地方政府债务置换对城投债发行定价的影响——基于特殊再融资债视角

来源：市场资讯

　　◇ 作者：云南师范大学经济学院研究生　李昌龙

　　云南师范大学经济学院副教授　李雪梅

　　◇ 本文原载《债券》2026年1月刊

　　摘 要

　　本文基于2021—2024年城投债发行数据，以特殊再融资债为切入点，实证研究了地方政府债务置换对城投债发行定价的影响。研究发现，特殊再融资债的发行显著降低了城投债的信用利差，该结果在一系列稳健性检验中均成立。分析表明，特殊再融资债同置换债类似，其政策效果主要通过增强地方政府隐性担保能力这一中介渠道实现。在此基础上，本文从债务治理效能、信用定价改革和财政纪律强化三个方面提出政策建议。

　　关键词

　　债务置换　特殊再融资债　城投债　隐性担保能力

　　研究背景

　　近年来，我国高度重视地方政府债务风险防控。随着经济下行压力加大和房地产市场深度调整，部分地区的政府偿债能力有所减弱，城投平台公司再融资难度也相应上升。2023年以来，多省份城投债发行利率出现阶段性上升，信用利差同步扩大，反映出市场对债务可持续性的担忧。在债务化解实践中，我国逐步形成以置换债和特殊再融资债为主要工具的债务重组路径。置换债自2015年起大规模发行，主要用于置换经审计认定的政府存量债务。而特殊再融资债是2020年末推出、2023年重启的创新工具，专注于化解未纳入预算的隐性债务。

　　中央多次明确提出要“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，并通过试点特殊再融资债等方式，积极稳妥推进债务重组与风险缓释工作。因此系统研究特殊再融资债对城投债定价机制的影响，具有重要的现实价值。既有研究指出，运用置换债进行债务置换会降低新增城投债信用利差（邱志刚等，2022）。然而，聚焦于特殊再融资债的实证研究仍较为有限，从定价视角分析其作用机制的研究有待加强。

　　文献综述

　　（一）地方政府债务置换

　　在我国地方政府债务治理体系中，债务置换长期以来被视作缓解偿债压力、优化期限结构的重要政策工具。现有学术研究高度集中于对2015年以来大规模发行的置换债的探讨。多数研究指出，置换债通过降低利息支出、拉长债务久期和强化政府信用背书，对城投债利率、发行规模和信用利差产生显著影响（钟宁桦等，2021；邱志刚等，2022）。然而，随着债务风险形态演变和政策工具创新，特殊再融资债作为化解隐性债务的工具，自2020年试点、2023年扩容以来，尚未引起学界的足够重视。

　　特殊再融资债旨在处置未纳入预算、透明度低、分散于城投平台公司及其他关联主体的隐性债务，且通常依赖于超越常规限额管理的特别审批机制。该类债券对区域金融稳定和信用重构具有重要意义。

　　（二）地方政府债务置换对城投债定价的影响

　　现有研究在分析债务置换对城投债发行定价的影响时，普遍识别出一个核心传导机制——地方政府隐性担保能力的变化。债务置换显著降低了新增城投债的信用利差，其背后逻辑在于置换行为增强了市场对政府协调偿债资源和化解潜在违约的预期，即隐性担保能力的强化。然而，这一被广泛验证的中介机制，其有效性完全源于传统置换债的制度语境与操作目标。对于近年来为化解隐性债务而大规模发行的特殊再融资债，该中介效应是否依然存在则成为一个问题。因此本文试图回应这一问题，实证检验特殊再融资债的发行是否同样通过增强地方政府隐性担保能力这一中介渠道影响城投债定价。

　　理论分析与研究假设

　　（一）特殊再融资债对城投债发行利差的直接影响

　　从债务重组理论来看，特殊再融资债延长了债务期限，降低了利息负担，从根本上增强了地方政府的偿债能力。根据利率风险结构理论，特殊再融资债的发行向市场传递了政府积极管控债务风险、坚决守住不发生系统性风险底线的政策信号，有助于降低投资者对城投债违约的预期，从而对发行利差产生抑制作用。基于上述分析，本文提出以下假设。

