HBN“闯关”港股 护家科技的底气与羁绊

星光不负赶路人,江河眷顾奋楫者！

作者：行者

编辑：陈晨

风品：李莉

来源：首财——首条财经研究院

国货美妆上市潮汹涌。截至2026年2月25日，2025年以来已有超40家相关企业冲刺IPO，覆盖原料商、包材商、品牌商、运营商等产业链上下游。

1月26日，港交所披露，网红护肤品牌HBN母公司护家科技正式递表。凭借踩中功效护肤赛道风口，精准切中用户需求，短短几年便跻身前十国产护肤品牌。展现出来的成长性以及细分壁垒，无疑是扣关资本的最大底气。然另一厢，公司也面临品牌单一、渠道依赖，以及营销研发失衡等挑战。

底气与羁绊同在，护家科技好“过关”吗？

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净利高增背后 警惕三点隐忧

一切基本面说话。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季（以下简称“报告期内”），护家科技营收19.48亿元、20.83亿元、15.14亿元，同比增长6.9%、10.2%。相应净利3883.5万元、1.3亿元、1.45亿元，同比增长232.5%、190.3%。

营利双增，尤其净利爆发式增长，成为冲刺重要支撑。可若深入分析，并非无懈可击。

首先，营收增速相对平缓，需警惕竞争加剧、制约成长空间。

据中国日报网，2025年，限额以上单位化妆品零售总额整体跑赢社会消费品增速；然竞争白刃化也是不争事实，年内国内化妆品业淘汰品牌量达26941个，占总活跃品牌量的41.08%，尤其尾部品牌生存压力显著。

其次，自身盈利隐藏结构性隐忧。护家科技净利润率从2023年的1.9%显著提至2025年前三季的9.6%，期间费用压缩或运营杠杆释放是一个考量。后续持续性、稳健度要打个问号，毕竟成本控制有边际效应，一旦达到极致再难压缩。

值得注意的是，期间成本有上升迹象，比如2024年销售成本占比从23.4%升至26.6%，若持续抬高公司盈利或将受影响。

再者，现金流结构矛盾，盈利质量有待提升空间。招股书显示，2024年公司净利1.29亿元，经营活动现金流净额1.56亿元，净现比（经营现金流/净利润）约1.2倍，未展现出强劲的利润变现能力。2025年前三季净利跃至1.45亿元，经营活动现金流净额则仅为0.65亿元，净现比不足0.45倍。

以此观之，护家科技增长质量、基本盘还待进一步扎实。

2

依赖“烦恼” 第二曲线考题

深入业务面，看看品牌、渠道的集中依赖或有更深体会。

首先，增长动能系于少数品牌，业务结构较单一。据招股书，改善型护肤品是护家科技主要收入来源，2023年、2024年及2025年前三季分别贡献15.94亿元、16.31亿元和11.90亿元，占总营收比均在七成以上。以2025年前三季为例，贡献了78.6%收入和74.5%毛利。相比之下，维稳型护肤品仅占21.4%。

深入产品面，收入大部来自HBN品牌，HBN又依赖少数明星单品。招股书显示，α-熊果素莹亮精萃水、视黄醇塑颜精华乳和视黄醇紧塑赋活晚霜三大单品，一度占据品牌店铺销售近四成。

行业分析师李小敬表示，过度依赖单一品牌，一方面让公司业绩与品牌口碑、营销效果、成分热度的可持续性高度绑定，一荣俱荣一损俱损。一旦产品竞争力下滑或遇重大负面舆情，将影响业绩表现。尤其护肤品业，具有较显著的流行周期性、消费者偏好多变性，依赖单一品牌风险不可不察。

另一方面，高营收意味着HBN市场地位已确立，也意味着市场渗透率上升难度加大，接下来可能面临边际效益递减挑战。若不能快速建立多品牌矩阵，来覆盖更多不同消费层级、肤质需求与价格带的能力，恐限制后续的成长上限。

当然，护家科技也在居安思危、试图打造第二曲线。比如2025年，通过全资子公司推出全新美妆品牌“洛可馨LOCKSKIN”。只是面对前狼后虎，能否孵化成功尚存不确定性。

其次，较重依赖线上渠道，线下拓展面临一定挑战。

据招股书，公司2025年前三季线上营收占比高达95.1%。其中，线上直销模式占主导，高度集中于天猫、抖音等主流电商平台。

享受电商红利的同时，该渠道结构也埋下隐患。一是公司前景与平台规则变化、流量分配算法及佣金政策深绑，需防范自主性降低、经营风险增加；二是近年线上流量成本持续走高，公司需为获取用户、客户服务支付大量成本，继而增加盈利压力。

意识到风险后，护家也大力拓展线下渠道，目标直指一二线城市核心商圈，以优化渠道结构。可与线上相比，线下建立堪称“重资产投入”，包括门店租金、装修、人力等资本投入，以及更长的培育周期。

而且，线下早已壁垒森严，珀莱雅、欧莱雅等已建立庞大的渠道体系。作为后来者，护家科技能否快速建立起高效的运营网络，从巨头口中分得一杯羹，尚是未知数，也是此番IPO需向市场释疑的一道考题。截至2025年前三季度，公司线下收入占比尚不足5%。

