以史为鉴，地产债修复路径展望

来源：郁言债市

摘 要

2025年11月以来，万科债券展期事件引发地产债调整，目前高评级主体已率先止跌，地产债后续修复路径备受市场关注。我们以史为鉴，通过复盘前两轮地产债信用利差走扩与修复的历程，总结其修复的核心驱动因素及典型特征，并提出后续地产债投资策略。

►万科债券展期事件引发地产债调整

2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版展期方案后多轮博弈、第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。与此同时，万科债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹”。

受万科债券展期的影响，地产债收益率明显上行，且中低评级表现弱于高评级、1年以上表现普遍弱于1年以内品种。1月15日以来万科第二版展期方案获通过并兑付部分本金，万科债券价格明显反弹，但地产债并未迎来全线修复，而是表现分化。2月14日较1月15日，隐含评级AAA各期限收益率下行2-4bp，而AA+和AA收益率则继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年收益率仍上行10-11bp。

►地产债修复历程复盘与投资策略展望

2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复的过程。第一轮是2023年5月中旬至2024年1月，整体呈现“慢走扩快修复”的特征。2023年5月中旬至10月，地产债信用利差中位数由97bp走扩至128bp，累计走扩31bp，主因在于销售复苏动能衰减、碧桂园债券展期冲击，叠加利率上行的多重压力。2023年11月至2024年1月，地产债信用利差迎来修复，核心驱动因素在于政策强力托底、风险预期修复、“资产荒”叠加利率下行。

本轮地产债修复呈现“快节奏、国企与非国企分化”的特征。信用利差快速收窄，2024年1月单月压缩幅度达30bp，地产债信用利差中位数由112bp收窄至82bp。主体层面，央企和地方国企同步修复，其中前期调整幅度更大的高杠杆地方国企，在修复阶段收益率下行幅度大于经营稳健的央企；而头部非国有房企表现偏弱，万科、龙湖债券收益率仍持续上行。

第二轮是2024年8月至2025年7月，呈现“快走扩慢修复”的特征。2024年8月上旬至10月上旬，地产债信用利差中位数由45bp走扩至98bp，累计走扩53bp，主因在于债市调整及万科负面舆情冲击。2024年10月中旬至2025年7月，地产债信用利差缓慢修复，主因仍是政策托底、流动性宽松与“资产荒”格局，但受行业结构性矛盾制约，市场对地产债的信用预期难以持续改善，整体修复进程一波三折。

主体层面，央国企出现分化。龙头央企率先修复，而部分高杠杆地方国企修复节奏相对偏缓，即便此类主体前期调整幅度更大，修复阶段收益率下行幅度仍弱于经营稳健的央企。期限结构上，2年以内品种率先修复，高评级2年以上紧随其后，中低评级2年以上品种表现则相对偏弱。

2025年11月万科事件以来，地产债信用利差快速走扩，目前高评级主体已率先止跌。往后看，本轮地产债可能呈现“慢修复”的特点，核心源于三方面约束：其一，地产政策进一步放松的空间相对有限，政策对地产债的提振作用或边际弱化。其二，2026年地产销售可能延续量价温和下行趋势，房企盈利能力与现金流造血能力仍将承压。其三，地产债到期集中于2026-2027年，部分房企或面临再融资压力，且万科后续到期债券的偿还方案尚存不确定性，也可能对市场情绪形成扰动。

当前投资策略应以“短久期择优布局”为核心，把握结构性机会。一方面，注重房企自身基本面分析，包括销售额变化、盈利能力与现金流、土储布局、债务结构等。另一方面，结合房企的债券到期分布，优选2026-2027年到期压力相对较小、收益率具备性价比的优质主体。

例如，华润置地、中海、保利置业等央企未来两年到期压力相对平缓，其中2026年2-12月债券到期及回售规模占比均低于20%，2027年到期及回售占比介于23%-32%；保利发展2026年2-12月到期及回售占比也相对较低（22%）。截至2月14日，保利发展、保利置业1年以内收益率分别为2.1%、2.18%，华润置地、中海1-2年收益率在2.06%-2.08%，具有一定配置性价比。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

2025年11月以来，万科债券展期事件引发地产债调整，目前高评级主体已率先止跌，地产债后续修复路径备受市场关注。我们以史为鉴，通过复盘前两轮地产债信用利差走扩与修复的历程，总结其修复的核心驱动因素及典型特征，并提出后续地产债投资策略。

01

万科债券展期事件引发地产债调整

1.1 万科债券展期历程

2025年11月以来，万科经历了首次境内债展期引发股债双杀、初版展期方案后多轮博弈、第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。与此同时，万科债券价格经历了“快速大跌-小幅反弹-大幅反弹”。

