新股前瞻|盈利上行但现金流告急，CRO新秀博纳西亚能否“后来居上”？

来源：智通财经网

近日，博纳西亚(杭州)医药科技股份有限公司(简称：博纳西亚)向港交所主板递交上市申请，兴证国际、工银国际为其联席保荐人。

招股书显示，这家总部位于杭州的临床合同研究组织(CRO)致力于通过数字化赋能创新药临床研究，深耕肿瘤及自身免疫性疾病两大领域，于2024年已取得约6729.1万元盈利。不过，与此同时，公司现金流、应收账款状况面临考验，且公司市场份额并不占优，或将成为市场投资者担忧的因素。

在巨头林立的CRO行业，博纳西亚讲述的“小而美”故事，能否收获投资者青睐?

2025年业绩回暖 毛利率稳步上行

财务数据显示，博纳西亚的业绩在经历2024年的短暂回调后，于2025年重回增长轨道。公司于2023年度、2024年度分别录得收入约为3.71亿元、3.40亿元(单位为人民币，下同)，年内利润为6241.2万元、6729.1万元，其中2024年收入下滑主要受行业整体环境影响。

智通财经了解到，随着公司业务恢复增长，2025年截至9月30日止九个月，公司收入约为2.45亿，相比去年同期的2.37亿元同比增长3.38%;期内利润为4522万元，相比去年同期的4456.2万元同比增长1.48%。

值得关注的是盈利质量出现改善。2023-2024年及2025年前9个月，公司的毛利率分别为 33.5%、38.3%及37.8%，呈现稳中有升态势。

然而，营利亮眼的背后，公司资产负债表多项数据表现不佳。2025年前9个月经营活动现金净流出353万元，而2023年和2024年经营活动现金净流入分别为6729万元和1151万元，现金流状况明显恶化。

与此同时，现金及现金等价物从2024年底的1.11亿元骤降至2025年9月30日的5516万元，降幅达50.3%，现金储备的快速消耗，或将对公司正常运营和业务拓展构成实质性压力。

与行业平均水平相比，公司贸易应收款周转天数明显偏高。从2023年的44天，飙升至2024年的65天，2025年前9个月进一步攀升至89天，远高于行业平均60天左右的水平。

应收款周转天数的快速上升表明，一方面，在生物医药融资环境虽然回暖但仍偏谨慎的背景下，博纳西亚下游客户中资金紧张的生物医药企业占比可能上升，导致付款周期拉长;另一方面，博纳西亚的行业地位处于弱势，也导致公司议价权相对薄弱。

据招股书披露，就2024年来自临床CRO服务的收入而言，博纳西亚在总部位于中国的市场参与者中排名第14位，市场份额为0.7%。现金流压力较大，或是公司急于上市补血的重要原因。

专注肿瘤和自免领域 业务集中度较高

公开信息显示，博纳西亚的临床CRO服务主要专注于临床试验技术服务，服务范围涵盖整个临床开发过程，包括新药临床试验申请(「IND」)、I-IV期临床研究、新药上市申请(「NDA」)注册申报以及FSP服务及其他服务。

分收入结构来看，博纳西亚2025年前9个月来自临床试验技术服务收入为2亿元，占比为81.1%;来自FSP服务收入为4498万元，占比为18.4%。临床研究技术服务仍为主要收入来源，业务集中度较高。

智通财经了解到，博纳西亚主要定位于肿瘤及自身免疫性疾病领域。截至最后实际可行日期，公司已于中国协助12种创新药或疗法成功获得NDA批准并提交12种创新药或疗法的申请。于2023年、2024年及截至2024年及2025年9月 30日止九个月，肿瘤学及自身免疫性疾病的临床试验技术服务分别占公司总收入的51.1%、69.1%、65.3%及85.1%。

在肿瘤领域，公司的项目组合涵盖实体瘤(包括胃癌、非小细胞肺癌、卵巢癌及乳腺癌等)及血液恶性肿瘤(包括多发性骨髓瘤、急性髓系白血病及慢性髓系白血病等)，定位于高优先级治疗靶点，包括PD-1、PD-L1、KRAS、BTK、SHP2、EGFR、VEGFR2等。

在自身免疫性疾病领域，公司涵盖十种不同的作用机制，包括JAK、PDE4、TNF-α、IL-4及IL-25等。公司已承接70个自身免疫性疾病项目，涉及小分子药物、单克隆抗体及双特异性抗体;已完成18项NDA的III期临床试验，并支持Xeligekimab (IL-17A)、阿达木单抗及本维莫德乳膏等疗法获得监管批准。

进入2026年，创新药BD交易持续升温，其中肿瘤领域仍为热门BD集中方向。数据显示，开年不足半月，整体创新药行业的BD交易高达14起，覆盖小核酸、ADC、双抗、炎症免疫小分子及AI制药等多个技术方向;在肿瘤领域，三生制药2025年与辉瑞达成了首付款12.5亿美元的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707交易，荣昌生物亦于2026年1月与艾伯维就同类型双抗RC148签署独家授权协议，获6.5亿美元首付款，潜在总金额达56亿美元。

博纳西亚深耕热门的肿瘤领域，使其有机会深度绑定创新药企，分享行业红利。但公司在肿瘤学及自身免疫性疾病这两大领域的收入占比超八成，也意味着公司业绩易受该领域技术迭代、政策变化或“内卷”加剧的冲击。

对此，招股书显示，博纳西亚亦有布局眼科疾病与感染类疾病，未来拟将扩展至新兴前沿治疗领域，包括细胞及基因治疗(CGT)、小核酸药物(miRNA)、中枢神经系统(CNS)疾病及代谢性疾病。

CRO行业竞争者众，何以突围?

从宏观层面看，博纳西亚无疑身处一条长坡厚雪的赛道。2025年国家药监局全年批准药品上市注册申请4087件，其中创新药76个，创历史新高;医药产业国际化步伐提速，创新药对海外授权交易额累计突破1300亿美元。

创新药研发热度高企，带动临床研发外包需求增加。数据显示，2024年，中国临床CRO服务市场规模为461亿元，预计到2034年将达1487亿元，复合年增长率12.4%，高于全球市场增速。

CRO行业需求端景气度无忧，然而蛋糕虽大，分食者众，相比泰格医药、康龙化成等营收动辄数十上百亿的行业巨头，博纳西亚的业务规模显然相形见绌。

整体来看，博纳西亚细分赛道布局清晰，走的是“小而美”的专家路线。热门的肿瘤与自免领域布局，叠加近年业绩有所改善，将成为公司本次IPO的加分项;但应收账款周转天数增长较快，现金流状况紧张，自我“造血”能力稍显不足。若能成功登陆港股，公司财政紧张状况将获得缓解，但长期来看，公司若不能真正将差异化优势转化为市场份额的增长，即便上市成功，也难以在激烈的行业洗牌中高枕无忧。