　　假设一：特殊再融资债的发行能够显著降低新增城投债的发行利差。

　　（二）隐性担保能力的中介机制分析

　　隐性担保能力是地方政府基于财政实力和信用资源，为城投债务提供潜在偿付保障的能力，这一能力虽未明文明确，却是影响城投债信用风险定价的关键要素。特殊再融资债的发行，通过隐性债务显性化、将高息债务置换为低息长期债券，实质性提升了地方政府的财政空间和债务协调能力，从而增强其隐性担保能力。这一机制符合信用风险理论的内在逻辑：政府信用支持能力的提升会显著降低市场对相关债务违约概率的估计。因此，本文进一步提出中介效应假设。

　　假设二：特殊再融资债通过增强地方政府的隐性担保能力，进而降低新增城投债的发行利差。

　　实证分析

　　（一）样本选取与数据来源

　　本文研究的特殊再融资债始于2020年12月。因此本文选取的样本区间为2021年至2024年。本研究数据主要来源于国内权威数据库及官方统计渠道。其中国债利率数据取自CSMAR数据库，省份宏观经济指标（包括地区生产总值、财政缺口、人口总数、债务率及生产总值同比增速）来源于各省份统计年鉴及国家统计局，省份层面变量使用上一年的数据，以避免数据滞后带来的误差。城投债相关微观数据包括债券发行规模、发行期限、债券评级及是否有担保人等，均来自iFind金融数据终端。公司层面变量包括速动比率、资产规模、总资产报酬率及资产负债率，亦从iFind数据库获取。地方政府特殊再融资债的发行数据则来源于中国债券信息网的公开披露信息，并结合Choice数据库进行了交叉验证与清洗处理，以确保实证分析的准确性与可靠性。本文共获取了13413只城投债的数据。

　　（二）指标说明

　　本文实证分析所使用的主要变量及其定义见表1。被解释变量为城投债发行利差（Spread），其定义为某只城投债发行时的票面利率减去发行当日相同剩余期限的国债到期收益率。该指标反映了城投债信用风险与流动性风险相较于无风险利率的溢价，是衡量债券融资成本的关键指标。

　　解释变量为特殊再融资债置换比率（SRB），用以刻画地方政府债务置换政策的实施力度，具体定义为该省份上一年用于置换存量债务的特殊再融资债发行规模除以上一年一般公共预算收入。该比率越高，代表地方政府债务置换强度越大。

　　为控制其他潜在影响因素，本文从省份宏观经济、发债企业财务特征和债券自身属性三个层面加入控制变量。省份层面包括地区生产总值（GDP）、生产总值同比增速（GDP_rate）、财政缺口占GDP比重（Deficit_GDP）、人口总数（population）及债务率（Debt_ratio）。企业层面控制变量包括总资产规模（Asset）、总资产报酬率（ROA）、速动比率（Quick）和资产负债率（Dtar）。债券层面控制变量涵盖发行期限（Term）、发行规模（Size）、信用评级（Rating）及是否设有担保（Guarantee）。此外，参考汪莉和陈诗一（2015）做法，本文在机制检验中引入隐性担保能力（Imp_guarantee）作为中介变量，以地方财政盈余与地区生产总值的比值衡量。

　　（三）模型设定

　　本文构建如下计量经济模型，以检验特殊再融资债置换比率对城投债发行利差的影响：

　　其中，被解释变量Spreadi，p，t表示在年份t、省份p发行的第i只城投债的发行利差，核心解释变量SRBp，t-1表示省份p在年份t-1的特殊再融资债置换比率，Macro_controlsp，t-1为一组省份宏观经济控制变量，Firm_controlsi，t为企业财务控制变量，Bond_controlsi为债券特征控制变量，θt为年份固定效应，τi为企业固定效应；εi，p，t为随机误差项。

