当铜金屡创新高，谁是下一个战略级品种？

来源：华尔街见闻Max，作者龙玥

当金银铜的价格在狂欢中屡创新高，资金已经开始寻找下一个洼地。

2月22日，长江证券发布了一份长达42页的深度策略报告，抛出了一个极其直白的问题：资源大时代，下一个战略品种在哪里？

以往，大宗商品价格一涨，企业就会加码建厂扩产，最后产能过剩、价格崩盘。

但现在，时代变了。

长江证券表示，在当下的宏观环境中，“逆全球化地缘主义掣肘出海+双碳管控，催生第二类稀缺资源”。

换句话说，哪怕现在利润再高，你想扩产也扩不了。

哪些行业正在变成这种“第二类稀缺资源”？报告点名了四个领域：电解铝、化工石化、航空、油运。

它们的共同特征非常明显：

• 第一，战略性——要么是中国拥有绝对定价权，要么是美国的高精尖垄断产业。

一类是中国具备“全产业链和成本优势”的制造业，并且“成功攫取上游海外原料和下游出口海外两端利润”，形成“供给定价权”的战略制造（电解铝、化工&石化、油运等）；另一类是美国部分高精尖产业，“基于关税和地缘扰动而成为战略资源”（如民航、芯片等）。

• 第二，全球性——需求遍布全球，受益于全球降息和补库周期。

海外降息范式下，金融流动性逐步传导至实体经济修复，全球制造业需求企稳复苏，大宗轮动周期一般为“有色-化工原油”，后续品种空间值得期待。

• 第三，最关键的一点， 价格在低位，利润高弹性。

“相比屡创新高的有色资源，电解铝、化工、炼化和航空价格处于历史相对低位，构筑极强安全边际。”报告直言，“供给被约束的冶炼制造，利润率显著低于矿产，一旦价格反弹，利润弹性十分突出。”

电解铝：“电力资源”的变现

曾经被视为产能过剩代表的电解铝，在报告中被赋予了一个极具冲击力的标签——“涅槃资源”。

为什么？因为炼铝本质上是将电能打包出售：买铝，本质上是在买“大规模电力和稳定电网”的配额。

“大规模电力和稳定电网终究是电解铝发展本质。国内产能天花板+海外能耗紧缺双重压制，铝成为资源。”

长江证券分析指出，尽管海外有大量电解铝规划，但实际落地极难。原因在于：

• 中国不再新建境外煤电，导致东南亚火电建设缓慢；

• 海外电力稳定性弱，大部分上市公司未出海；

• 工业化国家产业均衡，铝耗电比例遭遇天花板。

数据方面，报告做了一个有趣的对比：中东阿联酋虽然油气丰富，但电解铝耗电比例已高达20.6%，而工业化齐全的国家这一比例仅为4%-7%。这意味着海外新增产能的弹性极低。

而在价格空间上，报告提出了“铝铜比修复”的逻辑。

“若保守按铜价8.8万元/吨，替代加速的铜铝比例拐点3.5，铝价或达2.5万元/吨。”

更诱人的是，铝企因为不用再砸大钱扩产，变成了分红机器。“基于电解铝股息率高达5%优质红利资产……板块估值有望从8-10X，逐步修复至12X-15X。”

化工与石化：拒绝内卷，拥抱“卡位”

中国化工制造能力早就全球第一，报告认为“低价内卷”的时代已经结束，转向供给侧的强力卡位。

过去化工行业周期性极强，其盈利中枢随供需格局和宏观环境变化频繁切换，行业往往在“高景气—扩产—过剩—出清”的循环中反复演绎，而我们认为我国化工行业目前处于底部有望走向复苏的阶段。

报告强调，在双碳背景下，高耗能、高碳排的底部品种供给将被严格约束。特别是制冷剂、铬盐、硫磺等品种，因环保政策限制，实际上已具备资源属性。

最具代表性的是三代制冷剂：报告指出，中国自2024年起对三代制冷剂实行配额制，且2024年7月的通知要求“各地不得新建、扩建受控用途的三代制冷剂”，行业集中度高位延续——“2026年CR3达到65%”。

价格端，报告给出一组极具冲击力的数据：

“R32、R134a、R125的价格分别从2024年初的1.73、2.80、2.78万元/吨上涨至当下（2026年2月1日）的6.30、5.80、5.00万元/吨，涨幅分别为265%、107%、80%。”

