管涛：从兼顾内外均衡角度理解人民币汇率政策

来源：第一财经

　　在我国货物贸易大顺差、民间对外净债权的情况下，人民币升值对宏观经济的紧缩效应不容小觑。

　　中央经济工作会议强调，今年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策，增强宏观政策取向的一致性和有效性，坚持政策支持和改革创新并举，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。其中，会议还连续第四年提出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。作为大型开放经济体，我国经济内外均衡正面临冲突，这是理解当前人民币汇率政策的重要逻辑出发点。

　　最新的国际收支数据显示，去年我国经常项目顺差7349亿美元，同比增长73.4%，顺差规模创历史纪录；与同期名义国内生产总值（GDP）之比为3.5%，较上年提高1.3个百分点。分季度看，去年第三、四季度经常项目顺差分别为1987亿和2421亿美元，连续刷新单季新高；与名义GDP之比分别为4%和4.4%，持平甚至超过4%的国际警戒标准，这或招致更多要求人民币汇率重估的国际压力。

　　当经济过热伴随着本币汇率升值压力时，宏观调控的内外均衡目标一致，则较易达成宏观政策取向的一致性。如2008年全球金融危机时期，我国积极致力于“减顺差、促平衡”就是这种情形，彼时的人民币升值乃顺势而为。

　　当前经济形势却不尽相同：一方面，我国经常项目尤其是货物贸易顺差持续增加且规模偏大，表明人民币有升值的必要和可能；另一方面，国内供强需弱矛盾突出，又需要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。

　　在极限关税施压下，货物贸易顺差扩大不仅缘于我国出口具有强大竞争优势，在全球产业链供应链的地位稳固，也反映国内有效需求不足，储蓄大于投资的缺口扩大。根据海关统计数据，去年我国出口增长5.5%，进口与上年基本持平，进出口顺差达到创纪录的1.19万亿美元。在对美出口下降20%的情况下，我国出口整体正增长实属不易。

　　然而，世界贸易组织（WTO）的统计数据显示，去年前三季度，我国出口市场份额14.36%，同比回落0.03个百分点，其中去年第二、三季度同比连续回落，跌幅分别为0.03和0.20个百分点。更需要引起重视的是，去年前三季度，我国全球进口市场份额为9.69%，回落0.76个百分点，远大于同期出口份额跌幅。

　　从理论上讲，面对经济内外均衡目标冲突的复杂局面，宏观调控宜遵循丁伯根法则，即政策工具应不少于政策目标，且每类工具要专注其擅长的目标（或领域）。总体上，汇率政策应负责对外平衡（即国际收支平衡，现阶段是减少经常项目顺差），而财政货币政策负责对内平衡（即经济增长、物价稳定和增加就业）。

　　过去，我国国家整体对外净债权（也称“对外净资产”），但对外资产在官方，主要体现为以央行外汇储备经营管理的方式对外资产运用，对外负债在民间。在此格局下，尽管人民币升值曾引发市场对于外汇储备资产缩水、央行遭受财务损失的质疑，但央行外汇储备经营主要讲社会效应而不太讲经济效益，且外汇占款在央行会计处理上是按历史成本法而非按市值重估。

　　现在，民间由对外净负债转为对外净债权。人民币升值将令民间外汇收入和对外资产缩水，进而使市场主体对人民币升值较贬值或更为敏感，这将增加汇率调控的难度。如在市场看多情绪高涨的背景下，去年12月和今年1月，反映我国境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差连续两个月过千亿美元，顺差规模排名史上单月前二位。从这个意义上讲，目前我国外汇市场所处环境不同以往，需要更加注意做好汇率调控和预期引导工作。既要避免因为汇率弹性不足，积累升值压力、强化升值预期，又要避免因为汇率升值过快，引发市场升值恐慌，导致偏离基本面的、过度升值的汇率超调。

　　为此，《2025年第四季度中国货币政策执行报告》在谈及“把握好利率、汇率内外均衡”的政策思路时提出：一要稳步深化汇率市场化改革，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能；二要做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维、综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险；三要引导企业和金融机构增强“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则，积极为企业提供汇率避险服务。

　　在我国货物贸易大顺差、民间对外净债权的情况下，人民币升值对宏观经济的紧缩效应不容小觑。这应该纳入逆周期的财政货币政策考量，有针对性地加大对冲力度，充分挖掘经济潜能，坚持投资于物和投资于人紧密结合，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。通过“扩内需、调结构”，推动储蓄大于投资的缺口趋于收敛，由内而外地推动我国经济再平衡。

　　涉外经济领域，除发挥汇率调节作用外，还应坚持“多管齐下”，加大相关政策调整力度。如综合治理外经贸领域的“内卷式”竞争，引导企业有序从事对外经贸活动，规范政府税收优惠、财政补贴政策，减少对出口和利用外资的过度激励；在不断营造一流国际营商环境，稳定贸易和利用外资的同时，还要进一步消除对进口和对外投资的体制机制障碍，支持和便利增加进口和扩大对外投资（包括对外直接和间接投资）等等。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）