第一阶段，首次境内债展期引发股债双杀。2025年11月26日晚，浦发银行公告，万科将召开“22万科MTN004”（20亿元，2025年12月15日到期）持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议。市场避险情绪升温，部分债券交易价格与估值出现巨大偏离。2025年11月26日至12月4日，万科存量债净价大幅下跌。以“23万科MTN001”为例，其2025年11月25日净价为93.78元，12月4日跌至16.47元，跌幅达82%。与此同时，万科股价也快速下跌，2025年12月4日较11月25日，万科A股和港股分别下跌18%、13%。

第二阶段，初版展期方案后多轮博弈。2025年12月5日，万科公告“22万科MTN004”初版展期方案，核心举措包括：1）债券本息展期12个月至2026年12月15日；2）追加增信措施，包括但不限于深圳地铁或其他深圳国企提供全额不可撤销连带责任担保。12月10日，“22万科MTN004”首次持有人会议召开，展期方案未获通过。12月18日，“22万科MTN004”第二次持有人会议召开，展期方案仍未通过，通过了宽限期由5个工作日延长至30个交易日（即宽限期届满日为2026年1月28日）议案。12月22日，“22万科MTN005”首次持有人会议，展期方案与“22万科MTN004”相同，同样未获通过，仅通过了宽限期的议案。这一阶段，万科债券价格止跌小幅反弹。

第三阶段，第二版展期方案获通过及68亿元债券展期落地。2026年1月15日，万科公告“22万科MTN004”、“22万科MTN005”第二版展期方案，核心举措包括：1）固定兑付10万元+40%本金于2026年1月28日兑付，剩余60%本金展期1年；2）将3家项目公司应收款质押作为增信担保措施。同时，“21万科02”回售部分按上述比例兑付与展期。1月28日，万科落实“22万科MTN004”、“22万科MTN005”部分本金兑付；1月30日，“21万科02”完成分期兑付，三笔合计68亿元债券展期全部落地。伴随第二版展期方案提出及落地，万科债券价格明显反弹，以“23万科MTN001”为例，其2026年1月15日净价仅18.83元，1月28日反弹至43.61元。

目前，除了上述3只已展期的债券，万科仍有10只境内债存续，债券余额合计135.16亿元，到期及回售日集中在2026年4月至2027年7月。其中，2026年7月到期及回售额最大，为47亿元，其次是2026年4-6月，每月到期及回售额在20-26亿元区间。

1.2 地产债收益率明显上行

受万科债券展期的影响，地产债收益率明显上行，且中低评级表现弱于高评级、1年以上表现普遍弱于1年以内品种。2026年2月14日较2025年11月25日，地产债隐含评级AA+ 1-2年、3-5年及AA 1-2年收益率上行幅度最大，在34-41bp左右，AA 1年以内和2-3年收益率上行幅度也明显大于AAA和AA+同期限，分别为26bp、23bp。

进一步以2026年1月15日为分界线，1月15日以来万科第二版展期方案获通过并兑付部分本金，万科债券价格明显反弹，但地产债并未迎来全线修复，而是表现分化。2月14日较1月15日，隐含评级AAA各期限收益率下行2-4bp，而AA+和AA收益率大多继续上行，其中AA+ 3-5年、AA 1-2年收益率仍上行10-11bp。

具体观察主流房企，第一阶段（2025年11月26日至2026年1月15日），行业风险溢价系统性抬升，地产债收益率呈现无差别上行态势，龙头央企也未能幸免。以保利发展为例，其地产债收益率大幅上行53bp，反映出市场对地产板块整体信用风险的重定价。

第二阶段（2026年1月16日至2026年2月14日），市场情绪边际修复但呈现分化态势。优质央国企及低杠杆民企的地产债收益率率先下行，不过修复力度有限，整体表现仍跑输信用债大盘；而杠杆压力相对较大的部分地方国企，其地产债收益率则继续上行，反映出市场对地产债的风险偏好仍处低位，信用风险定价回归基本面驱动。

02

地产债修复历程复盘与投资策略展望

2.1 以史为鉴，前两轮地产债修复特征

当前，地产债后续修复路径成为市场关注点。我们以史为鉴，通过复盘前两轮地产债信用利差走扩与修复的历程，总结其修复的核心驱动因素及典型特征，以期为地产债投资决策提供参考。

