军信股份二次递表港交所，依赖政策支持，前五大客户收入占比超九成，应收账款高企

深圳商报·读创客户端记者 张弛

港交所网站显示，2月13日，湖南军信环保股份有限公司(以下简称“军信股份”)向港交所主板递交上市申请，中金公司、中信证券为其联席保荐人。

军信股份并非资本市场新面孔，其A股早在2022年便于深交所创业板上市。此次是军信股份第二次递表港交所。此前公告显示，2025年8月13日，军信股份曾向香港联交所第一次递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。

来源：港交所网站

招股书显示，军信股份是一家提供废物综合处理及资源利用专业解决方案的公司，包括绿色环保能源项目的投资、管理及运营。据悉，军信股份成立于2011年，2022年4月13日在深交所创业板上市。

根据弗若斯特沙利文的资料，就项目规模而言，军信股份的主要业务营运所在的长沙环保产业园是中国同业中最大的环保综合园区之一。按2024年每吨垃圾平均上网电量计，军信股份在中国所有提供垃圾焚烧发电的企业中排名第一，跻身中国领先垃圾焚烧发电企业之列。

业绩方面，招股书显示，2022年、2023年、2024年，军信股份的营业收入分别为人民币15.48亿元、18.37亿元、24.11亿元，对应的净利润分别为人民币5.87亿元、6.53亿元、6.86亿元。

从最新财务数据来看，军信股份在2025年前九个月交出了一份颇为亮眼的成绩单。截至2025年9月30日止九个月，公司实现总收入21.15亿元，相比2024年同期的17.40亿元增长了21.5%；期内利润达到8.25亿元，相较于2024年同期的5.11亿元增长了48.7%。

军信股份业绩增长的主要驱动力来自一项重大收购。招股书显示，此次收购于2024年11月完成，军信股份将长沙中转项目和长沙餐厨垃圾项目并入公司版图。数据显示，自收购纳入后，生活垃圾中转处理及转运服务收入在报告期内贡献了5.1亿元，餐厨垃圾收集与工业级混合油销售收入合计贡献了约1.95亿元，成为新的增长极。

不过，尽管业绩增长强劲，但军信股份在IPO进程中仍面临多重不可忽视的风险。最显著的风险来自对政府支付的依赖。招股书显示，军信股份业务高度依赖政策支持，99%收入来自政府特许经营项目。

不仅如此，2022年-2024年，军信股份前五大客户贡献收入占比均超96%，来到2025年，该项数据依然高达92.6%，其中向最大客户的销售占比高达54.6%。军信股份坦承，这些客户主要包括当地政府机关及电网公司。一旦主要客户的财务状况或政策发生变动，将对公司业务造成重大负面影响。

事实上，该风险在财务数据上或直接体现为应收款项的急剧攀升。截至2025年9月30日，军信股份的贸易应收款项账面总值已达20.65亿元，而2022年同期仅为5.94亿元。应收款项周转天数从2022年的105.7天激增至2025年前九个月的250.4天。招股书解释称，这主要是由于财政预算紧缩导致地方政府实体付款延迟。若主要客户的付款能力持续恶化，将对公司的现金流造成巨大压力。

此外，军信股份在运营层面也存在一定的合规风险。招股书披露，往绩记录期间内，长沙垃圾焚烧发电项目（二期）的垃圾焚烧发电部门，在2024年的实际处理量达到136.5万吨，年化负荷率高达133.6%。同样，长沙餐厨垃圾项目的利用率也略高于130%。

对于超负荷运行，军信股份引述法律顾问意见称，并不构成建筑项目的重大变更，且相关环境部门已确认不存在超标排放等违规行为。对于长沙餐厨垃圾项目，则已获得升级改造的书面批准。不过，尽管目前得以豁免重新环评，但持续的超负荷运转对设备维护、运营安全和合规性提出了更高要求。

此外，军信股份部分项目获取程序的历史瑕疵也构成潜在风险。招股书披露，长沙垃圾填埋项目、平江垃圾填埋项目及长沙中转项目的特许经营权授予程序主要依据招标人安排，未严格履行投标程序。截至2025年9月30日止九个月，这些项目的收入贡献占总收入的25.2%。公司表示，为此被单方面终止协议的可能性很小。但这一历史遗留问题在未来监管环境趋严时，仍可能成为不确定因素。