中信建投：关税一周年，谁在为关税买单？

文｜周君芝 蒋佳秀

美国进口商承担了绝大部分的关税成本，出口商并未明显降价。2025年传递率高达92%。无论分国别还是分行业，2025年传递率普遍接近100%，表明外国出口商几乎没有主动降价。

在外国出口商基本未降价的前提下，关税成本如何在美国企业和消费者之间分配？我们通过五步传导追踪模型实时跟踪关税对PCE通胀的影响。

模型结果显示，关税传导系数β从2-3月的0.02逐月升至12月的0.65。传导呈现显著的时滞性：关税影响在生效后2-3个月内几乎不可见，随后在6-7月库存消耗完毕后急速上升。

截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点。2025年12月实际PCE同比2.90%，扣除关税拉动后仅2.18%。关税拉动从4月的+0.06pp逐月递增至12月的+0.72pp。

一、第一层传导：从出口商到进口商的价格传递

我们将关税传递率的定义为传递率 =（进口价格变化 + 关税变动）/ 关税变动。传递率=1表示出口商维持价格不变、美国进口商承担全部关税；传递率<1表示出口商降价分担部分成本。

研究发现美国进口商承担了绝大部分的关税成本，出口商并未明显降价。2025年传递率高达92%。无论分国别还是分行业，2025年传递率普遍接近100%，表明外国出口商几乎没有主动降价。

我们基于HS10位级别进口数据，构建了一个大规模面板数据集：535万观测值（8国×20,868产品×108个月），覆盖中国、墨西哥、加拿大、越南、日本、德国、韩国、印度，时间跨度为2017年1月至2025年12月。

回归设计遵循两篇经典论文：Amiti, Redding & Weinstein (2019, JEP)的一阶差分方法，和Hinz, Lohmann, Mahlkow & Vorwig (2026, Kiel)的水平回归方法。核心方程为：Δln(p*_ijt) = β·Δln(1+τ_ijt) + α_i + γ_jt + ε_ijt。其中β衡量关税增加时出口商是否调整出口价格：β=0表示100%传递（美国买家承担全部），β=-1表示0%传递（出口商完全吸收）。传递率 = (1+β)×100%。

基准模型1a-1b显示β≈-0.08，传递率约92%。关税每增加1个百分点，出口商平均仅降价0.08个百分点。约92%的关税被传递给美国买家，出口商仅吸收约8%。

此外，我们计算了基于进口价格指数的分国别关税传递率。

中国面临26个百分点的关税增幅，为所有贸易伙伴中最高。中国出口商美元报价仅下调2.5%，传递率高达94%。这意味着每100美元关税成本中，美国进口商承担94美元，中国出口商仅承担6美元。日本和东盟的传递率超过100%，表明出口商不仅未降价，反而借关税壁垒提高了定价。

分行业的关税传递率。

我们按照北美产业分类体系（NAICS）来划分行业，基于44个NAICS行业代码（覆盖83%进口）的分析显示：关税增幅超过5pp的38个行业中，21个出口价格上涨、17个下降；全部行业去趋势传递率均值83%、中位数97%。

高传递率产业（接近或超过100%）：金属加工机械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服装（104%）、农业机械（111%）。80%的玩具来自于中国，70%的汽车座椅和内饰制造来自于墨西哥，这两个行业的传递率接近100%。

低传递率产业，即出口商显著降低了价格，吸收了关税，主要为农作物生产、通信设备制造、基本化学制造、饮料和烟草。

二、第二层传导：从进口价格到消费者价格（PCE）

在外国出口商基本未降价的前提下，关税成本如何在美国企业和消费者之间分配？我们通过五步传导追踪模型实时跟踪关税对PCE通胀的影响。

模型结果显示，关税传导系数β从2-3月的0.02逐月升至12月的0.65（t=3.70***）。7月起β首次在1%水平上统计显著（β=0.39, t=2.70），此后持续维持显著性。