2023年以来，地产债经历了两轮信用利差走扩及修复的过程。第一轮是2023年5月中旬至2024年1月，整体呈现“慢走扩快修复”的特征。2023年5月中旬至10月，地产债信用利差中位数由97bp走扩至128bp，累计走扩31bp，主因在于销售复苏动能衰减、碧桂园债券展期冲击，叠加利率上行的多重压力。2023下半年，地产销售短暂复苏行情出现明显拐点，商品房销售额累计同比在1-4月达到8.8%的阶段性高位后逐步回落，1-5月微降至8.4%，1-6月大幅放缓至1.1%，下半年累计同比由正转负，且降幅不断扩大，行业基本面重回弱势区间。

2023年8-9月，碧桂园风险事件集中发酵，对地产债市场产生冲击，民营地产债板块首当其冲。2023年8月7日，碧桂园未能按期支付两笔美元债票息，进入30天宽限期，流动性危机开始暴露。8月12日，9只境内债集体停牌，引发市场恐慌。8月18日，碧桂园公布“16碧园05”展期方案，并于9月1日获表决通过，9月12日，7笔境内债的展期议案均获得债券持有人会议表决通过。碧桂园作为房地产行业民营龙头，其债券展期打破了“头部民企信仰”，引发市场对全行业民营房企的信任危机，龙湖等优质民企债券收益率大幅上行。央企地产债虽受情绪传导影响，但收益率上行幅度相对温和，整体波动可控。

2023年11月至2024年1月，地产债信用利差迎来修复，核心驱动因素在于政策强力托底、风险预期修复、“资产荒”叠加利率下行。

融资端，政策强力托底。2023年10月底中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。此后，多部门联动形成政策合力，“三支箭”（信贷、债券、股权）全面发力，并打破此前“央国企优先、民企受限”融资格局。11月17日，央行、金融监管总局和证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”，即各行自身房地产贷款增速不低于平均房地产贷款增速、对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速、对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。上述政策细化到非国有房企，补齐民营房企在融资支持下的短板。

信用端，风险预期修复，市场恐慌情绪消退。碧桂园境内债展期方案全部落地，境外债务重组稳步推进，大型民营房企无序违约风险得到遏制。2023年11月至2024年1月无新增头部房企违约事件，龙湖于2023年12月成功发行12亿元三年期中票，带动地产债的风险偏好稳步修复。

市场端，“资产荒”背景下，高收益地产债吸引力凸显。2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，缓释市场对城投债风险的担忧，中低评级城投债信用利差迎来系统性压缩。与此同时，监管层严控城投债新增融资，导致城投债净融资持续收缩。2023年四季度，信用债市场整体呈现“收益率与信用利差低位、高票息资产供给稀缺”的特征。而地产债信用利差仍普遍高于100bp，具备一定配置价值，吸引部分资金入场。2024年1月，机构配置力量较强、降息预期发酵叠加政府债供给偏慢，利率持续下行，“资产荒”行情延续，地产债信用利差迎来快速修复。

本轮地产债修复呈现“快节奏、国企与非国企分化”的特征。信用利差快速收窄，2024年1月单月压缩幅度达30bp，地产债信用利差中位数由112bp收窄至82bp。主体层面，央企和地方国企同步修复，其中前期调整幅度更大的高杠杆地方国企，在修复阶段收益率下行幅度大于经营稳健的央企；而头部非国有房企表现偏弱，万科、龙湖债券收益率仍持续上行。期限结构上，1年以内短久期品种率先修复，1年以上收益率紧随其后下行，主要由于该阶段长久期利率表现优于短久期品种。

第二轮是2024年8月至2025年7月，呈现“快走扩慢修复”的特征。2024年8月上旬至10月上旬，地产债信用利差中位数由45bp走扩至98bp，累计走扩53bp，主因在于债市调整及万科负面舆情冲击。2024年8月初至10月上旬，债市阶段性调整，信用利差整体走扩，地产债估值承压。8月大行开启大额卖债操作，债市调整、全市场成交活跃度下降，风险蔓延至信用债，信用利差快速走扩。8月底债市企稳，信用债分层修复，中高评级品种率先修复。9月24日央行货币政策“四箭齐发”，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情承压；国庆期间居民端“赎债买股”需求积累，并于10月8日当天集中释放，信用债收益率短期内快速上行。

2024年8-9月，万科接连受到国际评级下调、非常规融资操作、2024年半年报大额亏损等负面舆情冲击，多只债券成交收益率突破20%，也导致市场对地产债避险情绪升温。2024年8月13日，穆迪将万科长期企业家族评级由Ba3下调至B1，展望维持负面。8月21日，万科公告转让北京万金股权及债权，获得嘉兴东富20亿元资金，这一非常规融资操作加剧市场对其流动性的担忧。8月30日万科发布2024年半年报，归母净利润-98.52亿元，同比下降199.82%，经营活动现金流净额-51.76亿元，同比下降377.63%。9月上旬，机构陆续发布针对万科半年报的解读报告，普遍给出“负面评级”或“谨慎预期”，引发万科债券抛售潮，多只境内债成交收益率突破20%。

