新股前瞻|收入端爆发难掩潜在挑战，新增长曲线是否是鑫谊麟禾“救命稻草”？

近年来，中国MRO采购与数字化供应链服务领域的代表性企业接连叩响资本市场的大门——怡合达(301029.SZ)、京东工业(07618)、震坤行(ZKH.US)相继上市，各自奔赴不同舞台，这让行业版图日渐清晰。

如今，这条蓬勃发展的赛道再添新军：1月30日，来自上海的两家MRO采购企业——易买工品与鑫谊麟禾双星齐发，同日向港交所主板递交上市申请。其中，易买工品由农银国际独家保荐，鑫谊麟禾的独家保荐人则为华泰国际。

作为本文的主角，鑫谊麟禾可谓MRO采购赛道中一个“独特的存在”。其“平台+制造”的双轮驱动模式，显著区别于纯平台或纯流通型玩家，完成了从“连接交易”到“定义供给”的战略升维，向资本市场讲述了一个崭新的产业故事。

然而，翻看其业绩表现，鑫谊麟禾仍未走出亏损困境。2023年、2024年及2025年前三季度，公司经调整净亏损分别达2.79亿元、3.26亿元与1.68亿元。这意味着，在过去近三年间，其累计亏损已高达7.73亿元。

一边是引领行业变革的独特叙事，另一边是持续扩大的亏损数字。在此背景下，鑫谊麟禾所讲述的“平台+制造”新故事，能否真正赢得市场的认可与信任，无疑是一个值得深究的关键命题。

并购进军制造业务背后，9轮融资与44.45亿可赎回负债

成立于2013年的鑫谊麟禾，其发展史可以说是中国工业品(MRO)数字化浪潮的生动缩影。公司完成了从“流量捕手”到“产业重构者”的关键跃迁，其历程可清晰地划分为两大战略阶段。

第一阶段是从2015年至2022年，该阶段鑫谊麟禾发展的核心在于打造线上线下一体化的数字平台与履约网络，为全国性服务奠定基础。公司于2015年推出“锐锢商城”线上平台，以数字化方式切入传统分散的五金机电市场。

随后，公司战略重心迅速从线上延伸至线下实体运营：2016年至2018年间，公司启动华东总仓，建立自营仓配体系，并上线自主研发的WMS/TMS系统，实现了仓储配送的数字化管控，业务从上海扩展至华东、华中地区。

从2020年至2022年，鑫谊麟禾扩张全面加速。通过持续建设仓储物流网络，业务覆盖至华南、西南等核心制造业区域，实现了对全国主要市场的服务覆盖，构建起支撑其电商平台的全国性仓储配送骨架。

而自2023年开始，鑫谊麟禾便进入第二发展阶段，即战略升维与模式创新，向上游制造纵深进军。具体而言，2023年是鑫谊麟禾发展历史上具备里程碑意义的一年：公司在探索跨境电商的同时，完成了对上海和宗焊接设备有限公司的收购。这并非简单的业务拓展，而是通过控股核心品类制造商，首次将触角深入生产环节，掌控供应链核心。

至2024年，鑫谊麟禾的战略路径愈发清晰。公司进一步收购浙江明磊锂电工具公司，强化了在动力工具这一核心品类的自主制造能力。至此，鑫谊麟禾“平台+制造”的双轮驱动模式正式成型，公司从一家领先的MRO数字化流通平台，进化为深度参与并重构产业链的整合者。这一独特的进化路径，标志着其已超越传统电商范畴，通过数字化与制造能力的结合，在产业互联网领域建立了独特的竞争壁垒。

据招股书显示，鑫谊麟禾的数字平台业务目前提供约340万个SKU，涵盖26个产品系列。且从2023年至2025年前三季度，鑫谊麟禾的数字平台的累计商品交易总额达85亿人民币，公司与超过3000家MRO产品制造商及供应商建立合作关系，并覆盖了超过22万家下游客户。

而在制造业务方面，鑫谊麟禾已构建了多元化的产品组合，涵盖焊接机、锂离子电动工具及相关产品(包括兼容电池包、 激光测量工具及园林工具)，该业务可通过OEM/ODM模式服务广泛的海外客户群，包括品牌方、经销商及零售商，其中以北美、欧洲及南美地区的客户为主。

据灼识咨询数据，截至2025年9月30日，鑫谊麟禾的下游客户网络覆盖全国22万多家的零售五金店，渗透率超过20%。且若按商品交易总额计算，鑫谊麟禾位列线上MRO采购服务提供商第五位以及第二大在线次终端MRO采购服务提供商。

而鑫谊麟禾市场份额位居行业前列的背后，离不开一级市场各路资本的强力支持。据招股书显示，鑫谊麟禾截至2022年共完成9次融资，并在2025年进行资本化发行以及于2026年转为股份有限公司。

在经过多轮融资后，鑫谊麟禾已构建起一个背景多元、资源协同的股东阵容。其中，由安大略省教师退休基金会全资持有的RG SPV Limited持股18.74%，为最大机构股东;春华资本控制的Panton Investments持股9.73%，源码资本、钟鼎资本、鼎晖投资分别持股9.01%、7.89%与7.39%，成为资本持股5.96%。此外，泰康人寿作为险资代表持股3.80%，具有地方国资背景的建发新兴亦持股1.24%。