传导呈现显著的时滞性：关税影响在生效后2-3个月内几乎不可见（β≈0.02-0.08，均不显著），随后在6-7月库存消耗完毕后急速上升，9月达到0.55，此后在0.50-0.65区间波动。β=0.65意味着：如果模型预测某行业关税应推升价格1个百分点，实际观测到的超额通胀约为0.65个百分点。这表明截至2025年底，约65%的理论关税通胀已传导至消费者价格。

由此进一步计算关税对通胀的影响，截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点。2025年12月实际PCE同比2.90%，扣除关税拉动后仅2.18%。关税拉动从4月的+0.06pp逐月递增至12月的+0.72pp。

一、第一层传导：从出口商到进口商的价格传递

我们将关税传递率的定义为传递率 =（进口价格变化 + 关税变动）/ 关税变动。传递率=1表示出口商维持价格不变、美国进口商承担全部关税；传递率<1表示出口商降价分担部分成本。

研究发现美国进口商承担了绝大部分的关税成本，出口商并未明显降价。2025年传递率高达92%。无论分国别还是分行业，2025年传递率普遍接近100%，表明外国出口商几乎没有主动降价。

我们基于HS10位级别进口数据，构建了一个大规模面板数据集：535万观测值（8国×20,868产品×108个月），覆盖中国、墨西哥、加拿大、越南、日本、德国、韩国、印度，时间跨度为2017年1月至2025年12月。

回归设计遵循两篇经典论文：Amiti, Redding & Weinstein (2019, JEP)的一阶差分方法，和Hinz, Lohmann, Mahlkow & Vorwig (2026, Kiel)的水平回归方法。核心方程为：Δln(p*_ijt) = β·Δln(1+τ_ijt) + α_i + γ_jt + ε_ijt。其中β衡量关税增加时出口商是否调整出口价格：β=0表示100%传递（美国买家承担全部），β=-1表示0%传递（出口商完全吸收）。传递率 = (1+β)×100%。

模型1a-1b（Pooled OLS和产品固定效应）：β≈-0.08，传递率约92%。关税每增加1个百分点，出口商平均仅降价0.08个百分点。约92%的关税被传递给美国买家，出口商仅吸收约8%。

模型1c（Amiti完整模型）：β=+0.217，传递率121.7%。β>0意味着传递率超过100%——关税不仅完全传递，进口价格涨幅超过了关税增幅。原因包括：出口商借关税之机提价（进入壁垒增强定价权）、产品质量升级效应（低端产品退出后平均单价上升）、供应链瓶颈溢价。

模型1d（仅中国子样本）：β=-0.188，传递率81.3%。中国出口商吸收了约19%的关税。面对从3%飙升至29%的有效税率，中国出口商被迫小幅降价，但81%仍由美国进口商承担。

2.1 基于进口价格指数的分国别关税传递率

此外，我们计算了基于进口价格指数的分国别关税传递率。中国面临26个百分点的关税增幅，为所有贸易伙伴中最高。中国出口商美元报价仅下调2.5%，传递率高达94%。这意味着每100美元关税成本中，美国进口商承担94美元，中国出口商仅承担6美元。日本和东盟的传递率超过100%，表明出口商不仅未降价，反而借关税壁垒提高了定价。

2.2 分行业关税传递率

虽然不同行业之间的关税传导率存在一些差异，但都维持在了较高水平，即美国进口商承担了绝大部分的关税成本。

我们按照北美产业分类体系（NAICS）来划分行业，基于44个NAICS行业代码（覆盖83%进口）的分析显示：关税增幅超过5pp的38个行业中，21个出口价格上涨、17个下降；全部行业去趋势传递率均值83%、中位数97%。

在关税增幅最大的前十个产业中，传递率在90%到114%之间。

高传递率产业（接近或超过100%）：金属加工机械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服装（104%）、农业机械（111%）。