3

供应商、研发、分红面面观

能肯定的是，商场如战场，补齐短板、成功突围是一项系统工程。深入运营面，供应链优化、库存效率提升、资源分配科学性及内部治理上，护家科技还有精进空间。

供应商方面，截至2025年前三季，公司前五大供应商采购额占比达46%。需警惕主要供应商波动，对公司生产与成本造成潜在冲击。而且，护家科技部分产品是代工生产，主要由芭薇股份、诺斯贝尔等第三方合同制造商生产。

库存方面，2023年到2025年前三季，公司存货周转天数从105天升至130天，显示产品流转速度放缓。众所周知，护肤品迭代快、保质期敏感，库存积压不仅占用资金，还含存货跌价风险，有无销售预测偏差、渠道库存管理不善或产品竞争力下滑等问题需企业审视。

较劲时刻，资源支出科学分配很重要。报告期内，公司研发开支分别为0.66亿元、0.58亿元和0.40亿元，研发费占比从3.4%降至2.6%。同期，销售及分销开支达12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，虽也呈下滑态势，整体体量及占比依然高出前者不少，2025年前三季占收入比达57.6%。

反观同行，2025年前三季度，华熙生物、贝泰妮研发费率分别为11.42%、4.95%，均高于护家科技。

行业分析师孙业文表示，都说不创新无未来，研发投入薄弱不仅容易与公司“功效性护肤”“科研驱动”的宣传相悖，也影响创新能力、发展后劲及稳健度。尤其护肤品业竞争激烈、迭代快，更需从源头夯实基本功。

不算多苛求，往期罚单或正是提醒。如2023年8月，北京市市监局公开一则行政处罚决定书显示，HBN旗下两款产品HBN品牌多重胜肽御龄精华油和HBN品牌御颜紧塑精萃霜均不具备抗老功效，当事人（即“妍丽化妆品（中国）有限公司北京第五分公司）违反《广告法》，罚款1185元并责令改正。

此外，上市前公司还进行了一笔大额分红。2026年1月，股东批准宣派现金股息1亿元。其中，5600万元截至最后可行日期已支付，并预计上市前支付剩余部分。

招股书显示，创始人姚哲男和配偶汪女士合计控制公司股东会76.19%的投票权，二人明确持有48.68%的股份，即近半分红流入姚哲男夫妇口袋。有无突击分红之嫌，是否利于市场信心？企业经营状况及发展前景又如何呢？

4

四个看点 查漏补缺正当时

当然，能从激烈竞争中成功杀出、跻身细分龙头，抛开阻点挑战，护家科技也有实力积淀、价值亮点的一面。

首先，前瞻卡位细分市场，积累了先发优势。HBN主打改善型护肤，是国内早C晚A护肤理念发起者之一。

据灼识咨询报告，按2024年护肤品零售额计，HBN跻身中国护肤品市场前十，且是其中最年轻的国产品牌。据招股书，截至2025年前三季，HBN已积累超460万复购用户，2025年在天猫、抖音平台平均复购率分别达35.4%和44.0%。

经营贵在抢占先机，护家科技前瞻卡位带来的先发优势，短时间内竞品较难超越。比如在核心成分领域，招股书提到，公司A醇产品销量连续三年位居中国市场第一，明星单品α-熊果苷精萃水亦在精华水品类中实现销量三连冠，显示出较强的产品力与市场认可度。

其次，成长基本面无大隐患，为上市打下基础。虽然营收增长较缓，盈利质量有待提升，但净利快增亦是不争事实。2024年净利达1.3亿元，较2023年的3883.5万元大增232.5%；2025年前三季至1.45亿元，已超2024全年水平。经营活动现金流净额虽有波动，整体表现尚可，2025年前三季恢复至0.65亿元。

再者，快速突围一定程度显示商业模式跑通。回顾公司发展，护家科技抓住了“早C晚A”护肤风口，通过深绑“A醇”成分的“抗老”概念，实现了从0到1、再从1到10的进化，打造了一个国货美妆品牌的突围样本。

这与创始人姚哲男商业嗅觉敏感、懂营销密不可分。其从英国UCLan大学设计学专业硕士毕业后，曾在深圳大学数字媒体艺术系任教，2014年创立卫生巾品牌护你妹，后更名美则，通过社群运营与粉丝经济积累了消费赛道创业经验，为后来打造HBN品牌奠定了基础。

最后，赛道前景可观，提供了增量空间。护家科技所处的皮肤学护肤品赛道，是近年增长最快的美妆细分市场之一。

灼识咨询报告指出，2024年中国前十大皮肤学级品牌零售额已超300亿元，2019年至2024年年复合增长率超16.7%，增速远高于整体护肤品市场。

聚焦此番上市，募资拟用于研发及产品创新、加强生产能力、提升办公环境及增强数字化运营能力、投资品牌及市场推广活动、全渠道销售网络的深化与拓展等。字斟句酌，做大做强之心肉眼可见，若得到资本加持，公司有望分享更多赛道成长红利。

综合来看，此番IPO冲关厚积薄发，是护家科技的必须必然之事，但同时也背负着短板痛点，有不少考题需要自证。阻点看点交织，还差多少火候、能否实现关键一跃？

IPO是试金石，也是磨刀石！日拱一卒、查漏补缺正当时。

本文为首财原创