台铃上市不为融资拿钱，只为将资产尽快 “货币化”

为行业将来可能的并购整合，提前谋划自己的资产武器。

文丨胡昊

受电动自行车新国标影响，目前整个市场正处于销量断档、经销商低库存、消费者观望的过渡调整阶段，未来行业发展既存在结构上的确定性，也存在需求上的某种不确定。

前者是受新标准的技术参数限制，例如最高时速不超过 25KM/h、铅酸电池车型不超过 63 公斤、锂电池车型不超过 55 公斤、塑料件占比不得超过整车质量的 5.5%、严防非法篡改、增加北斗定位模块、增加防火阻燃性能等，新标准圈定了电动自行车的性能边际，提高了厂商的内部合规生产成本，直接压缩了中小规模参与者的商业空间，未来供给端还将加速出清节奏，进一步稳固头部厂商的市场格局。

后者是在新标准强制法律效力、产品性能被强约束、以及内部生产成本增长的多重影响下，需求端短时间内普遍难以接受产品力的前后变化，有限的性能表现和更高的商品售价很可能会让消费者重新思考一个更合适的日常出行方案，最终的结果不排除会出现市场销量整体萎缩的情况。

客观上，2025 年国内电动两轮车（包括电动自行车和电动摩托车）的保有量至少在 4.25 亿辆，已经超过了全国汽车大概 3.6 亿辆的保有规模。

推动电动两轮车快速增长的是人们基于出行便捷性和出行效率的主要需求，2025 年末中国城镇化率约为 68%，同期，中国集中在 16 岁~59 岁之间人口数为 8.5 亿人，电动两轮车的渗透率也已过半，这可能意味着行业正在步入到一个低增长（甚至是存量）市场阶段。

在这一背景下，无论是按 2024 年销量计算还是销售额计算，台铃科技作为继雅迪和爱玛的国内第三大行业参与者，在 2026 年初终于向港股递交了 IPO 招股书，但相对行业内的其他主要参与者，台铃的上市动作明显滞后。

这篇文章只试着回答一个问题——行业 TOP3 的台铃为什么选择现在这个时间上市？通过对这一问题的相关探讨，可以让我们在另一个视角上建立一个关于台铃未来增长的预期和价值判断。

台铃已吃到新国标的政策红利

回看旧国标前后的行业变化，在 2019 年旧国标正式实施之前的几年里，雅迪和爱玛的 CR2 只有 20%~30%，随着旧国标的落地，这两家的 CR2 于 2021 年快速提升至 52%，之后的 2023 年和 2024 年，由于价格竞争、消费相对低迷、以及安全事件的影响，CR2 分别降至 49% 和 46%。

同期，行业 CR5 也由 2016 年的 33% 升至 2021 年的 64%，之后则降至 2023 年的 61%；CR10 则从 2019 年的约 70% 提升至 2023 年的超 80%，并在 2024 年也出现小幅回落。

这些数据的变化可以反映出，

- 旧国标带来了行业标准及要求的提升，加速行业供给侧的出清，帮助头部企业迅速实现规模扩张；

- 但在这一阶段规模化接近边际之后，头部阵营内部依然存在价格竞争的情况，进而形成相互制约；

- 之所以头部企业之间也会形成相互牵制，核心原因在于电动两轮车行业仍表现为组装属性，没有过多的技术溢价或破坏性创新能力，进而很难通过价格战重新切分市场蛋糕；

- 旧国标属于行业推荐性标准，且长期以来各地执行力度不一，这给中尾部厂商留有了生存空间，他们可以用低价和高参数（但也会降低标准）来盘踞区域性市场。

从旧国标的前后落地情况再看 2025 年 9 月实施的新国标的影响，

- 新国标具有强制法律效力，一方面将严格限制生产环节，另一方面也将在消费者的日常使用上加强监管力度，解决各地执行力度不一的情况；

- 行业集中度将继续提升，年产百万辆以内（主要集中在 60 万辆~70 万辆）的中小厂商将很快退出市场，这部分中小厂商的合计产销量在千万辆上下，约占行业的 20%；

- 这些份额将被头部厂商瓜分，但头部企业可能并不会以惨烈价格战的方式来争夺更多的销量，他们大多会以返利和补贴的方式来抢夺原属于中小厂商的渠道资源，从而实现市占率的提升；

- 但考虑到行业 CR10 已经来到了 80% 上下，头部厂商继续集约化的增长空间其实也很有限。

如此看来，新国标虽然会给头部厂商们带来未来增长的确定性，但增长的空间相对有限，很可能也并不能够帮助他们改写行业格局，顶多是在未来 2 年里继续保持一定的增速，同时尽力维持住自身利润结构的相对平稳。

