对赌回购败诉后如何有效抗辩？从资本维持原则与回购权性质切入

1. 案件介绍

作为公司创始股东，甲、乙、丙三人曾满怀信心地引入外部投资者丁，共同签署了一份《增资协议》，约定丁向三人共同控制的A公司（已脱敏）投资1700万元，换取15%的股权。协议中嵌入了常见的“对赌”条款：若A公司在约定年度内累计净利润未达承诺目标的80%，丁有权要求甲、乙、丙三人连带回购其全部股权。

然而，市场风云变幻，A公司未能达成业绩目标。2023年9月，丁的一纸《回购通知函》送达，要求三人连带支付高达2100万元的回购款（含本金及溢价款）。顷刻间，三位创始人从企业经营者变成了巨额债务的被告，不仅要面对投资款“连本带利”的返还压力，还可能因连带责任陷入个人资产被执行的困境。这是许多中小企业家在引入风险投资后可能遭遇的典型场景：当公司发展不及预期，当初为融资而签下的对赌协议，便从“助推器”变成了“催命符”。

诉讼中，三位被告的抗辩之路充满挑战。甲承认对赌存在，但主张后续股权结构变动已变更了原安排；乙和丙则提出了多重抗辩：主张《增资协议》未实际履行、业绩未达标的事实未经正式审计确认、原告行使权利已超过合理期限，并质疑回购条款本身显失公平、约定的溢价款（罚息）过高。本案的争议，清晰地聚焦于私募股权投资纠纷的核心：对赌回购条款的效力边界、行权条件成就的证明标准、回购价款的计算方式，以及最终的责任主体为何是股东而非公司。

2. 裁判结果与理由

裁判结果：
某院一审判决，支持了投资方丁的大部分诉讼请求。判令被告甲、乙、丙于判决生效后十日内共同向原告丁支付股权回购款2100万元；共同支付以1700万元为基数，自2023年9月10日起至实际付清之日止按同期贷款市场报价利率（LPR）计算的利息；共同承担原告的律师费10万元及案件受理费。

裁判理由：
法院的判决主要基于以下几点事实认定与法律适用：

1. 对赌协议效力认定：法院首先确认，原告丁与三位被告（目标公司股东）签订的《增资协议》及其中的对赌回购条款，是各方真实意思表示。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）的精神，投资方与目标公司股东或实际控制人订立的对赌协议，如无其他法定无效事由，应认定有效。本案协议不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

2. 回购条件成就的认定：针对被告提出的“净利润未经审计”的抗辩，法院认为，在协议约定的审计程序因一方原因未能启动或完成时，主张回购条件未成就的一方（即被告）有责任提供相反证据。被告未能提供充分证据证明业绩达标，而原告提供的公司财务数据等证据能够形成优势证据，证明业绩未达承诺，故认定回购条件已成就。

3. 回购权行使期限的认定：对于被告“行权超期”的抗辩，法院认为，原告在知晓业绩不达标后，与被告进行了沟通，并于2023年9月发函正式主张权利，该行为发生在合理期间内。最高人民法院在相关答疑意见中指出，若协议未约定行权期，投资方应在条件成就后的合理期间（一般不超过6个月）内行使权利。本案原告的行权未超出合理期限。

4. 责任主体与“资本维持原则”：本案判决明确指出，回购义务的主体是签订对赌协议的股东甲、乙、丙，而非目标公司A公司。其核心法律依据在于“资本维持原则”。该原则要求公司在存续期间，必须维持与其资本额相当的实有财产，以保护公司债权人利益。若由目标公司直接出资回购股权，等同于将公司资本返还给股东，构成了实质上的抽逃出资或违法分配，违反了《公司法》关于公司不得随意收购本公司股份的强制性规定（参照原《公司法》第142条及新《公司法》精神）。因此，与股东对赌并请求其履行回购义务，是获得司法支持的关键。

5. 回购价款与违约金的调整：法院支持了合同约定的回购总价款2100万元。对于溢价款部分，虽被告认为过高，但法院未予调减。值得注意的是，司法实践中对此态度不一。部分法院认为，对赌回购中的投资收益或溢价款，其性质类似于对约定目标未实现的“替代履行责任”或“补偿”，可参照《民法典》关于违约金的规定进行审查，若过分高于造成的损失，可予适当减少。但本案中，法院可能基于商业对赌的固有风险补偿特性，认可了约定的计算方式。

3. 法律分析

上海君澜律师事务所俞强律师提示：

本案是一起非常典型的投资方与股东对赌并获得法院支持的案例。对于处于被告地位的创始人股东而言，败诉结果揭示了在签署对赌协议时潜在的重大法律风险。上海律师在代理此类案件时发现，许多被告的抗辩未能切中司法审查的要害。以下结合本案，从被告抗辩视角进行深度剖析：

一、 法条解读与司法趋势

1. 对赌协议效力的“二分法”已确立：自《九民纪要》后，司法实践已形成清晰规则：与“股东”对赌，原则有效；与“公司”对赌，虽可能认定有效，但履行时受制于资本维持原则，必须完成减资程序等法定前置条件，否则无法强制执行。本案原告精准地将回购义务锁定于股东，规避了公司回购的履行障碍，是其胜诉的战略基础。作为被告，若协议中存在由公司承担回购或担保义务的条款，应重点审查其履行可能性，但这并不能直接免除股东自身的签约责任。

