巴菲特真的 “战胜了市场”吗？｜济安学派

在人们关于投资的集体记忆中，巴菲特几乎是一个不需要解释的名字。白发、可乐、年报、长期持有，这些标签反复出现，逐渐构成了一种近乎共识;的判断：巴菲特之所以伟大，是因为他长期、稳定、持续地战胜了市场。

但恰恰是这个看似无需质疑的结论，隐藏着投资世界里最容易被忽略的问题。因为在严肃的金融语境中，战胜市场;从来不是一句形容词或者情绪判断，而是一道需要被定义且反复验证的命题，是一个关于收益来源的数学问题。

换句话说，在讨论巴菲特之前，我们必须先回答一个更基础的问题：什么，才叫真正意义上的战胜市场;？

在投资分析中，市场收益通常被拆解为两个部分。第一部分，被称为贝塔（β），它代表的是市场整体上涨或下跌所带来的系统性收益；第二部分，被称为阿尔法（α），它指的是在承担同等市场风险的前提下，投资者额外获得的超额收益。

这个区分非常重要。因为如果一项投资的收益，主要来自市场整体上涨，那么它更像是顺势而为;；而只有当收益在剥离了市场因素之后依然显著存在，才意味着投资能力本身创造了价值。也正是在这个意义上，阿尔法才被视为衡量投资水平的核心指标。

因此，当我们说巴菲特战胜了市场;，真正严谨的表达应该是：在剥离了市场贝塔之后，巴菲特是否依然持续创造了显著的阿尔法。

从结果来看，巴菲特无疑是成功的。伯克希尔·哈撒韦在相当长的时间跨度内，取得了远高于普通投资者的回报水平，其收益曲线相对平稳，波动率和最大回撤显著低于许多高收益资产。这意味着，在市场极端波动、甚至恐慌的阶段，他不仅存活了下来，还保持了充足的进攻能力。

也正因为如此，价值投资逐渐被等同于巴菲特式投资;，而巴菲特本人，则被视为价值投资的最佳证明。许多人由此形成了一种直觉判断：只要坚持价值投资、长期持有，就有机会复制巴菲特的成功。（作者｜济安研究院，编辑｜蔡鹏程）

但问题在于，结果并不能自动解释原因。如果我们只停留在他赚了很多钱;这一层面，那么巴菲特永远只能被崇拜，却无法被理解，更无法被复制。

真正值得深入追问的，是那些被忽视的问题：巴菲特的收益中，有多少来自他个人的判断与能力，又有多少来自于他所处的市场环境？如果把时间、地域、制度条件全部改变，这套方法是否依然成立？或者说，如果把巴菲特;这个人从体系中拿走，价值投资是否还能以另一种形式继续运转？

这些问题，并不是为了否定巴菲特，恰恰相反，它们是为了看清价值投资的本质边界。

也正是在这个逻辑追问中，一个极不显眼、却足够冷静;的对照对象，逐渐浮现出来。

在中国A股市场，存在这样一类投资工具：它们没有投资经理，不进行企业调研，也不试图判断宏观周期，更谈不上临场决策或情绪管理。它们只依赖一套预先设定好的规则，按照固定的节奏运行。

其中有一个指数，长期坚持做一件极其简单、却并不容易的事情——通过量化模型计算企业的理论定价，然后在市场价格显著偏离价值时介入，在估值修复完成后退出。整个过程，不依赖判断，不相信直觉，更不崇拜个人能力。

令人意外的是，在长达十余年的真实市场检验中，这样一套没有天才参与;的规则化体系，不仅跑赢了A股主要指数，在剥离市场贝塔之后，其累计阿尔法表现，甚至超过了巴菲特同期的水平。

这是一个无法被忽视的事实。

这并不意味着规则一定优于人，也不意味着指数可以取代传奇。但它至少提出了一个无法回避的问题：阿尔法究竟来自哪里？它是极少数天才投资者的专属能力，还是在某些市场条件下，可以被复制？

如果答案是后者，那么对于绝大多数普通投资者而言，真正值得思考的，也许不是如何成为下一个巴菲特，而是是否存在一条不依赖天赋、不依赖情绪、却依然能够长期获取超额收益的路径。

这场关于价值投资的讨论，至此才刚刚开始。