然而，值得注意的是，伴随融资而来的是一份沉重的对赌协议。截至2025年9月30日，鑫谊麟禾账面上录有高达44.45亿元的可赎回负债。根据条款，若鑫谊麟禾未能在2028年1月1日前成功上市，且投资者赎回权未能获得展期，公司或将面临巨大的短期偿付压力。

制造业务成收入增长引擎，多个经营挑战仍突出

据招股书显示，自2023年向上游制造纵深进军从而迈入发展的第二阶段之后，鑫谊麟禾便实现了收入端的持续快速增长。2023、2024年，鑫谊麟禾的收入分别为5.05亿、8.77亿元，2025年前三季度的收入约为11.24亿元，同比大增166.61%，增长速度呈现持续加快趋势。

而收入端的亮眼表现，得益于制造业务的持续爆发。于2023年开展的制造业务，在2024年首次录得收入便高达约4.63亿元，占公司总收入的比例直接跃升至52.7%。在2025年前三季度，制造业务录得收入约8.5亿元，同比暴增493.63%，占公司总收入的比例升至75.6%，成为推动鑫谊麟禾收入持续增长的核心推动力。

从地理区域来看，随着制造业务的爆发式成长，鑫谊麟禾的海外扩张初现成效。2023年时，鑫谊麟禾来自国内的收入占比高达90.7%，但至2025年前三季度，这一比例已降至63.9%，来自欧洲、美洲、以及其他地区的收入占比分别为17.8%、11.6%、6.6%。

由此可见，并购而来的制造业务已开始加速释放业绩，并通过OEM/ODM模式服务广泛的海外客户群，从而打开了公司的国际化布局。但与此同时，鑫谊麟禾面临的潜在挑战亦十分明显。

与爆发式成长的制造业务相比，数字平台业务的发展则相对“萎靡”。2023、2024年，鑫谊麟禾的数字平台业务的收入分别约为5.05亿、4.15亿元，至2025年前三季度，该业务收入为2.74亿元，较2024年同期有小幅度下滑。

从数字平台业务的关键运营指标来看，2023年以来累计商品交易总额、订单数量、活跃用户数量均呈现出了明显的上升趋势，但数字平台业务的收入却出现持续下滑。

这种显著背离的背后，其实主要有两方面的原因，其一是鑫谊麟禾在2024年战略性地大力推广平台模式，致使部分交易从高收入的自营渠道，转移到了低流水(仅佣金部分计为收入)的平台渠道;其二或是鑫谊麟禾为增长而进行补贴与降价，数字平台运营指标的“繁荣”可能是补贴与降价策略的结果。

从市场格局维度审视，便不难理解鑫谊麟禾为何不惜通过补贴与降价来驱动平台业务增长。根据灼识咨询数据，2024年，鑫谊麟禾虽位列中国线上MRO采购服务市场第五名，但市场份额仅为0.9%，与第一名(8.2%)、第二名(3%)的领先企业存在显著差距，规模优势薄弱，在巨头环伺的竞争格局中成长空间承压。

线上MRO采购市场是规模效应与品牌效应双轮驱动的领域，排名靠后不仅意味着话语权弱，更直接转化为持续的获客与留存压力。为在激烈竞争中维持平台业务的基本盘，鑫谊麟禾不得不持续投入高额销售及营销费用。2023年，其销售及营销开支占总收入的比例高达近60%，便是这一战略代价的直接体现。

值得关注的是，这一畸高的费用率直至公司制造业务迅猛发展后才得以大幅稀释。2025年前三季度，随着制造业务收入占比跃升至75.6%，公司销售及营销开支占比已被压缩至16.79%。这一变化虽优化了整体费用结构，但也从侧面印证，其数字平台业务本身尚未形成可持续的、低成本的增长飞轮，前期增长高度依赖资金驱动。

基于此，制造业务能否成为鑫谊麟禾的“救命稻草”，便成为关键所在。然而，目前对此下结论为时尚早，主要基于两方面不确定性：

首先，该业务盈利能力呈现波动。2025年前三季度，其毛利率同比下滑3.3个百分点至14.8%。公司解释称，这源于旗下明磊品牌在拓展毛利率较低的国内市场初期所致。在激烈的市场竞争中，能否稳住乃至提升毛利率，仍是未知数。

其次，增长驱动力的可持续性存疑。当前制造业务的爆发式增长，主要得益于并购带来的短期业绩并表。当并购红利消退后，公司能否依靠内生动力持续快速拓展市场，尚未得到验证。因此，对其未来增速不宜过度乐观。

至此，鑫谊麟禾的发展路径已清晰可见：在数字平台业务增长遇阻后，公司通过并购“另辟蹊径”，切入制造赛道。这一战略虽迅速做大了收入规模、显著摊薄了期间费用率(三费占比从2023年的93.81%降至2025年前三季度的37.52%)，但并未扭转公司持续亏损的局面。制造业务本身的成长潜力与盈利能力，仍待时间检验，公司的根本性经营挑战或许并未消失。

但一个可以确定的趋势是，随着制造业务收入占比持续扩大，市场对鑫谊麟禾的估值逻辑，正悄然从互联网平台向传统制造业切换。这意味着其估值倍数可能在无形中被压缩。这既是应对长期亏损与巨额对赌压力的现实选择，也折射出其转型之路的无奈与艰辛。