得中国经济长期有问题？
如果这些问题的答案都是否定的，那么对于高端白酒的长期需求就不需要担心。
三是关注长期供给端情况，那就是高端白酒的稀缺性会不会受冲击？如果也不会，那么这个月需求稍微好一点、下个月需求稍微差一点就不是大问题。

田瑀强调，这也是他在 2025 年四季度，在高端白酒股价下跌的情况下，还愿意继续加仓的主要原因。

从田瑀某只代表基金的中报年报持仓行业穿透来看，田瑀在 2023 年下半年开始显著增持食品饮料 (近乎于都是白酒股)，2025 年中报以占比来看增长并不多，但考虑到白酒股的下跌与其他个股上涨，其实田瑀依然在逆势买入。

举例说明仅用于理解田瑀投资理念，不构成投资建议。

在市场最悲观的时刻，田瑀不仅没有减仓，反而逆势加码。这种 “越跌越买” 的勇气，建立在对护城河不变的深度判断之上。

回望田瑀的投资历程，你会发现他的组合表面上横跨电子、化工、白酒、航空等很多看似毫不相关的行业，但底层逻辑高度一致 ——寻找护城河宽阔、长期 ROE 稳健的高质量企业，以合理的价格买入，以深度研究作为信心的来源，以长期主义作为等待的耐心。

他也投科技，但只投自己看得懂的科技；他会从潜在收益回报的角度关注价格，要好公司，也要好价格。

正如他在 2025 年四季报结尾所写：“我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。”

这种幸运，是否会继续传递到他的基金持有人账户中，且拭目以待 —— 至少，2026 年的开局，还不赖。