　　（四）基准回归与机制分析

　　1．描述性统计

　　对样本的描述性统计如表2所示。变量中，SRB均值为0.049，最小值为0，最大值为1.089，表明各省份债务化解力度存在显著差异。企业财务指标波动较大，如ROA均值为0.607%，但极差超过25个百分点，Quick标准差达4.722，显示企业间盈利能力和流动性差异明显。债券特征方面，Size差异显著，范围从0.2亿元到200亿元，Rating多数集中于AA+附近。宏观经济变量中，Debt_ratio均值为1.145，不同省份财政压力分布不均，其他控制变量也呈现较大跨地区差异，符合城投债样本的多样性特征。

　　2．基准回归

　　表3显示了SRB对城投债发行利差的基准回归结果。为准确识别控制变量对SRB的影响，模型采取逐步加入控制变量的策略：首先仅包含核心解释变量，继而依次引入债券特征、企业财务指标和宏观经济变量。

　　结果显示，SRB的系数在各列中均在1%水平上显著为负。这说明债务置换比率提高显著降低城投债发行利差，且这一结果在不同控制变量集下均保持稳健。模型拟合优度随变量加入逐步提升，且企业与时间固定效应均得到控制，证明模型设定合理。假设一得到了验证。

　　3．稳健性检验

　　为验证基准回归结果的可靠性，本文进行了稳健性检验（见表4）。第一列在原有企业和时间固定效应基础上，进一步控制了债券固定效应，以吸收不随时间变化的债券层面异质性。结果显示，核心变量SRB的系数为-0.835，仍在1%水平上显著，表明在控制更细粒度的债券特征后，特殊再融资债对降低发行利差的影响依然稳健。第二列将核心解释变量SRB的度量方式由“特殊再融资债发行规模/一般公共预算收入”更换为“特殊再融资债发行规模/税收收入”（记为SRB2），以更准确反映地方政府实际可支配财力。SRB2的系数为-0.523，在1%水平上显著为负，说明改变变量构建方式后结论依然成立。第三列通过保留更多样本观测值扩大样本容量，以提高估计效率与代表性。此时SRB系数为-0.840，显著性未发生改变，说明在更大样本中主要结论依然成立。在各项检验中，控制变量符号和显著性与基准模型基本一致，模型拟合优度保持稳定，进一步支持基准结果的可靠性。

　　4．机制分析

　　参考江艇（2022）对中介效应检验的建议，本文进一步考察特殊再融资债影响城投债利差的作用机制，重点分析其是否通过增强地方政府隐性担保能力降低融资成本。表5显示了以Imp_guarantee为因变量的回归结果。

　　结果显示，特殊再融资债的发行显著提升了市场对地方政府隐性担保能力。随着债券特征、企业财务和宏观经济变量的逐步引入，SRB显著性保持稳定，说明这一提升效应具有稳健性。

　　进一步结合现有文献分析，隐性担保能力的增强显著降低了城投债的发行利差。汪莉和陈诗一（2015）的相关研究表明，政府隐性担保在经济发展较好时能显著降低违约风险与债券利率。罗荣华和刘劲劲（2016）在其基础之上进一步指出，市场承认地方政府隐性担保的存在，且财政能力的提升通过增强担保意愿和能力，有效压缩发行利差。综上，地方政府运用特殊再融资债进行债务置换增强了隐性担保能力，降低了新增城投债的发行利差。假设二得到了验证。

　　结论与对策

　　（一）研究结论

　　基于2021—2024年城投债发行数据，本文系统考察了特殊再融资债对城投债发行利差的影响及其作用机制。实证结果表明，特殊再融资债的发行显著降低了城投债的发行利差。在控制省份宏观经济、企业财务特征和债券属性等变量后，SRB的提高能够显著降低城投债的信用利差，并且在多种稳健性检验中均保持显著。这一结果支持了本文的研究假设一，说明特殊再融资债作为化解隐性债务的政策手段，有效降低了城投债的融资成本。