报告的结论是，制冷剂正在形成“刚需消费的功能性制剂属性+全球基因”，“非周期性行业特征逐步凸显”。

此外，在石化领域，政策强约束已成为供给侧最大的变量。

“政策强约束下，国内炼化未来供给将受到显著约束，且全球新增有限，老旧产能逐步淘汰，未来供给格局持续优化。”

数据显示，国内炼油产能将被严格控制在10亿吨以内，200万吨以下常减压装置全面淘汰。这种供给侧的“物理出清”，意味着行业正在从过剩走向平衡，利润弹性一触即发。

“继续通过低价内卷争夺存量空间意义有限，推动产业向高端化升级、提升技术与附加值，才是更具确定性的长期方向。”

当一个重资产行业不再疯狂扩产，且老产能被持续清退时，复苏的拐点就不远了。报告预计，“2025年是石化行业这一轮景气下行周期的最后第一年，预计这一轮行业景气度将从2026年逐步触底反弹。”

航空：供给被“锁死”在海外

航空是所有顺周期行业里，逻辑最特殊的一个。

其他的周期品，国内需求好，国内工厂就能加班加点造。但航空不行。

“航空行业的需求由国内主导，而供给受海外控制。”

这是一个极度极端的卖方市场。长江证券指出，“技术壁垒高，波音与空客垄断全球90%的制造产能。”

这就好比你开出租车公司，生意再好，全世界也只有两家车厂能卖车给你。而且这两家车厂现在还出了大问题。

2020年后供应链紊乱，买飞机的等待期从2-3年拉长到了5年。更糟的是，空客主打的普惠发动机出现严重故障，要求全球大面积召回维修。修一次要等一年半。

旧飞机大面积停飞，新飞机交不出货。

“受制于生产缺陷，空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司，要求在2023-2026年全球范围内滚动召回1800-1900台发动机检查维修。”

这导致了一个罕见的现象：航空运力居然在萎缩。报告测算，“预计26-28年实际供给增速分别为-0.7%、-0.7%、-0.1%，真实供给增速逐步走向下滑。”

但需求端却在爆发。免签政策的威力正在显现。“2025年外国人出入境人数增速约为27%，远超行业总需求增速。”

一边是不断涌入的外国游客和复苏的国内商旅，另一边是逐渐减少的飞机数量。

这就叫极限的“供需错配”。报告得出结论：

“2026年开始行业有望实现供需错配，收益拐点渐行渐近，盈利弹性持续释放…… 当前时点，需求确定向上，供给走向下滑，价格亟待反转，弹性逐年释放，2026年开始盈利有望再创历史新高。”

油运：地缘博弈下的运力黑洞

过去几年，油运市场一直不温不火。但地缘政治的冲击，正在重塑这个行业的底层逻辑。

由于制裁，全球原油运输实际上被撕裂成了两个平行的宇宙：合规市场，以及由俄罗斯、伊朗、委内瑞拉组成的“影子船队”市场。

“影子船队”极其低效。报告给出一组震撼的数据：

“非合规市场至少用了全球21%的运力（‘影子船队’），仅运输全球15%原油海运量。”

现在，转折点来了。

今年初，美国对委内瑞拉实施打击接管，这意味着委内瑞拉的石油必须回到合规船队来运。紧接着，伊朗局势动荡，美印达成协议让印度重拾美油。

这些地缘大事件，都在逼迫原油运输需求“合规化”。而“需求合规化”与“补库”是报告对后续增量需求的核心判断：

合规化：若委内瑞拉、伊朗及俄罗斯需求合规化，将带来3,312~5,373万额外9.0%~14.5%的合规运力需求，而今明两年合规运力增量分别为2.4%和6.7%。 补库：报告称原油期现价差一旦走向contango，常对应油运牛市；并以中国为例给出弹性测算——“原油库存可用天数每增加10天，对应额外1.1%的原油周转量需求”。

船少货多，缺口巨大。

再加上韩国长锦商船等头部船东正在疯狂大举买船，垄断运力。“随着头部VLCC船东集中度提升，船东在景气周期中议价能力的提升或意味着更高的运价中枢。”

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