这其中，雅迪和爱玛作为行业双寡头可能并不会分得更多的增量，反倒是第二梯队的头部玩家们会更容易收获更多的渠道资源，从而实现相较更多的增长。

由于雅迪和爱玛已经是遍布全国的品牌，以 2024 年底雅迪超 4 万家终端门店为参照，根据国家统计局数据，截止 2024 年底，全国有 333 个地级区划数、2846 个县级区划数、38712 个乡镇级区划数，雅迪继续增加门店会受到区域代理限制和门店密度的约束，其对其他渠道资源可能并不具备很强的吸引力，反而其渠道继续扩张的边际维系成本会增加。

反观第二梯队的头部厂商，他们的渠道网络还有很大的理论发展空间，如果这些厂商具备较为充足的现金流，且能够给予渠道相对合理的激励政策或利益分配机制，他们更容易收获原有中小厂商的、遍布各个区域性的经销商和渠道资源。

从这个角度看，作为行业 TOP3 的台铃，其 2025 前三季度的销量为 783 万台，预计 2025 年整体销量在 900 万台上下；截止 2025Q3，台铃已经遍布全国 31 个省市，终端销售门店数超 2.7 万。目前，台铃的规模虽不及雅迪和爱玛，但也断崖式领先随后的九号和绿源。

这或许会导致一种结果，随着台铃的规模正逐步向雅迪和爱玛靠近，其进一步增长可能存在不及同等定位但规模较小的绿源、新日、立马、小刀等厂商的情况，其未来持续增长的空间可能会相对受限。

事实上，2024 年和 2025 年台铃的经销商数量已经实现了显著增长，从 2023 年底的 2657 家增长至 2025Q3 的 5597 家，尤其是 2025 前三季度就净增加了 2452 家，增幅达到 80%。

如此大规模的渠道增长很可能与新国标推出的前后时间有关，基于合规性和商业存续性，原本中小厂商的部分渠道商们已经提前切换了新的合作厂商，从而推动台铃近年来的逆势增长。

但台铃有可能正在靠近一个 “规模拐点”，规模拐点往往最先表现为利润弹性的消失，而不是销量的马上停滞。理论上，我们能够通过观察台铃利润结构的变化来大致锚定这一拐点，但 2025 年的实际行业情况却在一定程度上干扰了这一观察逻辑。

新国标实施后，影响最大的是两轮电动车中销量占比最大的电动自行车的产品性能表现，再叠加消费补贴政策的驱动因素，让消费者的购置和换新需求集中在这一年里释放，2025 年整个行业的销量扭转了过往两年低迷的情况。

根据第三方机构预计，2025 年国内电动两轮车的出货量将达到 6500 万辆（同比增长 14%），而 2024 年这一数字为 5700 万辆（同比萎缩 8%）；在需求高涨的同时，该年电动两轮车的车均价格也在上涨。

“量价齐升” 的结果是，目前大部分行业头部参与者都具备正向的利润结构弹性（即单位营收增速能够带来更大的净利润增速），也就意味着在一个 “卖方” 市场里，我们其实很难直接比较得出谁的增长空间更大。

因此，台铃未来到底还能够保持多久的增长态势将会是一个待观察的问题。

台铃需要尽快将自身资产货币化

但还是基于对 “遍布全国门店网点密度” 的判断，以 2025Q3 台铃的销量和门店规模来推测，其未来的绝对增长空间可能并不会十分可观。

基于国内行业整体销量规模的预测，2025 年的行业高景气度来自于新国标的过渡阶段和消费需求的提前预支。

在 2019 年之前，国内电动两轮车的销量维持在 3000 万辆~3700 万辆区间，之后随着外卖规模的扩大、电动共享单车市场的扩充，这一市场的销量增至约 5000 万辆上下，且在 2023 年和 2024 年趋于饱和，未来国内市场正常的销量将回归至 4000 万辆~5000 万辆区间。

这其中，雅迪和爱玛的年产销量合计大概率会在 2500 万辆~3000 万辆，目前台铃的产能（包括未来新增产能在内）也将达到 1000 万辆级别，再加上九号、绿源、新日等厂商的产能情况，国内市场将呈现供过于求的局面。

这意味着未来头部厂商在还没有完全消化被出清厂商的份额的情况下，整个行业就会进入到存量博弈阶段，届时参与者将不得不发起价格战（无论是针对商品的售价还是针对渠道的返补）。如果国内厂商出海的进度不及预期，那么新一轮的电动两轮车价格战有可能将会出现在 2027 年。