　　机制分析进一步揭示，特殊再融资债的政策效果主要通过增强地方政府隐性担保能力这一渠道实现。中介效应检验显示，SRB增加了地方政府隐性担保能力，且在不同控制变量组合下均保持统计显著性。结合现有文献，隐性担保能力的提升显著降低了城投债的信用利差，说明特殊再融资债通过增强地方政府隐性担保能力，改善了城投债的信用定价条件。这提示我们，该政策仍高度依赖政府信用延伸，并未完全摆脱“隐性担保”的路径依赖。尽管政策在短期内显著缓解了部分地区的债务压力，但其可持续性仍取决于融资平台市场化转型的实质推进与地方政府财政纪律的强化。

　　（二）对策建议

　　基于特殊再融资债通过增强地方政府隐性担保能力降低城投债发行利差的研究结论，并着眼于防范道德风险、促进中长期财政金融良性循环，本文提出以下建议。

　　1．以效能提升为核心，建立特殊再融资债的约束性支持机制

　　当前政策虽缓解了平台公司短期流动性压力，但并未根本扭转其经营性现金流不足、资产流动性低的困境。建议将再融资债的发放与平台公司实质性效能提升相挂钩。具体而言，可要求申请债务置换的平台公司明确资产盘活计划、业务结构调整方案与现金流改善目标，或通过资产证券化、股权合作等方式显著提升存量资产周转效率。对未达成转型目标的平台公司，后续债务置换额度应予以严格限制，避免形成“财政输血”依赖。通过这一机制，推动特殊再融资债从“救急型”工具向“促转型”工具转变，切实提升政策资金的使用效能。

　　2．深化信用定价机制改革，有序打破隐性担保预期

　　隐性担保虽在短期内压低了城投债发行利差，但长期看扭曲了风险定价、降低了资源配置效率。为稳妥推进市场化改革，建议双管齐下：一方面，制定并推行城投债信息披露的统一标准和强制披露规则，重点强化债务资金用途、项目收益、政府支持方式及清偿顺序等关键信息的透明化，使投资者能够准确识别和评估风险；另一方面，建立健全城投债违约应急处置、债务重组和市场化退出制度框架，在风险可控的前提下，依法依规允许个别偿债能力严重丧失的主体实施债务重组或违约，进而逐步修正市场定价偏差，打破刚性兑付，形成责任清晰、风险自担的健康信用环境。

　　3．强化财政纪律与中长期债务的债务可持续性管理

　　债务化解不能仅依靠周期性的再融资操作，必须嵌入中长期财政规划，实施严格的债务限额管理和绩效评价。建议设定并严守地方政府债务率、偿债准备金率、利息支出占比等核心警戒指标，对突破阈值的地区实施融资约束，并纳入地方政府绩效考核体系。同时，建立特殊再融资债政策效果的动态评估机制，根据债务化解进度、平台转型实效等，逐步降低政策支持强度，推动地方政府回归硬预算约束。唯有将债务管理纳入长效治理框架，才能实现真正的良性循环。

　　参考文献

　　[1] 江艇．因果推断经验研究中的中介效应与调节效应[J]． 中国工业经济，2022（5）．

　　[2] 罗荣华，刘劲劲．地方政府的隐性担保真的有效吗？——基于城投债发行定价的检验[J]．金融研究，2016（4）．

　　[3] 邱志刚，王子悦，王卓． 地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析[J]． 中国工业经济，2022（4）．

　　[4] 汪莉，陈诗一． 政府隐性担保、债务违约与利率决定[J]． 金融研究，2015（9）．

　　[5] 钟宁桦，陈姗姗，马惠娴，等． 地方融资平台债务风险的演化——基于对“隐性担保”预期的测度[J]． 中国工业经济，2021（4）．