赵建：叙事之争与估值周期（投资必读）

本文为西京研究院发表的第896篇文章，赵建院长的第835篇文章。希望第一时间获取重头报告，并解锁包括会员专属直播、内刊、高端交流群等全部权益，欢迎文末扫码加入西京研究院会员，洞察趋势，快人一步前言

文章指出资本市场估值依赖未来叙事和动物精神，中美股市差异源于货币政策和创新能力。金融泡沫推动科技创新，但需理性对待。当前全球牛市周期可能延长，AI产业应用刚起步，估值需再平衡。建议配置科技上游和周期板块，价值板块作为防守。美股AI估值短期波动，长期仍具潜力。

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最近五年的宏观研究与投资经验，告诉我三点：

1，资本市场定价的是未来，未来资本化的是想象力，因此估值是一门心学。

原因，一是次贷危机以来的货币政策范式之变，从利率导向转向货币主义的QE，也就是“直升机撒钱”，导致“流动性严重过剩+资产荒”。于是，过剩的流动性在过度的交易后，只能越来越长久期的交易未来。二是科技创新风起云涌，从大数据到大模型，为未来叙事提供了丰富的素材。

2，估值需要动物精神，动物精神有周期性，即亢奋不能太久，悲观也不能太久，伴随着牛熊交替。

不同的是，美股“牛长熊短”，A股“牛短熊长”。估值周期就是动物精神的周期。人们乐观亢奋的时候，资本市场的荒原上水草丰美、牛羊成群。当估值的寒冬来临，四处则到处是熊出没、杀估值。

中美股市牛熊背离的原因，一是美元是世界货币，放起水来没有外部约束，只有内部的赤字和通胀约束。赤字约束也是软的，债务上限可以不断提高。唯一硬约束是通胀，但是好在有科技创新和中国制造输出通缩来对冲，导致通胀周期迟迟起不来，因此美股估值就可以持续的享受美元宽松的支撑。二是中国的制造能力强、创新能力弱，加上政策制度层面的“鬼故事”经常惊吓，未来的叙事总是悲观大于乐观，大多数时间只能买现在而不是未来，即低波红利。股性债性化，是中国资本市场长期的顽疾。

3，宏观交易要积极拥抱泡沫，用乐观的心态看待泡沫，不能有“末日心态”。回头来看，所有的金融泡沫破灭，都是黄金坑。但在具体操作上，赚得是非理性泡沫的钱。

记住新货币主义经济学家兰德尔.赖特的两句话：1，““莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好”；2，“货币是最大的泡沫”；““水上有泡沫，土地也有泡沫，这些便是大地上的泡沫”；“金融泡沫是对科技创新的奖励”等。

可以说，没有金融泡沫，就很难有今天的科技革命，同时科技革命又反过来助催泡沫。但是对于长期的宏观投资来说，赚的是短期非理性泡沫的钱。留一半清醒留一半醉，要赚理性泡沫的钱，而不是非理性狂热的钱——疯牛比熊更可怕。同时，傻熊（过度悲观）比壮牛的肉更多。赌徒看到的只是赚钱，专业投资者看到的是风险：当牛市来临，踏空是比套牢更大的风险。

因此，叙事结构决定着估值周期，而叙事结构的重构背后是叙事之争。今天，全球还是牛市周期，乐观的叙事仍然占据主导，但已经出现了微妙的变化。牛市靠的是乐观叙事，以便将未来资本化为现在的泡沫。最近一两个月，叙事出现了边际上的微妙变化，一个典型的表现是：一篇几千字的长文（《2028人类智能危机》），就可以把AI叙事形成的估值泡沫杀的七零八落。今天，摆在宏观交易者的一个问题必须回答：以人工智能为代表的科技泡沫要崩溃了吗？如果崩溃，什么时间？

预判未来一定要回看过去。美股这一轮牛市自ChatGPT横空出世以来，已经持续了三年之久。从群体心理学的角度，一个长达三年的叙事很容易产生疲劳，甚至是厌倦，甚至是恐惧——高估值之上的本能恐高。除非，有新的叙事来刺激。

相对来说，A股这一轮牛市则持续了一年半时间（约17个月）。从历史数据来看，A股每轮牛市持续平均时间约为14个月（420天左右）；若剔除早期市场初创阶段波动剧烈的短期牛市、聚焦核心全面牛市，平均持续时间约为18-20个月。按照过往的经验，A股的牛市似乎也是强弩之末。

然而真的是这样吗？我们真的需要为牛市的结束做准备吗？我看未必。用周期论来预测未来，需要的一个前提是看周期背后的结构，不同的结构对应着不同长度的周期。

定量分析来看，我的拓扑预测模型显示，美股的脆弱性大于A股。基于拓扑数据分析 TDA+NVentures 关联视角，截至 2026 年 2 月 25 日，美股系统性金融危机概率是32%；A 股系统性金融危机概率是27%；结构性 / 区域性动荡概率是美股 58%、A 股 52%。总体上问题不大，但不排除发生阶段性、结构性的金融动荡。

因此，我的初步预判是：

这一轮全球权益牛市会比以往要长，特别是中国的资本市场。核心的原因是这一轮叙事结构的韧性以及估值周期动力结构的多元性。

从估值周期的不确定性中寻找产业周期的确定性。AI科技创新周期的确是处于一个叙事之争的分化阶段，这意味着不确定性增多，市场需要新的叙事来刺激。但AI产业应用周期才刚开始，AI创新的“干中学”和“技术外溢”效应正在加速赋能产业。从这个角度，AI企业本身的估值泡沫会进入疲弱阶段，但“AI+产业”的估值周期需要再平衡。今天的市场走势的确是在验证我两个月的判断：

高估值的AI科技成长向周期（有色资源等）和产业价值板块再平衡。而在空间上，代表创新的美股与代表产业的东亚（中日韩），在估值上也需要再平衡。阶段性的“东升西降”已经开始。因此大可不必担心A股的牛市。

当然，对于美股原生的AI革命势力，也不用过于担心。只是因为叙事的疲劳和焦虑，只是因为过高的估值、过重的资本支出和对未来交付的担忧，加上不确定的美元降息周期，定价在存量端不断的博弈。但我相信，经过一段时间的估值消化（美股七姐妹有大半数已经出现了大幅下跌），叙事的重新拼接，以及新的“七姐妹”的诞生（比如Anthropic、Unconventional AI、Cerebras、Celestial AI、xAI、Modular等），美股的AI估值牛周期还会持续下去。

因此，今年的宏观配置策略，应该重点向更具有确定性的科技上游、周期迁移。在原生的AI势力估值波动和消化的过程中，价值板块可以作为防守。

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