二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之五：全年操纵市场类案件观察

市场操纵是金融市场犯罪中行为结构最为复杂、理论解释与实践认定最为疑难的犯罪类型之一，其行为本质在于通过扭曲市场价格机制以谋取利益，行为模式可以分为交易型操纵与信息型操纵。交易型操纵是指通过真实或虚假交易的操纵手段，包括连续交易操纵、对倒、对敲、恍骗交易、跨市场操纵。信息型操纵，是指通过以信息为载体的操纵手段，包括蛊惑交易、抢帽子交易、重大事件操纵、控制信息操纵。2025年，针对市场操纵的执法行动继续保持高压态势，处罚案例呈现出多样化和精细化特点，同时，对操纵证券市场犯罪行为的起诉人数大幅增长，根据最高检近期公布数据，2025年1月至11月，全国共起诉证券犯罪、私募基金犯罪717人，其中操纵证券市场犯罪起诉人数同比增长高达57.4%。

在发布第一期《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之一：证券违法犯罪治理动态》、第二期《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之二：全年内幕交易类案件观察》、第三期《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之三：全年信息披露类案件观察》、第四期《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之四：全年中介机构违法犯罪案件观察》之后，我们将视角转入证券违法犯罪的最后一个章节，操纵市场类违法犯罪行为。本期，我们仍将以2025年公开的典型行政处罚决定书和刑事案例为样本，梳理操纵市场行为的整体态势，剖析其行为模式与演化，审视当事人的典型抗辩及监管的回应逻辑，并对当前执法实践中的焦点与难点问题进行探讨，形成第五期《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之五：全年操纵市场类案件观察》。

执笔人：张启明、许明、戴盛赟

一、操纵市场案件概览

（一）行政处罚总体数量减少，但个案打击力度增强

2025年，公开的行政处罚决定中，对操纵市场行为的处罚共计16项，其中15项涉及操纵证券市场，1项涉及操纵期货市场。去年的行政处罚总数相比2024年的71项、2023年的63项均大幅回落，但我们注意到，在个案的处罚后果上，打击力度并未减弱，甚至持续强化。

其一，从处罚强度看，“罚没并重”是基本原则，而在部分主观恶意明显、违法情节严重、涉案金额巨大的案件中，呈现出“没一罚三”的从重处罚倾向。例如，在天津监管局〔2025〕1号处罚决定中，监管机构对当事人通过虚假申报操纵市场获利近9900万元的行为处以“没一罚三”的处罚，罚没共计约2.97亿元。[1]证监会〔2025〕79号处罚决定中，当事人操纵市场获利超1亿元，亦被处以“没一罚三”的处罚，罚没超3.11亿元。[2]这表明，2019年修订的《证券法》大幅提高的违法成本正在个案中得到切实体现。

其二，在罚款之外，市场禁入措施的应用也更为频繁和严厉。对于情节严重者，除巨额罚没外，还被处以3至5年不等的证券市场禁入。更有甚者，在证监会〔2025〕79号处罚决定中，还并用了“证券市场禁入”和“证券市场禁止交易”措施，即在对当事人采取3年市场禁入措施的同时，还对当事人采取了3年证券市场的禁止交易措施，禁止当事人在禁入期内以任何形式交易所有上市挂牌证券，极大地限制了其未来参与市场的能力，惩罚与预防并重。[3]

其三，处罚亦体现出差异化与精准性。对于无违法所得或亏损的操纵行为，监管部门并未因其未获利或亏损而免除处罚，而是依据行为的社会危害性单独处以定额罚款。在共同操纵中，会根据各行为人在决策、实施中的作用大小，或者在违法所得分配中的比例，合理划分各自承担的罚没金额与责任，体现了过罚相当原则。