80%的玩具来自于中国，70%的汽车座椅和内饰制造来自于墨西哥，这两个行业的传递率接近100%。

低传递率产业，即出口商显著降低了价格，吸收了关税，主要为农作物生产、通信设备制造、基本化学制造、饮料和烟草。

影响关税传递率差异的因素包括：

面临激烈竞争且其利润率对市场份额高度敏感的出口商，更倾向于在面临关税时牺牲一部分利润。对于农产品和化学品这类大宗货标准化商品，如果出口商不降价，进口商更容易转向国内货其他不征收关税的供应来源。

此外，决定传递率高低的一个关键因素是该品类的可替代性和国内产能。农作物生产（NAICS 111）和基础化学品制造（NAICS 3251）是美国出口量大于进口量的行业。由于美国国内拥有巨大的生产能力来提供这些货物的替代品，进口商可以轻易地转向国内供应商。在这种情况下，外国出口商面临极高的需求弹性，为了避免失去全部市场份额，他们被迫大幅降低出口价格来承担关税负担。

下一个环节是进口商承担的关税成本如何沿供应链传导至美国企业和家庭。

二、第二层传导：从进口价格到消费者价格（PCE）

在外国出口商基本未降价的前提下，关税成本如何在美国企业和消费者之间分配？我们通过五步传导追踪模型实时跟踪关税对PCE通胀的影响：

• 第一步：根据海关数据得到每一类产品（18,000个HTS代码）的实际有效关税税率变化

• 第二步：通过投入产出表确定每一类行业的进口含量占比（直接进口+中间品进口占售价比重）

• 第三步：通过进口含量和关税变化，在100%居民承担假设下，得出理论预测值

• 第四步：以2010-2019年平均通胀为趋势值，计算样本期内累计超额通胀

• 第五步：对PCE 212个行业的实际超额通胀和理论预测值进行回归

模型结果显示，关税传导系数β从2-3月的0.02逐月升至12月的0.65（t=3.70***）。7月起β首次在1%水平上统计显著（β=0.39, t=2.70），此后持续维持显著性。截至2025年12月，关税累计推升PCE同比约0.72个百分点。

传导呈现显著的时滞性：关税影响在生效后2-3个月内几乎不可见（β≈0.02-0.08，均不显著），随后在6-7月库存消耗完毕后急速上升，9月达到0.55，此后在0.50-0.65区间波动。β=0.65意味着：如果模型预测某行业关税应推升价格1个百分点，实际观测到的超额通胀约为0.65个百分点。这表明截至2025年底，约65%的理论关税通胀已传导至消费者价格。

下图进一步展示了关税对通胀的影响：2025年12月实际PCE同比2.90%，扣除关税拉动后仅2.18%，差值即关税贡献的+0.72个百分点。关税拉动从4月的+0.06pp逐月递增至12月的+0.72pp。

关税战进一步升级风险。Section 232/301调查可能导致更高税率的关税重新实施，使关税传递率和通胀效应超出当前模型预测。

模型失效风险。关税传递率回归和PCE传导模型均基于历史数据估计，在极端关税税率（如145%对华关税）下，非线性效应可能导致模型预测偏差加大。

出口商、美国企业和美国居民三部门分担关税成本的比例存在不确定性。若进口商吸收能力超预期（如通过供应链重组），消费者负担可能低于本文估计。

关税传导时滞的不确定性。本文发现传导系数β在7个月后才显著，但不同产品类别的传导速度差异较大，部分行业的传导可能尚未完全体现。

贸易转移和供应链重组效应。企业可能通过转移采购来源（如从中国转向东盟）规避关税，导致长期传递率低于短期估计。

IEEPA违宪裁决后的政策不确定性。Section 122的150天时限（至2026年7月24日）到期后，替代关税方案（Section 232/301）的覆盖范围和税率存在较大不确定性。

全球贸易伙伴报复性关税风险。贸易伙伴的报复措施可能引发连锁反应，改变关税传导的方向和幅度。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

蒋佳秀：中信建投宏观组研究员，主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。上海财经大学本科，北京大学硕士，此前曾在法国巴黎银行环球市场部和东北证券首席经济学家团队从事宏观研究工作。

证券研究报告名称：《关税一周年，谁在为关税买单？》

对外发布时间：2026年2月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号:S1440525050001

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