思源电气彻底把场子点燃了

作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

思源电气近期正式向港交所递交H股上市申请，独家保荐人为中信证券。此时距离公司在深交所挂牌，已过去整整22年。

据公司1月披露的2025年业绩快报，全年营收212亿元、归母净利润31.63亿元，同比分别增长37%和54%。A股市值一度突破1700亿元，较五年前增长约十倍。

与此同时，外资持仓在2025年8月触碰境外持股28%的监管红线，深港通随即暂停接受该股境外买盘，思源电气成为当年A股首例。

这在一定程度上反映出外资对公司成长性的判断，也使得此次赴港上市的时机颇受市场关注。

董增平是上海交大高电压专业出身，1993年与两位同学创立思源电气，切入当时被外资主导的高端电力检测设备市场。公司1994年推出国内首台避雷器在线监测仪，随后又推出一款将设备寿命从行业普遍3年延长至10年的消弧线圈产品，逐步在电力检测圈建立口碑。

此后，思源电气基本沿着输配电产业链纵深推进。2002年，公司接手一家陷入困境的江苏高压电器厂，切入高压电器领域。

据2024年年报，该子公司全年营收22亿元、净利润近4亿元。2018年前后，公司又接手常州东芝旗下的变压器业务，组建思源东芝，进入全球变压器市场。

从结果看，这条路走出了相对稳定的增长曲线。据历年财报及招股书，2018年至2025年，思源电气净利润从不足3亿元增至31.63亿元，期间每年净利润增速均为正值。

弗若斯特沙利文数据显示，按2024年中国输配电及控制设备市场收入口径，思源电气在国内民营企业中排名第三，市场份额3.5%。

收入结构方面，开关设备类业务2024年占总收入44.7%，仍是最大来源；变压器类业务2024年同比增长48.2%，占比升至21.7%。公司整体毛利率从2023年的29%升至2025年前三季度的32%，部分得益于海外业务占比提升。据招股书，2025年上半年海外业务毛利率为35.69%，高于整体水平。

不过，客户结构较为集中的问题同样存在。报告期内，前五大客户贡献超过四成收入，主要集中在国家级电网公司和五大发电集团，最大单一客户占比约30%。

这种结构在带来订单稳定性的同时，也意味着公司对少数核心客户的依赖较高，一旦客户预算收缩或招标节奏放缓，传导至业绩的压力会比较直接。

全球电力基础设施的更新周期，为中国电力设备企业提供了一定的外部机会。北美、欧洲大量电网设施已运行超过20年，进入集中替换阶段；AI数据中心建设的扩张，也在需求端持续推高用电需求。

在高压变压器领域，中国厂商凭借产能规模和交期控制取得了一定竞争优势，欧洲采购方公开表示愿为此承担20%的价格溢价。

思源电气的出海节点，同样始于2018年的变压器业务并购。思源东芝借助原东芝体系的渠道积累，将产品推进全球70多个国家和地区，交货周期压缩至6至9个月。

从数据看，公司海外收入从2020年的12亿元增至2025年前三季度的41.89亿元，同比增速72.7%，占总收入比例升至30.3%，目前在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等20多个国家设有子公司或参股公司。

外资方面，摩根士丹利2025年一季度进入思源电气前十大流通股东，至三季度末持股市值超21亿元。据公开数据，截至2025年12月末，公司外资持股比例接近22%。

需要指出的是，外资持仓的增加在短期内推高了市场热度，触线停购后股价波动也有所加剧，这类资金流动对二级市场的影响值得持续观察。

此番赴港上市，募资方向集中在产能扩充、全球服务网络建设、生产端数字化改造，以及潜在的海外并购储备。港股市场相对更高的国际化程度，也有助于公司在拓展海外客户时提升知名度。但港股市场流动性和估值中枢与A股存在差异，H股上市后的表现仍有待市场检验。

政策层面，2025年1月，国家电网宣布“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较上一个五年增长40%，投向新型电力系统建设，输配电设备需求预期随之扩大。

2025年12月，思源电气与宁德时代签署为期三年的储能合作备忘录，目标合作电量50GWh，双方将在储能系统与输配电配套设备方向展开协同。政策驱动与海外扩张能否形成合力，最终还要看执行层面的落地情况。

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