（二）行为模式复杂多样，复合型市场操纵广泛存在

2025年公开的行政处罚案例显示，操纵市场的行为模式复杂多样，且目前实践中广泛存在着复合型市场操纵的现象，即一份行政处罚文书会复合两种及以上的市场操纵手段。

一方面，从处罚案例来看，多账户联合操纵几乎成为操纵市场的标配，行为人通过控制数十个乃至上百个他人证券账户，分散持仓，隐蔽操作，规避监管对单一账户异常交易的监测。虚假申报型操纵手法频繁出现在多起案件中。行为人通过不以成交为目的的大量申报并撤销，误导其他投资者对市场供求关系的判断，引诱其跟进，进而影响价格。此外，“拉抬”（盘中或尾市）与“封涨停”也是常见的模式，即通过集中资金优势，在盘中或临近收盘时以高价大量申报买入，迅速推高股价至涨停板并封住涨停，制造强势假象。

另一方面，操纵手法已经不再局限于一种模式。如证监会〔2025〕28号处罚决定中，杨某实际控制多个账户，采用对敲、虚假申报、连续交易等五种手段操纵多只股票。[4]再比如〔2025〕34号处罚决定中，谢某以连续交易、拉抬、虚假申报、封涨停这四种手段操纵股票。而证监会〔2025〕9号处罚决定中涉及操纵期货合约（焦炭2101、焦煤2101），手法包括利用不正当手段规避持仓限制形成优势，以及与对手方进行约定交易，显示出操纵行为向衍生品市场的渗透。[5]此外，深圳证监局〔2025〕13号处罚决定是较为少见的操纵债券案例，当事人利用交易所债券收盘价形成机制，在实际控制的账户间进行交易，旨在人为影响收盘价，进而维持相关私募产品净值，动机和手法都更具隐蔽性和针对性。[6]

（三）责任主体范围广泛，单位与个人并罚

责任主体不仅包括自然人，也包括法人实体。如证监会〔2025〕48号处罚决定中，厦门顺鑫联投资管理有限公司作为单位实施操纵，被处以罚没款，其法定代表人黄冰煌作为直接负责的主管人员亦被处以个人罚款。[7]证监会〔2025〕9号处罚决定中，渤海融幸（上海）商贸有限公司作为期货市场操纵主体，公司及相关责任人员均受到处罚。[8]

二、操纵市场行为类型分析

（一）连续交易操纵

这是操纵市场的核心形态之一，指行为人通过集中资金优势、持股优势，在一段时间内连续大量买卖某证券，影响其交易价格或交易量。认定要点在于行为人的资金、持股优势，交易的连续性以及对价格和交易量的显著性影响。证监会〔2025〕147号赵叶青等人操纵“金城医药”案是范例。赵叶青等3人共同实施市场操纵行为，控制使用共计104个账户，通过集中资金优势、持股优势连续交易，在相当数量的交易日中买入或卖出成交量排名市场第一，期间持股占流通股本比例最高达9.04%，其交易行为与股价偏离大盘指数的走势存在关联。监管机构据此认定赵叶青等人影响了价格和交易量。[9]此时，当事人的“无操纵故意”“未影响价格”等申辩通常不被采纳，因为连续的异常交易行为本身结合优势地位，即可推定其具有影响市场的主观意图和客观效果。

我们注意到，在处罚决定中频现拉抬股价与封涨停操纵的情形，应当认为这两种手法属于连续交易操纵的极端模式。具体而言，拉抬表现为在盘中或尾市阶段，通过高于市价的大额买单迅速推升股价。封涨停则是在股价接近或达到涨停板时，以巨量买单封住涨停价位，阻止价格回落。证监会〔2025〕28号[10]、证监会〔2025〕34号[11]以及证监会〔2025〕46号[12]案件中均涉及此类手法。监管认定此类行为，会关注申报价格与市价的背离程度、申报数量与市场正常需求的对比、行为发生的时间点（如尾市）以及对价格走势产生的瞬时和持续性影响来判断客观上是否属于市场操纵行为，主观上是否具有市场操纵之故意。

（二）洗售操纵

洗售操纵是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响价格或交易量。这种行为旨在通过虚增成交量、制造出交易和投资活跃的假象，进而达到抬升股票价格的目的。

