S接续基金接棒 资本退出渠道持续拓宽

来源：上海证券报

◎记者 邓贞

私募股权二级市场升温，S接续基金正成为机构盘活存量资产、化解企业回购压力的重要工具。

2月24日，静水湖创投旗下新一期S接续基金——苏州工业园区静水湖赛瑞创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“静水湖赛瑞”）完成超募设立，并已实现全部实缴和投资交割。该基金是静水湖创投近期设立的第二只S接续基金，规模是上一只S接续基金静水湖鼎辰的三倍。

S接续基金是S基金交易的一种特殊模式。在具体操作上，由存续基金的GP（普通合伙人）或其关联方发起设立一只新基金，用以收购原基金的全部或部分底层资产。通俗而言，普通的S基金是“售卖老股”，而S接续基金相当于GP带领新老LP（有限合伙人）“新设基金，续投老项目”，其前提是GP对原有底层资产的持续看好。

上述案例表明，S基金不仅能缓解流动性问题，还成为了企业成长与资本退出的“缓冲器”。据执中ZERONE统计，2011年至2025年，国内共备案私募股权投资基金约7.89万只，其中仍在存续期的基金达5.77万只，占比约73%。大量基金面临退出压力，为S基金市场带来广阔发展空间。

GP主导接续交易

解企业对赌回购之忧

执中联合相关机构共同发布的《中国私募股权二级市场白皮书2025》显示，GP主导的接续交易开始放量，未来占比将持续提升。GP成功主导接续交易成为后续募资的“信用背书”，帮助其在激烈的募资竞争中脱颖而出。

静水湖赛瑞是GP主导接续交易的典型案例。“与2024年首次尝试S交易时部分LP的惜售心态不同，随着元禾辰坤等头部机构对S策略的深入参与，市场对优质项目的接续意愿正在显著增强。”静水湖创投创始管理合伙人张毅表示。

张毅表示，静水湖基金目前已进入第七年，处于退出期，但目前所投企业正值高速发展阶段，若依循传统路径，基金到期即要求企业回购退出，可能对企业的正常发展节奏造成冲击。

“鉴于底层项目质地优良，其业务与估值均实现倍数级增长，通过S基金接续交易，引入新进LP资金承接原LP份额，既助力老LP实现实质性的业绩回报，也为新LP提供了参与项目后续成长的阶段性投资机会。与此同时，静水湖创投作为GP，不用向企业提出回购要求，反而能够持续陪伴企业发展。”张毅认为，这一方式对企业的影响最小，管理层能够卸下包袱，专注于日常经营。

张毅表示，该模式最终实现了GP、LP与企业的三方共赢。对GP而言，早期重仓的优质项目得以保留在投资组合中，与创始人的长期合作关系得以延续；对LP而言，部分“惜售型”项目亦通过S基金获得了新的流动性出口。

此外，2025年，上海股交中心在私募股权二级市场领域取得里程碑式突破，成功落地多笔GP主导型S交易，累计交易金额达15亿元。上海股交中心表示，此类交易极大提升了S市场的资产质量和吸引力。同时，这也倒逼S基金等投资者提升行业研判、主动管理和价值创造能力，推动市场从简单的“份额转让”迈向深度的“资产优化与重组”。

多元化LP进入S基金市场

S基金能成为退出的“解压阀”，背后是越来越多元的LP正在进入这个市场。

此次参与静水湖赛瑞的LP类型多元，不仅有市场化母基金和保险资金的参与，还有国资、美元机构的支持。主要包括元禾辰坤、中船保、锡创投、博瑔资本、惠开投、惠萃恒益、开泰远景、和光FOF等。

这并非孤例。今年2月初，S基金接续重组基金无锡盛世锡创盈瑞基金落户江苏省宜兴市，目前已获多家大型险资及国资机构认购，募资规模超6亿元。

地方国资参与S基金的热情尤为明显。2025年8月，由浙江省产业基金参与发起的浙江战兴产业接力基金（S基金）完成备案，基金目标规模50亿元。福建也宣布设立50亿元福建省科创接力S基金。此外，2025年8月，河南省首只S基金完成重要变更，引入5家机构，其中中原农险、瑞众人寿、大家控股等3家保险资金合计注资2.45亿元。

《中国S基金LP白皮书（2025）》显示，2025年，多地宣布设立“首只”S基金，且几乎全部由地方国资自主管理。从LP类型分布看，国有企业LP在出资规模上遥遥领先，占所有LP出资总量的50.2%。

张毅表示，S基金非常适合国资，所接资产能看到项目过去发展情况，相对可控。从安全性、企业知名度、项目规模等维度看，更符合国资出手的逻辑。

14万亿存量等待盘活

多元LP加速入场的背后，是庞大的存量退出需求。

数据显示，截至2025年12月末，存续私募股权、创业投资基金管理人11523家，同比有所下降。但私募股权投资基金与创业投资基金存续规模分别达到11.19万亿元和3.58万亿元，同比均有所增长。

银河投资股权基金部投资副总监钟小川表示，当前私募股权市场存量规模接近14万亿元，大量资产因价格与周期因素退出受阻，LP资金沉淀其中，再投资能力受限。募投管退循环若不能有效运转，行业活力将受到影响。市场认为，接续基金将在这一背景下迎来发展机遇。

“与庞大的股权投资存量规模相比，目前S交易占比仍低，市场潜力巨大。特别是随着科创投资成为主流，许多硬科技项目退出周期较长，S基金能够有效缓解GP的退出与管理压力，成为科创生态中重要的‘陪跑者’。”钟小川说。

张毅认为，过去几年S基金交易说得多、成交少的核心原因是S交易难度非常高，涉及各方诉求、合规性、交易方式等因素。但经过一两年时间的探索磨合，成功案例陆续出现，过往的成功交易方式被复制或改良，市场会越来越活跃。