德银最新研究：200年56国，4条投资法则穿越周期！

↑点击上面图片 加雪球核心交流群↑

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：炼金女王

来源：雪球

这几天看了一份德意志银行 2025 年10月发布的《长期投资终极指南》，覆盖 56 个经济体，最长超 200 年资产回报数据。该研究揭示了长期投资的本质，总结为四条法则。

长期投资终极指南的四条法则：1、股票是长期财富积累的核心资产！

1）关于股票：

投资股票本质是投资全球经济增长。

"Equities should be held for decades to capture compounding growth, as short-term volatility is irrelevant to long-term outcomes."（股票应持有数十年以捕获复利增长，短期波动对长期结果无关紧要。）

股票是有内生收益的风险资产。长期来看，能跑赢各类资产。全球 200 年美元通胀调整后回报中位数显示：股票（4.9%/ 年）＞60/40 股债组合（4.2%/ 年）＞政府债券（2.6%/ 年）＞短期票据（1.9%/ 年）＞黄金（0.4%/ 年）＞现金（-2.0%/ 年）。

2）关于现金：

"Holding cash erodes real returns; all capital should be deployed into productive assets."（持有现金会侵蚀实际回报；所有资金应配置到生息资产。）

数据显示，过去百年，56 个样本经济体中仅瑞士、新加坡和荷兰货币兑美元升值，25 个经济体货币贬值超 99%。

3）关于黄金：

"Gold should be held only as a tactical hedge during high-inflation periods, not as a core portfolio component."（黄金仅应在高通胀时期作为战术性对冲持有，而非核心配置。）

历史上通胀高企和战争时期（如 1910 年代、1940 年代），资产实际回报普遍疲软，而黄金在这类极端环境中表现稳健 —— 这与行业共识 “乱世黄金” 一致：战争、地缘冲突等系统性风险爆发时，股票、债券往往集体承压，黄金凭借全球认可的硬通货属性，成为资金避险的核心选择。

2、估值是长期回报的最强预测因子！

估值是长期回报的 “第一预测因子”，全球范围 “低估值跑赢” 是普遍规律（美国高估值跑赢为历史特例）。

1）关于股票

初始估值至关重要：按 CAPE（周期调整市盈率）、市盈率（P/E）及股息收益率划分，低估值（低于中位数）经济体股票组合年化回报显著高于高估值组合——过去 70 年，低市盈率组合年化回报（20.2%）显著高于高市盈率组合（11.4%）；过去 200 年，高股息组合回报（12.8%）高于低股息组合（9.3%）。即使在 5 年短期周期，初始估值与实际股票回报的相关性仍十分显著。

美国是特例：尽管市盈率、CAPE 比率高企且股息收益率处于历史低位（股票回购成为资本返还的主要方式），但美国近期仍实现强劲回报。不过长期来看，估值仍起作用，过去 25 年美国股票回报虽跑赢国际同行，但已低于此前数十年水平。

2）关于债券

初始收益率对债券回报的影响同样关键 —— 初始债券收益率和央行政策利率越高，后续回报越强。高初始收益率和利率是长期实际回报强劲的最可靠预测指标。核心逻辑是债券算术：初始收益率越高，抵御通胀的收入缓冲越强；若初始收益率极低，除非通胀为负（在当今世界既不可持续也不符合政治意愿），否则实际回报空间有限。

买入价格就是风险本身，在低估值区间布局，是锁定长期高收益的唯一定量前提。

3.、三大指标影响长期趋势！

资产价格无法脱离周期独立存在，三大指标影响长期趋势：

1）名义 GDP 增长是资产回报的长期锚点：驱动企业盈利、家庭收入、利率及政府财政收入。1900 年以来，全球美元加权名义 GDP 年化增长率为 5.7%。全球实际 GDP 增长近几十年呈下行趋势，尤其是发达市场，当前发达市场实际 GDP 增长中位数已接近 19 世纪中后期的低位，低于 20 世纪后半叶的任何时期。截至 2024 年底，发达市场股票 25 年滚动实际回报跌至百年最低，凸显实际经济增长与实际投资回报的强相关性。资产回报最终反映对经济增长的索取权，低增长环境必然对应更低回报。（我们对未来的收益预期要有所降低，因为全球gdp增速都在放缓，而新兴市场机会更大。）

