港股AI狂欢，谁在裸泳？

上市29个交易日，涨幅超600%。这是智谱在港股交出的成绩单。MiniMax也不遑多让，上市28个交易日，涨幅超400%。二者的市值双双冲破3000亿港元，一天涨出来的市值相当于一个理想汽车或者小鹏汽车。目前，智谱和MiniMax的市值都超过了携程、快手、京东等一众老牌互联网公司，正在逼近百度。百度啊。一家有搜索、有云、有自动驾驶、有文心一言、每年几百亿营收的公司。智谱和MiniMax绑一起，年营收可能还不到百度的零头。这画面，怎么看怎么觉得哪里不对。

一我先把账算清楚。MiniMax的招股书写得很明白：2025财年前9个月，营收5344万美元，净亏损5.12亿美元。翻译一下就是——卖1块钱的东西，要亏掉将近10块。按照当前3000亿港元的市值折算，MiniMax的PS（市销率）超过700倍。700倍是个什么概念？OpenAI，全球AI行业的绝对龙头，估值约8500亿美元，年收入据报道接近130亿美元，PS大约65倍。Anthropic，Claude的母公司，最新估值约3800亿美元，年化收入超过20亿美元，PS大约190倍。智谱和MiniMax的估值倍数，比OpenAI高出十倍还多。我干了二十多年科技记者，见过不少离谱的估值故事，但700倍PS这种数字，说实话，我翻遍全球科技股的历史，也找不到几个先例。二这两天我看到有分析文章，试图给这个估值找一个合理的解释。最流行的一个说法是：Token正在变成新时代的“电”。意思是，随着AI Agent大规模部署，Token的消耗量会呈指数级增长，大模型公司会变成“AI时代的电厂”，源源不断地卖算力。所以不能用传统的PS去衡量，要用“产能×未来需求”的逻辑来看。这个故事讲得确实漂亮。但我想问几个问题。第一个问题：就算Token真的变成了“电”，电厂就值700倍PS吗？A股最大市值的电力公司长江电力，2025年营收超过859亿人民币，市值大约6300亿。PS不到8倍。全球最大的云计算公司AWS，2025年营收1287亿美元，如果单独估值，PS大概也就十几倍。哪怕Token真的变成了基础设施级的消耗品，卖Token的公司估值也不可能是卖电的700倍。这个数学题算不过来。第二个问题：凭什么是它俩？Token这门生意，说到底卖的是模型能力和算力。那我们看看竞争格局：国内，字节的豆包、阿里的千问、腾讯的混元、百度的文心——这些大厂哪个没有自己的大模型？哪个不在卖API？而且它们有一样东西是智谱和MiniMax没有的——场景。字节有抖音、飞书、剪映、Seedance，几亿用户天然就是Token消耗场景。阿里有淘宝、千问、钉钉、阿里云，企业客户就在手上。腾讯有微信、有游戏、有企业微信。大厂的模型能力在快速追赶，价格战打起来毫不手软——去年字节豆包的API报价低到0.0008元/千Token，几乎是白送。今天智谱涨价30%套餐被抢空，明天阿里出一个更便宜更好用的方案，用户会不会一转头就走了？Token经济最残酷的现实是：模型能力的领先窗口极短。今天你领先，三个月后别人就追上来了。这种情况下，定价权从何而来？退一万步讲，就算是因为智谱的模型领先，大家就来买智谱的算力，那明天阿里的、后天字节的模型领先了呢？大家是不是就转头去买阿里和字节的算力了？第三个问题：别忘了，这些模型大多是开源的。智谱的GLM系列、MiniMax的abab系列，核心模型都是开源或半开源的。这意味着有能力的企业完全可以自己部署，不需要向它们购买Token。评论区有个技术背景的读者说得更直接：自己花两万块买个128G显存的设备，架一个本地模型，日常够用了，偶尔调用一下云端API花不了几个钱。当你的核心产品是开源的，你的定价权是建立在什么基础之上的？三说到这里，我想起一个老故事。2015年3月，暴风科技在A股上市。上市之后，连续拉了37个涨停板。