1700亿电力巨头赴港上市，思源电气在打什么牌？贸易应收款达80.85亿 商誉账面5.41亿

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来源：青瓦资本

营收破200亿、利润增54%，这家“不差钱”的公司为何选择此时冲向港股？

2月11日，思源电气向港交所递交上市申请。消息出来后，很多人第一反应是：这家公司不是刚交出史上最好成绩单吗？急着去港股干嘛？

先看数字：2025年营收212亿，净利润31.6亿，同比大增54%。账上现金充裕，业务全线飘红，怎么看都是“不差钱”的主。

但如果你仔细看财报，会发现一个有意思的细节：利润涨了，现金流却降了——经营活动现金净流同比下滑9.5%。

钱去哪了？

答案藏在储能里。

01 储能：50GWh订单背后的“甜蜜负担”

2024年，思源电气和宁德时代签了个大单：50GWh储能合作备忘录。

50GWh什么概念？如果全部落地，每年能带来约200亿收入——相当于思源2025年全年营收的94%。

但问题是，储能是个“前期烧钱、后期回钱”的生意。建产线、扩产能、垫资金，哪样不需要真金白银？

2025年前三季度，思源储能业务营收8.05亿，占比虽只有5.8%，但增速惊人。按照规划，这个数字还会快速放大。

钱不是问题，问题是钱要花在刀刃上。 而储能，就是思源认定的那把“刀刃”。

02 窗口期：电网4万亿的“抢位战”

储能之外，更大的机会在电网投资。

“十五五”期间，国家电网固定资产投资预计4万亿，比“十四五”猛增40%。2025年的招标数据已经印证了这轮景气周期：国家电网输变电设备招标总额681.9亿，同比增长23%。思源电气中标48.1亿，大增73%。

海外也在放量。2025年前三季度，思源海外收入占比已升至30.3%，打入欧洲顶级电网供应链。

但窗口期不会永远敞开。电网投资有周期性，储能市场的跑马圈地正在白热化。思源在国内输配电民企中排第三，但市场份额仅3.5%，前面是特变电工、正泰电气，后面是追赶者。

这时候不去抢，什么时候去？

03 AIDC：下一个增长极的“伏笔”

储能是眼前，AIDC（AI数据中心）是未来。

数据中心有多耗电？科技巨头都在头疼。而超级电容正好能解决数据中心的高功率需求——思源控股的烯晶碳能，做的就是这事。

2025年，超级电容在数据中心的应用已进入试点阶段，2026年有望规模化推广。公司在调研中表示，北美新订单多由数据中心驱动，正加强与台达电子等龙头的合作。

这部分业务离变现还有距离，但技术卡位必须先做。 港股融资的意义就在于此：在新赛道爆发前，把钱备好，把产能建好，等风口真正来时不掉队。

04 创始人：从交大毕业生到1700亿掌门

思源电气的故事，始于1993年。

创始人董增平，1991年毕业于上海交大高电压专业。他和两位校友创办思源时，做的是电力监测设备。三十三年后，公司业务覆盖全球100多个国家，市值突破1700亿。

今天，56岁的董增平持股约16.8%，是公司单一最大股东。没有控股股东，管理层高度稳定——这在A股民营公司里不算常见。

思源的业务版图也已铺开：开关类、变压器类、保护及自动化类、电力电子类、储能及元件类、EPC类六大板块。其中开关设备类占大头，2025年前三季度收入占比41.5%；变压器类紧随其后，占比23.8%。

05 隐忧：应收与商誉的“两面”

当然，不是所有数字都好看。

随着业务扩张，思源的应收账款也在攀升。2025年三季度末，贸易应收款达80.85亿，周转天数从126天延长到138天。

同时，商誉也值得关注。截至三季度末，商誉账面5.41亿，主要来自收购的超级电容等业务。2023年和2024年，公司已分别计提商誉减值1.13亿和1.07亿，原因都是“超级电容业务财务表现的不确定性”。

如果被收购业务后续表现不及预期，减值的雷还会继续爆。

思源电气这次赴港上市，有人说是“不差钱的公司去拿钱”，也有人说是“为了国际化铺路”。

但更准确的理解或许是：这是一家处于上升期的公司，在行业景气周期里给自己加一道保险。

储能需要钱，海外扩张需要钱，AIDC布局也需要钱。A股平台解决国内融资，H股打开国际资本通道——两条腿走路，总比一条腿稳当。

董增平做了三十三年电力设备，见证过不止一轮技术迭代。从避雷器监测仪到GIS组合电器，从超高压变压器到储能系统，每一次变革都会淘汰一批掉队者。

这次赴港，本质上是给自己多备一张牌。

行业窗口期不会等人。50GWh的储能订单更不会。

钱到位了，产能建起来，市场份额才有得谈。

至于超级电容什么时候变成真金白银，那是下一步的事。但至少，先把牌拿到手里。