由于洗售操纵需要在自己实控账户间进行交易，因此该类行为认定的关键在于判定账户之间的实际控制关系，这也是市场操纵类案件首先需要解决的问题。对于实控账户的认定，证监会2007年颁行的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称“操纵认定指引”）第8条指出，“具有下列情形之一的，可认定为前款所称利用他人账户：（一）直接或间接提供证券或资金给他人购买证券，且该他人所持有证券之利益或损失，全部或部分归属于本人；（二）对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。”在《操纵认定指引》的基础上，2019年两高联合发布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“操纵市场司法解释”）第5条指出，实际控制他人账户表现为“控制资金流动并承担损益；行使管理权、支配权或者使用权；基于投资或者协议方式行使交易决策权；基于其他方式行使交易决策权”。可见，实际控制账户的核心判断依据在于，对他人账户的交易行为是否具备决策权。[13]

在证监会〔2025〕147号赵叶青案中，账户组共有214天在自己实际控制的账户之间交易“金城医药”股票，最高日成交量占市场比例达45.65%。在具体的认定过程中，证据链包括资金关联（如来源于同一主体）、交易设备或地址关联、操作人员关联、当事人自认或证人指认等。

（三）虚假申报操纵

虚假申报操纵是指行为人不以真正成交为目的，通过频繁申报和撤销订单，制造某只股票活跃度高的假象，误导市场其他参与者，从而破坏股票的定价机制。2025年公开的行政处罚案例中，天津监管局〔2025〕1号即为典型的一例。当事人徐阳通过使用多个证券账户进行虚假申报，操纵证券市场，合计获利近9900万元。该案中，徐阳以主观上并无操纵证券市场之故意等理由提出抗辩。此系虚假申报操纵中常见的抗辩理由，行为人多主张“申报系基于真实的交易目的”“撤单是因市场变化”等，但监管部门通常会综合申报撤单频率、申报价格与市场实时价格的偏离度、申报后是否立即反向操作等异常模式进行判断。[14]

三、操纵市场争议问题探讨

（一）主观故意的认定

操纵市场无疑是故意行为，但实践中直接证明操纵的主观意图较为困难。因此，行政与司法实践普遍采用从客观异常交易行为推定主观故意的方法。只要监管机构证明行为人实施了《证券法》第五十五条或《期货交易管理条例》所列示的特定操纵手段行为，且该行为在客观上具有影响价格或交易量的高度可能性，即可推定其具有操纵故意。当事人若主张无故意，需承担较重的举证责任，如证明交易有合理商业目的、遵循通常投资逻辑、由市场系统性因素导致等。在多个案例中，当事人提出的“无主观意图”“仅为辅助作用”“是正常投资行为”等申辩，均因无法合理解释其异常交易模式与客观操纵要件相符而被监管部门驳回。

（二）信息型操纵证券市场与内幕交易的区别

信息型操纵证券市场行为与内幕交易的行为在主体身份、行为方式和侵害法益方面均存在竞合，在实践中较容易混淆。

一般而言，信息型操纵证券市场的行为，通常表现为行为人通过控制信息披露的节奏、有意识地释放助推股价的信息等不正当手段，诱导投资者从事交易，意图通过向市场释放信息来谋求利润，其行为对信息会体现出更强的控制性。比如证监会去年发布的第4号指导性案例中，上市公司甲实际控制人孟某某和董秘杨某某合谋操纵股价，陆续在盘后发布利好消息，推高甲公司股价，同时通过连续竞价交易和大宗交易多次减持甲公司股票。在该案件中，行为人刻意控制信息的发布，利用信息扭曲价格形成机制，同时配合交易行为以牟利。而内幕交易泄露内幕信息的行为仅利用未公开的内幕信息本身谋取利益。前者破坏的是股票的价格形成机制，后者剥夺的是其他证券投资者的公平交易机会。