另外，关于GDP，我们还要考虑人口：全球人口增长在 1960-1970 年代达到峰值，新兴市场同期人口扩张尤为迅速，与强劲的名义 GDP 增长和股票名义回报相契合。如今，发达市场与新兴市场均面临两百年以来最缓慢的人口增长，劳动年龄人口下降的经济体将难以维持强劲的实际 GDP 增长。在 56 个样本经济体中，32 个预计劳动年龄人口萎缩，21 个将出现总人口下降；25 个发达市场中，17 个将面临劳动年龄人口减少，9 个将出现人口萎缩。新兴市场人口趋势总体更有利，但中国等例外已开始人口下降并可能持续。

2）利率是债券回报阈值：政策利率＜4% 时，债券 25 年实际回报趋近于 0；仅当政策利率超过 4%，回报才会显著为正 ；10 年期国债收益率＜3% 时，长期实际回报大概率为负；3%-4% 区间时回报低于 1%。目前多数欧元区政府债券收益率在 2.5%-3.5% 之间。当前欧洲央行政策利率约 2%，美联储利率约 4% 且预计今年进一步下调，这一结论值得警惕。

3）通胀影响：温和通胀（0-3%）是股票黄金环境，通胀＞8% 时，股票实际回报下滑 50% 以上。

顺应周期，就是在利率高位加仓债券、在温和通胀期持有权益、在低增长环境降低回报预期。

4、坚持60/40股债组合！

60/40 股票加权组合历史上名义亏损概率最低，25 年负回报概率仅 0.1%。60/40 组合的风险调整后回报在除奥地利外的所有经济体均优于单一股票资产 —— 即使在股票与债券相关性较高的市场（如英国），60/40 组合仍能提供更优的风险回报特征。

股票与债券相关性：历史上两类资产通常同向变动，唯一例外是互联网泡沫破裂后至全球金融危机期间（增长疲软、通胀温和，股票表现不佳而债券走强，相关性多次为负）。但后新冠时代通胀冲击导致债券大幅抛售并拖累股票，相关性回归历史正向常态。未来，结构性高通胀可能使股票与债券更常同向变动，投资者不应假设两者能相互有效对冲风险。但长期来看，60-40仍是最佳选择。

另外，补充一组，回撤数据，值得大家关注：

股票极端回撤：持续 25 年以上且未恢复的实际回撤极为罕见，意大利（1906 年开始的 53 年回撤，最大跌幅 91%）、法国（1942 年开始的 42 年回撤，最大跌幅 88%）、日本（1989 年开始的 33 年回撤，最大跌幅 70%）等为典型案例。目前仅希腊和肯尼亚仍处于持续超 25 年的实际回撤中，日本的长期回撤已于 2022 年结束。

债券极端回撤：持续 75 年以上且未恢复的实际回撤更为常见，多数与两次世界大战等重大全球冲击相关。历史表明，股票在极端冲击后通常能实现实际回报恢复，而债券的实际损失往往近乎永久性 —— 反映债券长期实际回报的不对称性：上行空间有限，而深度、持续的回撤可能持续数十年。

这个就是两个点，一个是数据的盲区，跌的大盘却有涨的公司，所以就说买指数是不负责的，要买的一直都是低估有增长潜力或者是能困境反转的公司。另一个点是全球投资很重要，全球买便宜货才是关键！

简而言之：投资股票是最好的选择，但需要构建60/40的组合，长期来看这样可以降低风险，并且，不管是股票也好，债券也好，都必须买低估值的，因为这将影响我们的长期收益率，当然，最重要的是，我们要顺应趋势，经济增长，公司成长，才是关键！

雪球三分法是雪球基于“长期投资+资产配置”推出的基金配置理念，通过资产分散、市场分散、时机分散这三大分散进行基金长期投资，从而实现投资收益来源多元化和风险分散化。点击下方图片立即领取课程