对赌协议中股权回购权行权期限的司法认定与理论思考

本文作者：秦庆芳、范颖慧

近期，笔者代理的某国有基金投资项目引发的股权回购纠纷一案，历经一审、二审审理，最终获得两级法院全面支持—判决确认基金依法享有股权回购权，目标公司实控人履行回购义务，助力基金成功实现投资退出。

在私募股权投融资领域，对赌协议是平衡投资风险与收益的核心工具，而回购权行使期限的约定不明，往往成为回购条件成就后各方争议的焦点，甚至直接影响投资方权益的实现。本文结合笔者代理的上述案例（下称“本案”），以期剖析对赌协议中回购权行权期限的司法认定标准，并总结代理此类案件的实务要点。

一、案情透视：行权期限争议的典型样态

本案基本事实勾勒了此类纠纷的普遍轮廓。2020年9月，投资方与原股东、目标公司实控人等签订《股份转让协议》，约定目标公司至2022年12月31日未能实现A股上市，投资方有权要求实控人回购股权，未明确约定回购权的行使期限。2022年5月，因上市路径调整，投资方要求实控人出具《承诺函》，明确：在2022年12月31日之后、目标公司首发上市之前（含申报未成功），投资方提出回购要求，实控人均承诺按原协议履行回购义务。此后，目标公司持续进行上市辅导与审计准备工作，直至2024年初2023年度财务报告显示公司亏损，实控人于2024年5月明确告知上市无望。投资方随即于2024年5月21日发出回购通知，此时距原定回购条件触发日（2022年12月31日）已逾17个月。

诉讼中，实控人的核心抗辩之一即主张投资方的回购权已因超过“合理期间”而消灭。其依据主要指向2024年8月发布的最高人民法院“法答网”就同类问题的答疑意见（在当事人未约定行权期限时，为稳定公司经营预期，合理期间以不超过6个月为宜）。此外，实控人亦援引关于解除权除斥期间的规定进行类比论证，认为回购权在性质上属形成权，应受除斥期间约束，投资方长期不行使构成权利放弃。

二、裁判要旨：司法对“合理期间”的弹性与实质化认定

本案一审及二审法院均未支持实控人的上述抗辩，而是判决确认了投资方的回购请求。两级法院的裁判逻辑一脉相承，其论证并非否定“合理期间”概念的存在，而是通过对本案特定事实的深入剖析，对何为“合理”作出了情境化、实质化的解释，体现了司法在尊重商业实践与维护合同稳定之间的平衡智慧：

1.合同条款的后续变更与特别安排：法院高度重视《承诺函》的法律意义，认定其系双方对原《股份转让协议》中上市路径及回购触发机制的调整与确认。《承诺函》中“上市之前均可要求回购”的承诺，实质上延长了投资方行使权利的潜在时间窗口，且这一安排是双方协商一致的结果。在此情况下，再机械地从原定的2022年12月31日起算一个固定的“合理期间”，显然与当事人的后续合意相悖。

2.投资方的行为动机与是否善意：法院深入分析了投资方延迟行权的动机，并非出于恶意观望公司经营状况以择机牟利，而是基于对实控人所勾画的上市前景的合理信赖，并积极配合公司进行上市前的各项准备工作。这种行为符合股权投资支持实体企业长期发展的商业本质，而非机会主义的套利行为，该种等待不具有可责性。

3.是否造成相对方信赖利益的实质性损害：实控人主张其因投资方长期未主张回购而产生了信赖，并据此安排了公司经营。但法院结合证据（投资方回购通知发出后实控人组织各股东参与的会议录音中实控人仍承认回购义务）认为，实控人始终知晓回购义务的存在，并未因投资方的暂时沉默而产生其义务已获免除的合理信赖。投资方的行权并未对被告造成突袭或不可预见的重大不利影响。

4.权利性质的再思考：尽管实控人主张回购权属形成权，但本案判决并未纠缠于这一理论定性，而是更侧重于从请求权行使的角度，审视投资方的行权行为是否违反合同义务或诚信原则。

以上仅为本案的裁判思路，笔者结合对全国范围内同类案件的案例检索，发现关于对赌协议回购权行权期限的司法实践，各地尚未形成统一的标准，主要存在以下两种裁判思路：

一是以“法答网”答疑意见为代表的观点，倾向于为“合理期间”设定一个相对明确的指引性期限，旨在通过对法律关系的尽早稳定和公司经营秩序的维护，以防止投资方长期观望、待价而沽，避免公司股权结构长期处于不确定状态，损害公司及其他股东的利益。上海地区的司法判决即鲜明地体现了该观点，法院通常会严格审查投资方是否在条件触发后的较短时间内（通常参照6个月或一年）积极主张权利，若远超此期限且无正当理由，则可能认定权利消灭。