（三）违法所得的计算及争议

违法所得是决定罚没款基数的核心。计算方法通常为，先确认操纵期间的交易价差、余券价值等获利，而后从中剔除正常交易成本。对于涉及多只股票、多账户、长时间段、且存在与操纵无关的其他交易的情况，计算异常复杂。争议常集中于以下三点。

第一，计算范围的问题。是否所有相关账户的全部交易都应计入？例如，赵叶青案中当事人曾提出“陈碧玉账户应当剔除”的申辩，但监管部门根据资金流水、交易设备信息等证据链认定该账户由王震控制使用，属于账户组的一部分，故不予采纳。因此，在对该类案件进行申辩时，仍然需要关注实控账户的问题，注意审查并剔除不属于当事人实控的账户，从而准确认定违法所得。

第二，违法所得应当以账面浮盈还是以实际获利确认的问题。部分案例中，行为人在被调查或刑事拘留时尚未抛售股票，此时对其不法获利的计算，应当根据行为人未抛售股票的原因究竟是自身原因所致还是因侦查行为等客观因素所致。如果是行为人自身因素所致，则应当按照操纵期间的获利金额进行追缴，而如果是因侦查行为等客观因素所致，则应按照实际获利的金额进行追缴。

第三，无违法所得或亏损时的处罚。2025年处罚案例中，对于亏损、无获利的操纵市场行为，监管部门依然进行处罚，这说明操纵行为的违法性及危害性认定独立于获利结果。这强调了法律对行为本身的否定评价，而非仅针对违法收益。

（四）共同操纵行为的认定与责任划分

在团伙化、链条化的操纵案件中，如何准确认定参与者构成“共同操纵”而非各自独立行为，以及如何合理划分内部责任，是此类案件的难点。

首先，关于共同操纵行为的认定，其本质在于多个行为人基于共同故意，通过分工协作，共同实施操纵市场的整体行为，核心包含两项要素。一是客观行为，需要注意行为人行动的协同性和整体性。在共同操纵市场的案件中，各行为人的行为不是孤立的，而是服务于共同的操纵目的，形成一个不可分割的整体。这种协同体现在交易标的集中、交易方向趋同、交易时点配合、资金和账户资源整合共享等方面。例如，在证监会〔2025〕63号案例中，七人控制使用多个账户，共同针对多只股票实施拉抬和虚假申报，其交易行为在时间和标的上高度关联，共同推高了目标股票的价格和交易量，其违法收益也按约定比例分配，这充分体现了行为的协同与整体性。[15]

二是操纵合意，这是区分共同操纵与各自独立交易的关键。合意可以是明示的（如通过书面协议、微信聊天记录明确约定），更多情况下是默示的，通过行为人的客观行为表现和相互关系来推定。在证监会〔2025〕147号处罚案例中，监管机构通过账户组资金来源于赵、王二人、交易决策由赵叶青主导、王震负责主要操作、刘峰提供部分账户并参与交易等证据，认定三人之间存在默示合意。[16]

其次，关于证明存在共同操纵行为的证据问题，监管机构往往会从人员关系、资金关联、联络通讯、交易行为协同性、账户控制和操作等多个方面切入，证明当事人之间属于共同操纵。具体而言，一是人员关系。当事人之间的社会关系，如亲属、朋友、同事、商业伙伴是证明存在合意可能性的基础背景。二是资金关联，这是证明利益共同体的最有力证据之一。包括操纵资金的来源是否同一或存在频繁拆借，违法所得是否汇入同一控制人或按约定比例分配等。三是通讯联络，比如当事人之间的通话记录、微信聊天记录，可能直接或间接反映合谋内容、指令传达、情况通报等。即使内容经过加密或隐晦，结合交易时间点分析，也能形成有力的推断。四是交易行为的协同，监管机构往往会通过大数据分析，证明不同账户组在交易同一标的证券时，在建仓、拉抬、对倒、出货等关键阶段存在高度同步性。例如，账户A在某一时点大笔买入拉抬股价，账户B随后在相近价位进行对倒交易制造虚假成交量，账户C则在稍后时段配合卖出。这种模式化的、非偶然的协同交易，是认定行为协同的直接体现。五是账户控制与操作关联，即多个涉案账户由同一地点、同一设备、或同一组人员操作。通常监管机构会通过IP、MAC地址、操作习惯、下单时间规律等证明账户之间是否存在控制操作关联。