2024年10月中旬至2025年7月，地产债信用利差缓慢修复，主因仍是政策托底、流动性宽松与“资产荒”格局，但受行业结构性矛盾制约，整体修复进程一波三折。政策层面，2024年9月26日，中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”。10月17日，各部委在国务院新闻发布会上介绍“四取消、四降低、两增加”政策，支持居民购房需求。“四取消”即取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。“四降低”即降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。“两增加”包括通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧房改造，以及年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。11月13日，自然资源部提出了“运用专项债券资金收回收购存量闲置土地”的主要工作原则，以托底楼市。2025年5月，央行、金融监管总局、证监会推出一揽子金融支持政策，5年期以上LPR下调10bp至3.5%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。与此同时，信用债“资产荒”背景下，地产债成为机构挖掘超额收益的“末端品种”，进而带动2025年5-7月迎来利差压缩的α行情。

然而，房地产销售端尚未形成明确企稳拐点，房企盈利能力持续承压，叠加再融资压力分化，导致市场对地产债的信用预期难以持续改善，进而制约地产债整体修复节奏。销售端，2025年以来商品房销售额累计同比持续为负且降幅逐步走扩，1-7月累计同比下降6.5%，1-12月降幅进一步扩大至12.6%。受行业下行周期影响，即便优质房企也面临显著的盈利压力。以央企龙头保利发展为例，2025上半年营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%；公司毛利率14.6%，较2024年同期下降1.4个百分点；归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。

本轮地产债修复以政策驱动与资金面支撑为核心逻辑，修复节奏与政策出台高度相关，2024年10月、2025年5月政策密集期均出现利差加速收窄行情。与此同时，地产债信用利差呈现震荡收窄、渐进式修复的走势形态，反映了市场信心重建的艰难过程。受制于行业基本面尚未企稳，本轮利差修复后仍保留一定风险溢价，截至2025年7月，地产债信用利差中位数较前期调整前水平仍高出约15bp。

主体层面，央国企出现分化。龙头央企率先修复，而部分高杠杆地方国企修复节奏相对偏缓，即便此类主体前期调整幅度更大，修复阶段收益率下行幅度仍弱于经营稳健的央企。期限结构上，2年以内品种率先修复，高评级2年以上紧随其后，中低评级2年以上品种表现则相对偏弱。

2.2 地产债或“慢修复”，短久期择优布局

2025年11月万科事件以来，地产债收益率大幅上行、信用利差快速走扩，目前高评级主体已率先止跌修复。往后看，本轮地产债可能呈现“慢修复”的特点，核心源于三方面约束：其一，地产政策进一步放松的空间相对有限，政策对地产债的提振作用或边际弱化。其二，2026年地产销售可能延续量价温和下行趋势，房企盈利能力与现金流造血能力仍将承压。其三，地产债到期集中于2026-2027年，部分房企或面临再融资压力，且万科后续到期债券的偿还方案尚存不确定性，也可能对市场情绪形成扰动。

2026-2027年，地产债到期及回售规模占比较高。截至2026年1月末，存量地产债（剔除已违约或展期主体）共10383亿元，其中2026年2-12月到期及回售规模为3186亿元，占存量债的31%，2027年到期及回售规模为3903亿元，占比38%，未来两年内地产债到期及回售占比近70%。分月份看，2026年3、4、8月，2027年3、4、6月到期及回售规模相对较大，在380-500亿元。

考虑到地产债“慢修复”特征以及到期压力集中，当前投资策略应以“短久期择优布局”为核心，把握结构性机会。一方面，注重房企自身基本面分析，包括销售额变化、盈利能力与现金流、土储布局、债务结构等。另一方面，结合房企的债券到期分布，优选2026-2027年到期压力相对较小、收益率具备性价比的优质主体。例如，华润置地、中海、保利置业等央企未来两年到期压力相对平缓，其中2026年2-12月债券到期及回售规模占比均低于20%，2027年到期及回售占比介于23%-32%；保利发展2026年2-12月到期及回售占比也相对较低（22%）。截至2月14日，保利发展、保利置业1年以内收益率分别为2.1%、2.18%，华润置地、中海1-2年收益率在2.06%-2.08%，具有一定配置性价比。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

证券研究报告：《以史为鉴，地产债修复路径展望》

报告发布日期：2026年2月25日