2. 回购权的性质之争关乎行权期限：回购权究竟属于债权请求权（适用3年诉讼时效）还是形成权（适用除斥期间或合理期限），直接影响抗辩策略。最高法在法答网中的倾向性意见是，将其视为受合理期限限制的权利，未约定时合理期限一般不超过6个月。本案被告提出行权超期抗辩，但未能证明原告在条件成就后怠于行使权利超过合理期间。上海律师建议，被告在应诉时，应仔细梳理原告知晓业绩未达标的时间点与其首次正式主张权利的时间点，计算中间间隔，并举证证明原告存在不合理拖延，以此争取权利已消灭的抗辩。

二、 核心抗辩策略构建
面对投资方的回购诉求，被告股东不应仅作笼统否认，而应围绕以下几个维度构建精细化抗辩体系：

1. 攻击“回购条件未成就”的核心证据：业绩是否达标是首要战场。被告抗辩“未经审计”是常见思路，但如本案所示，消极抗辩往往不足。有效策略是：主动申请司法审计，或提供由己方掌握的、经完整签章的公司合规财务报表、纳税申报材料等，积极证明业绩已达标或未达标的程度与原告主张不符。若对赌目标涉及“上市”，则应举证证明政策变化、市场环境等不可归责于创始人的客观障碍。

2. 挑战回购价款计算的公平性与合法性：主张回购价款（尤其是本金以外的溢价款、利息、违约金之和）过高，请求法院予以调减，是重要的止损策略。可以参照《民法典合同编司法解释》关于违约金超过实际损失30%即可能被认定为“过分高于”的规定进行论证。具体可计算投资方的实际损失（通常为资金占用损失），对比合同约定的高额回报，主张其脱离了补偿性质，演变为“明股实债”或显失公平的暴利条款。上海律师在实务中，常通过引入行业平均回报率、融资时的无风险利率等作为参照，说服法官行使自由裁量权进行调整。

3. 审查对赌协议本身的效力瑕疵：虽然与股东对赌原则有效，但并非没有无效空间。例如，若回购条款与上市公司二级市场股票市值直接挂钩，可能因扰乱证券市场秩序、违反公序良俗而被认定无效。此外，若存在欺诈、胁迫签约情形，或协议内容违反法律、行政法规的效力性强制性规定，均可作为效力抗辩事由。

4. 利用“资本维持原则”进行责任隔离与谈判：虽然本案股东最终担责，但“资本维持原则”在诉讼中仍可为被告所用。可以清晰地向法庭阐明，投资方的诉求本质是股东间的债权债务，与目标公司资产无关。这有助于在诉讼阶段避免公司账户被冻结，维持公司正常运营，也为后续执行阶段，区分股东个人财产与公司财产打下基础，避免公司为股东债务承担连带风险。

三、 风险提示与事前防范
本案的判决给所有企业家敲响警钟：对赌协议中的个人连带回购责任是“真金白银”的无限责任。一旦签署，个人房产、存款等资产均暴露于风险之下。

• 签约前风险防范：引入投资时，务必聘请专业上海律师审阅协议。尽可能争取：① 设置多元化的补偿方式，而非单一的高额现金回购；② 明确约定业绩考核的审计机构与程序；③ 为回购义务设置上限（如以所获股权变现价值为限）；④ 避免个人承担无限连带责任，争取以所持股权为限承担责任。

• 违约后应对策略：触发回购条件后，消极回避是最下策。应主动与投资方沟通，寻求债务展期、股权抵债、引入新投资者接盘等替代解决方案。若进入诉讼，应第一时间寻求专业律师帮助，系统性地组织证据，从上述抗辩维度构建防线，而非仅停留在情绪化反驳。

4. 律师团队与专业领域展示

面对复杂的对赌回购纠纷，单打独斗的应诉往往力不从心。上海君澜律师事务所俞强律师团队，专注于为企业家及公司股东提供商事纠纷解决方案，尤其在股权争议、合同纠纷及投融资风险化解领域拥有丰富经验。

俞强律师作为事务所高级合伙人，拥有北京大学法律硕士学位及超过十五年的执业经验，累计处理各类商事诉讼、仲裁案件逾600件。团队深谙“资本维持原则”等公司法规在投融资纠纷中的具体应用，擅长从被告视角设计缜密的抗辩策略，致力于在诉讼各阶段为客户化解风险、捍卫权益。

我们的服务涵盖公司股权纠纷、复杂合同争议、金融资管产品诉讼、知识产权维权及商事犯罪辩护，并可代理执行异议、再审、抗诉等全流程法律程序。我们坚信，专业的法律筹划与高效的争议解决，是守护客户商业成果的关键。

如需针对您或您企业面临的具体对赌协议纠纷进行诊断，获取个性化的抗辩策略与谈判方案，欢迎通过微信公众号“律师俞强”进行免费初步咨询，或亲临上海市浦东新区世纪大道1198号上海君澜律师事务所，与俞强律师团队面谈。

具体案件需咨询专业律师，本分析仅为参考，不构成执业意见。