最后，关于责任划分的问题。共同操纵市场的情形中，对参与者的责任划分通常遵循“过错与责任相适应”的原则，依据各行为人在共同操纵中的作用和地位来判定责任的大小。一是决策与组织者，这类人员通常是操纵活动的发起者、策划者和核心决策者，负责确定目标、制定策略、调配资源。二是主要实施者，负责具体执行操纵计划，控制多个账户进行交易，是操纵行为的主要操作手。其责任次于决策者。三是次要实施者或辅助者，提供部分账户、资金，或执行部分次要操作指令。其责任相对较轻。四是提供便利者，如明知他人实施操纵而提供账户、资金或技术支持的，可能被认定为共同违法行为的帮助人，有可能需要承担相应责任。

注释：

[1]参见天津监管局〔2025〕1号行政处罚决定

[2]参见证监会〔2025〕79号行政处罚决定书

[3]参见证监会〔2025〕79号行政处罚决定书

[4]参见证监会〔2025〕28号行政处罚决定书

[5]参见证监会〔2025〕9号行政处罚决定书

[6]参见深圳监管局〔2025〕13号行政处罚决定书

[7]参见证监会〔2025〕48号行政处罚决定书

[8]参见证监会〔2025〕9号行政处罚决定书

[9]参见证监会〔2025〕147号行政处罚决定书

[10]参见证监会〔2025〕28号行政处罚决定书

[11]参见证监会〔2025〕34号行政处罚决定书

[12]参见证监会〔2025〕46号行政处罚决定书

[13]谢杰：《市场操纵犯罪司法解释的反思与解构》，载《法学》2020年第1期，第139页

[14]参见天津监管局〔2025〕1号行政处罚决定书

[15]参见证监会〔2025〕63号行政处罚决定书

[16]参见证监会〔2025〕147号行政处罚决定书

张启明，北京市京都律师事务所高级合伙人，获中国人民大学法学院法学学士和中国政法大学刑法学硕士，曾获“北京市十佳公诉人”“北京市优秀公诉人”“2026年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜15强：白领与商业犯罪”等荣誉。张律师曾办理多件全国有重大影响的中央、省级督办的金融犯罪、证券期货犯罪、职务犯罪案件。其曾办理北京市首例利用未公开信息交易案，所承办的泄露内幕信息、内幕交易案件入选最高检典型案例，违规披露重要信息案件入选公安部上市公司典型案例，背信损害上市公司利益罪入选刑事审判参考，多起内幕交易、泄露内幕信息案当事人取保、撤案，从轻、减轻处罚。曾办理全国最大的票据诈骗案件、合同诈骗案件，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗7亿元，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗15亿元。曾办理督办案件全国具有重大影响的广西壮族自治区南宁市六人层层转包雇凶杀人案，担任诉讼代理人经过两次发回重审胜诉。

许明，京都律师事务所合伙人，四川大学法律硕士，华侨大学工学、法学双学士。曾在云南省某检察院反贪局、刑检部工作，获集体三等功和优秀公诉人。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益、内幕交易案、泄露内幕信息案，获无罪、减轻、从轻处罚，案件入选最高检典型案例。曾为中国烟草总公司、光大控股、华润医药商业集团等多个大型企业、上市公司提供刑事调查、风控与合规服务。

戴盛赟，京都律师事务所律师，北京大学法律硕士，研究方向为经济刑法、刑事执行法。本科就读于南京审计大学审计学专业，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountants，简称ACCA），具备财务会计与法律的复合学科背景。加入京都律师事务所以来，承办、协办多起证券犯罪案件，取得良好效果。