二是以北京地区为代表的司法实践，对于“法答网”意见的试用更为审慎，虽不否定“合理期间”，但更加强调对个案中合同目的、当事人真实意思以及履约过程的综合考察。特别是在(2024)京02民终13539号案件中，法院更是直接指出：“上述意见（指法答网意见）非法律，亦非司法解释，且案涉交易合同签署、回购条件的成就均发生在意见登报公布之前，在法律、司法解释尚有溯及力问题的情形下，不能仅依据意见认为某数字文化公司的回购权消灭。”

三、理论辨析：回购权性质与规制路径的再思考

本案争议也触及了对赌回购权法律性质的理论分歧。

“形成权说”认为，投资方单方通知即可形成回购的债权债务关系，为稳定法律关系，应参照适用除斥期间规则。但笔者认为，在应对复杂多变的商业实践时，将对赌回购权完全类比于法定解除权，可能忽略了商事交易中当事人通过持续履行、补充协议等方式对权利义务进行的动态调整，机械适用固定期间可能导致实质不公。

因此，笔者更倾向于认为，在类似本案的约定模式下，当回购条件成就时，一个具体的、内容明确的债权债务关系已依约产生。投资方此时享有的，主要是请求对方履行该既存债务的权利，即更贴近请求权属性。即便不直接界定为请求权，也并非典型的单纯形成权，而是一种复合性权利。对于此类权利的行使期限，在无约定时，适用诉讼时效规则进行规制或许更为灵活。诉讼时效的中断、中止制度，能够更好地容纳和评价合同履行过程中的磋商、承诺等事实状态，避免因固定期间经过而简单地“一刀切”式地消灭权利。

2025年9月30日发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释(征求意见稿)》中，对股东回购权进行了直接规定：“股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资者承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外”，从行文表述上较法答网答复有延续也有改变，但仍未明确回应回购权性质及合理期限的上限等实务中争议较大问题，期待正式稿中能有所体现。

四、代理反思与实务建议

依托本案的代理及裁判结果，笔者对投资方角度处理类似对赌回购纠纷进行了进一步思考。

第一，协议起草阶段：力求明确，预设弹性。起草或审阅对赌协议时，除明确约定回购权行使期限外，也可考虑加入“宽限期”条款，约定在特定情形下（如双方就公司后续发展进行善意磋商时），行权期限可以中止或延长，并将相关书面确认文件作为期限变更的依据。

第二，履约过程管理：固化变更，保留证据。在协议履行过程中，如遇上市计划调整、业绩对赌周期变化等情况，涉及原回购条款的变更的，应务必通过签署补充协议、承诺函、会议纪要等书面形式，将各方关于行权条件、行权期限等事项的新合意固定下来，并签署确认。

第三，权利主张策略：审时度势，及时动作。尽管本案支持了投资方在较长时间后行权，但这依赖于“存在正当理由”的特定事实。因此在回购条件成就后，仍应及时评估情况，若无明确延期安排或其它强有力的正当理由，还是应尽快在合理时间内发出书面回购通知，启动权利行使程序，避免不必要的争议。

第四，诉讼应对准备：聚焦事实，夯实理由。针对“超过合理期间”抗辩，应侧重于事实论证，系统梳理并组织证据，证明投资方未及时行权存在正当理由，例如：1.对方曾作出同意延期或变更行权条件的承诺；2.投资方系应对方要求或为配合合同目的（如上市）而暂缓行权；3.双方在期间内持续就债务履行进行磋商；4.相对方并未因投资方未立即行权而产生债务消灭的合理信赖。通过构建完整的事实链条，将法官的注意力从“时间长短”引向“行为合理性”与“商业逻辑性”的判断。

秦庆芳，北京市京都律师事务所高级合伙人，1991年开始从事法律服务工作，1998年正式加入京都律师事务所。近三十年专注房地产开发与建设工程法律业务，致力于为客户提供房地产及建设工程相关全流程、全业务领域的法律服务；深耕合规法律业务，常年服务于央企航天科工集团所属数家国有企业、北京市公安局等机关单位，以及国家开发银行、中信银行、华夏银行、合众资产等金融机构；擅长重大民商事诉讼与仲裁，代理了数百起最高院、高级人民法院、金融法院审理的重大、疑难复杂案件；精通破产重整业务，涉及海鑫钢铁、长航油运、云南煤化工、洛阳阳光热电、能通科技等在国内有重大影响的破产重整项目；并承办大量电影及电视和音乐剧制作与发行、演唱会承办、新媒体运营等诉讼与非诉讼业务，积淀了文化传媒产业知识产权保护的专业特长。

范颖慧，北京市京都律师事务所合伙人，自2014年开始从事律师工作。执业至今，办理了大量诉讼和非诉讼业务。范颖慧律师担任多家公司和机构的法律顾问，如国家开发银行总行、中信银行总行、华夏银行北京分行、哈尔滨银行、航天长峰股份公司（上市公司）、哈银消费金融公司、首钢冷轧薄板公司、赵全营兆丰工业开发中心、新怡时代峰景音乐工作室等，在公司常规业务审核、房地产全过程开发建设、股权转让、资产并购、破产重整、保险资金运用与监管、争议解决等方面积累有丰富的经验。