美国2025年四季度GDP仅增长1.4%，美国政府停摆影响显现｜国际

文/中国银河证券首席宏观分析师张迪，中国银河证券宏观经济分析师于金潼

美国2025年四季度GDP初值公布，环比折年率为1.4%(前值上修至4.4%)，低于3.0%的市场预期；名义环比折年增速5.1%（前值8.3%）。2025全年来看，美国实际GDP增长2.2%（24年为2.8%），名义增长5.1%（24年为5.3%）。四季度方面，消费整体少有放缓，投资小幅恢复，进出口相对稳定，增长下行主要是由于联邦政府因停摆导致的支出放缓形成拖累。美国的增长依然维持了消费稳定，AI相关投资和支出较强，其余周期性部门较弱的格局，政府支出的放缓是短期问题，并不改变经济整体稳定但结构分化的增长状态。

具体来看，美国2025年四季度消费环比折年率2.4%（前值3.5%），私人投资总额环比折年率3.8%（剔除库存后对GDP环比拉动为0.45个百分点），净出口对GDP做出0.08个百分点的正向贡献，库存拉动GDP上行0.21个百分点，政府支出环比折年率降至-5.1%（前值为 2.2%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.8%升至2.9%，核心PCE通胀从前值2.9%降至2.7%；2025全年的PCE通胀维持2.6%，核心通胀为2.8%，并未反映出显著的关税压力（尽管有研究显示关税有较高比例由美国私人部门负担）。整体来看，2025年四季度的GDP有几个特征。

四季度1.4%的环比折年率显著低于3.0%的预期主要是由于市场预测较为依赖亚特兰大联储的GDPNow预测模型，而该模型对于政府支出因为缺乏月度数据主要依靠财政数据等推算，在政府停摆期间误差较大。根据BEA的估算，联邦雇员劳务供给的减少大约拖累了GDP下行1个百分点左右。由于在正常时期的实时预测准确度较高，市场对于美国GDP的预测思路大多参照亚特兰大联储的GDPNow模型，但是该模型中对于联邦支出在停摆这类异常时期的预测能力不强。这主要是由于政府支出并没有准确的月度数据统计，导致该模型只能依靠国防支出、政府财政支出等数据建立桥接方程，然后尝试推算其中与政府支出相关的成分。因此，大规模一次性支出调整、政府临时关门等都不易被该模型统计。本次误差的教训也表明在政府停摆时期，GDPNow和类似思路预测的数据一般会造成高估。

从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，四季度数据反映了美国经济边际放缓，但整体还是相对平稳。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为2.03%，较三季度的2.49%和二季度的2.46%进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为0.03%，比上季度的0.48%和二季度的0.47%明显放缓。仅从经济增速来看，周期性项目的疲弱似乎意味着政策利率可以进一步接近3%左右的中性水平，但美联储显然更关注通胀和劳动数据的走势。

消费尚可，服务消费稳定而商品消费偏弱，特朗普政府的关税政策被最高法驳回在未来可能会短暂支撑消费。实际最终销售同比增速从前值2.58%降低至2.52%，环比折年为2.4%，保持平稳。商品消费中非耐用品和非耐用品环比均有放缓，耐用品在上季度环比增长1.6%情况下降至-0.9%，主要是机动车与零部件拖累，其他耐用品基本也在放缓，仅娱乐商品和车辆表现较好。关税对商品消费的压制有所显现，但在IEEPA相关关税被驳回的情况下，商品消费未来有恢复空间。服务消费环比折年增长略降至3.4%，其中交通服务、居住成本和公用事业同比回落，医疗保健以及食宿娱乐等小幅增长，和非农就业的增长结构整体较为匹配。在居民就业和收入端没有进一步恶化的情况下，服务消费是消费平稳的关键因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策对经济总量的压制。

固定资产投资回升，地产和建筑投资负增长程度略缓和，设备类和知识产权类等AI相关部分保持增长，但整体来看制造业回流基本没有进展。库存小幅回升，影响有限，对GDP环比折年率形成0.21个百分点的推动，而其余的固定资产投资贡献约0.45个百分点。固定资产投资中，知识产权和设备类环比增长，设备类环比折年增速较三季度的5.2%放缓至3.2%，主要是电脑和其他信息处理设备保持较高增长，交运设备投资降低；知识产权类增长主要来自于软件和研发；综合来看，AI仍然是维持投资增长的主要驱动，虽然还有大量的AI相关支出不计入GDP的投资项目中。住宅的负增长依然源于“老毛病”，即住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，如果未来美联储降息配合两房的MBS购买压低利率，地产市场销售投资可能会改善。建筑方面，包括制造业在内的主要结构均回落。从2025年的投资结构来看，2026年的投资支出改善空间有限，一方面利率的降低可能边际刺激地产和传统周期部门的回升，但另一方面AI资本开支近期在权益市场受到质疑，叠加高基数，26年进一步维持高扩张速度的概率并不高。

此前托底增长的政府消费显著放缓，这主要是由于四季度的政府停摆导致，但26上半年由于中期选举的压力，政府支出应会出现明显反弹。具体来看，联邦消费减少，非国防支出同比大幅放缓至-11.04%，国防支出同比-3.0%；地方政府消费同比放缓至2.34%，没有受到联邦政府停摆的拖累。考虑到26年初除了国土安全局相关拨款陷入僵局外，其他部门停摆概率不高，同时中期选举意味着财政支出需要在上半年进一步发力来推动经济扩张，政府支出大概率会出现显著的环比增长。

来源 | 中国银河宏观

编辑 | 王茅

责编 | 兰银帆

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