此外，价格战出现的必然性还在于，新国标基本已经从供给两端 “锁死” 了电动两轮车通过推料强化性能参数的差异化竞争方式，未来大家比拼的重点就是成本。

因此，台铃在未来的一到两年时间里，其营收增长和利润结构就将出现回调的情况，那么，现在这一时点其实就是台铃最后选择上市的一个理想时间窗口。

- 一是台铃很可能是这一轮新国标政策推出下的最大受益者，其规模增长和利润结构的提升是非常显著且超出行业均值的表现；

- 二是受行业高景气度影响，市场也很难能够立即判断台铃是否马上就会面临增长弹性弱化、销量增速下滑的 “规模拐点”；

- 三是哪怕已经趋近于增长边际，但短时间内台铃的利润结构并不会出现塌陷的情况，因为行业目前仍处在 “由出清中小厂商带来的增量中”，政策确定性高、行业盈利能力处在高位、头部公司还没有出现利润侵蚀的情况。

这种大体的确定性和具体的模糊感，为台铃提供了一个尽可能能够争取的、最后的、相对理想的估价机会。

事实上，国内两轮电动车市场早已不被认为是一个仍然具备成长型的行业，其低增长耐用品属性在不断强化，台铃作为这一行业重要的头部参与者但至今仍未上市，其处境会相对尴尬，尤其相对规模体量更小但早已完成上市的绿源、新日等厂商。

如今，台铃谋求上市的重要性在于，在行业愈发严格的合规性约束下，上市能够增强企业长期存续的可信度和竞争力，同时也能够给自身资产确定市场价格，为日后可能出现的行业内并购设定价格锚点。

换言之，台铃需要的是一个在行业合规导向下的强制度身份，以及当行业进入整合阶段时自身资产能够具备一个市场公允的价格。

旧国标和新国标的影响已经充分表明，国内电动两轮车是一个被政策高度驱动和强监管约束的行业，这个行业呈现的持续性逻辑是 “长期不犯错”。

在这样的行业特征下，参与者（尤其是头部公司）往往更需要的是一个更高信用等级的背书，无论是对地方政府、上游供应链、还是下游经销渠道网络而言，他们最为在乎的可能不是参与者能否给予他们更高的利润，而是参与者能否基于其更高的信用等级来为他们建立一个稳定性和确定性更高的长期合作关系。

台铃作为国内第三大的、产销量近千万辆规模的电动两轮车头部公司，但非上市公司的身份（尤其其他厂商多以完成上市）并没有能够让其充分展现台铃的确定性，而上市公司的身份则是这种确定性的制度化表达。

客观而言，国内电动两轮车行业的 CR10 已经达到 80%，其实很难再有大的结构性变化的可能，当行业 CR10 达到 90%+ 的时候，各方在增长压力的驱使下将不得不进入到价格战的行业阶段。

但在一个市场空间有限且进入低增长阶段的耐用消费品行业里，靠牺牲利润换取的市场份额并不会引起资本市场对其重新估价的兴致。所以，行业未来的价格战将会是一种低效且低质量的竞争结果。

一种更优的解决方式是，随着价格战的开启，行业随之将会出现并购整合的动作，在这个博弈过程中，上市公司和非上市公司会有完全不同的资产定价权和交易地位，优势往往在前者。

在价格战中，企业比拼的就是融资能力和现金流状况，但非上市公司往往并不具备低成本融资的能力和渠道，那么其面临现金流的压力将更大，这在交易时对其资产定价非常不利。

价格战带来的往往是增速的下滑和利润结构的弱化，非上市公司更容易面临估值坍塌的情况，这很可能会降交易谈判的效率，增加现金流的压力，最终让非上市公司陷入更加被动的局面。

台铃虽然是行业的头部参与者，拥有规模上的相对优势，在并购整合的过程中更可能作为主动方，但非上市公司交易的对价就是现金支付，这会在价格战中进一步消耗台铃的现金流，不利于与雅迪和爱玛保持竞争稳态。

反之，一旦作为上市公司，台铃的资产就能够被公开市场定价，同时，台铃能够通过定增或是换股的方式来进行并购交易，免于因交易带来的现金流压力，这将令其在价格战里保持一个相对有利其主动的竞争地位。

如此来看，台铃上市的目的并非是融资加速增长，其可能是想通过上市来完成自身资产的货币化，同时生成未来行业竞争中的 “资产武器”，从而主动谋划自身的行业 “终局”。

那么，作为这一轮新国标政策（很可能的）最大获益者，且行业也处在高景气度的时点上，必然就是台铃上市的绝佳时期，但也可能是临近最后的一个时间窗口。台铃需要在规模跃迁完成之前、在利润弹性尚未消失之前、在行业价格博弈还未启动之前，完成自身资产定价，这是一个时间选择问题，而非资本需求问题。

所以，哪怕可能会面临折价的情况，其也会尽力促成最后上市的成功。

题图来源：视觉中国