股价从9块多涨到最高327块，市值一度突破400亿。当时也有一堆分析文章给暴风找合理性：VR概念、视频生态、互联网电视……故事一个比一个动听。暴风的创始人冯鑫也很配合，各种蓝图畅想、战略发布会开了一场又一场。然后呢？2019年，暴风集团实际控制人被批捕。2020年，暴风集团退市。那些当年在300块追高买入的散户，一分钱都拿不回来。我不是说智谱和MiniMax是暴风。它们的技术实力、团队质量、产品能力，跟暴风完全不在一个层次。但资本市场的规律是相通的——当一家公司的股价严重脱离基本面，不管故事讲得多好，最终都要回归。37个涨停板的暴风如此，28个交易日涨幅高达487%的MiniMax也不会例外。四其实，理解这轮暴涨，真正的钥匙不在什么Token经济学、不在Agent时代、不在定价权，而在一个非常简单的词：稀缺。想在港股买一只“纯正的中国AI公司”，你有几个选择？数来数去，也就智谱和MiniMax。字节没上市，抖音没独立上市，豆包也没独立上市。阿里的千问、百度的文心、腾讯的混元大模型——这些都是巨头旗下的业务线，不是独立的AI公司。你要买阿里的股票，买的是电商+云+大模型+菜鸟+一堆东西的混合体，不是一个纯粹的AI标的。全球的热钱都想押注中国AI，尤其是DeepSeek出圈之后，海外资金对中国AI的兴趣空前高涨。但在港股这个池子里，能买到的纯AI标的就那么两三个。大量的资金涌入一个极窄的赛道，会发生什么？答案是：什么估值模型都会失效。就像在一座城市只有两家面包店，全城的人都想买面包，面包可以卖出天价，不是因为这面包有多好吃，而是因为你没别的选择。这就是智谱和MiniMax暴涨的本质原因：不是它们有多好，而是可选项太少。如果明天字节宣布港股上市，我可以非常肯定地说，智谱和MiniMax的市值至少要腰斩。因为资金一定会涌向那个更大、更强、更有生态的标的。一个靠“稀缺性溢价”撑起来的估值，注定是不可持续的。五有人可能会说，你看智谱涨价30%后套餐还被抢空了，这不是说明它的产品确实有刚需吗？确实有刚需。但“有刚需”和“值3200亿港元”之间，隔着十万八千里。矿泉水也是刚需，农夫山泉也涨过价，消费者也照买不误。但你不会因此给农夫山泉700倍的PS。而且套餐被抢空这件事，你得看清楚——智谱现阶段的算力供给本身就是受限的。有报道说智谱很缺卡，官方还发过寻找算力合作伙伴的公告。供给不足导致的“抢购”，和需求旺盛导致的“抢购”，是两码事。这就好比说一家餐厅只有5张桌子，天天排队——你不能因此就说这家餐厅值100亿。它可能只是需要多租几间铺面而已。六我写这篇文章，不是要唱空谁，也没有资格给任何人投资建议。但我觉得有些常识值得重复一遍：一家年亏5亿美元的公司，市值3000亿港元。不管你用什么样的新框架、新叙事去包装它，这个数字在当下就是不合理的。它可能在未来某一天变得合理——如果Agent时代真的全面到来、如果Token消耗量真的指数级增长、如果这两家公司真的能在大厂的夹击下守住自己的位置。但那是“如果”。资本市场有一种很危险的思维方式：先假设一个美好的未来，然后用这个未来去合理化当下的价格。2000年的纳斯达克是这样，2015年的A股创业板是这样，2021年的中概股也是这样。每一次，故事都讲得不一样；每一次，结局都差不多。不是每一波上涨都代表价值发现。有时候，涨就是涨了，炒就是炒了。你不需要给它找一个宏大的叙事框架，不需要发明一套新的估值方法论。当潮水退去的时候——潮水一定会退去——你会看到，700倍PS就是700倍PS，它不会因为你管Token叫“新时代的电”就变得合理了。智谱和MiniMax是好公司吗？我觉得是。它们的技术团队很强，产品迭代很快，在中国AI创业公司里算得上头部。但好公司和好价格之间，往往隔着一个深不见底的大坑。在这个坑里，埋着的都是那些听了一个好故事、然后在高位接盘的人。