国盛证券：增长韧性与通胀粘性博弈延续 5月后美联储政策空间或现转机

来源：智通财经网

国盛证券发布研报称，美国“强”非农、“弱”CPI先后公布，资产价格明显受扰动，美联储降息预期先降温后再升温。两组数据结合看，较弱的CPI一定程度上打消了较强非农带来的鹰派压力。该行认为：美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡；政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后，交接后Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，下半年降息空间可能明显打开。

国盛证券主要观点如下：

1、CPI：1月CPI低于预期、核心CPI持平预期，服务通胀粘性仍强。

整体表现：美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值，相比25年9月连续3个月回落；核心CPI同比2.5%，持平于预期，低于前值。季调后CPI环比0.2%，低于预期，持平12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，持平预期，高于12个月均值0.2%。

分项表现：美国1月CPI主要分项方面，食品分项同比从2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分项同比从25年12月的1.4%降至1.1%；核心服务分项同比从2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分项同比从3.2%降至3.0%，非住房核心服务通胀仍强，医疗保健服务分项同比从3.5%升至3.9%。值得注意的是，1月超核心CPI环比录得0.59%，明显高于前月的0.23%，这也是2025年1月以来的次高点。

总的来看，能源价格回落(汽油、燃料油等)是本次总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制。不过，考虑到核心环比仍在0.3%，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，这意味着当前通胀仍未完全回到稳定低位。

2、非农：就业超预期、失业率逊预期，本次非农数据噪音较多。

整体表现：美国1月新增非农就业13万，远高于预期值6.5万，创25年4月以来新高。1月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，创25年9月以来新低。1月劳动参与率62.5%，高于预期值和前值62.4%。1月周平均工时34.3小时，高于预期值和前值34.2小时，自2024年初以来变化不大。1月平均时薪环比0.4%，高于预期值和前值0.3%。整体看，这是一份就业超预期强的、失业率超预期低的非农就业报告，时薪和工时的超预期也值得关注，其与美国居民的消费能力相关联。

分项表现：从1月美国各行业就业来看，政府部门(-4.2万)就业仍较弱，私人部门(+17.2万)则出现明显改善，但改善面过于狭窄，教育和保健服务行业(+13.7万)贡献了近80%的新增就业，其次是专业和商业服务(+3.4万)，建筑业(+3.3万)，信息业(-1.2万)和金融业(-2.2万)则延续负增态势，制造业(+0.5万)时隔13个月再次实现正增。结构看，新增就业主要集中在教育医疗等需求相对刚性的服务部门，信息、金融等周期敏感型行业仍在收缩，制造业虽小幅转正但修复力度有限，这意味着当前美国非农就业改善更多依赖少数行业拉动，广泛扩散的就业回升尚未形成，但整体仍体现出一定的韧性。

数据修正：年度数据修正后，未季调口径下，截至25年3月的非农就业总人数下修86.2万人，降幅为0.5%；过去10年基准修订绝对平均幅度为0.2%。经季节调整后，2025年非农就业总人数的变化由+58.4万人修正为+18.1万人。需要提示，在1月非农的企业调查中，BLS更新了其所使用的企业出生-死亡模型，以纳入每月最新的样本信息。本次CES方法调整将企业生死模型改为每月纳入新样本信息，可能使模型对当期就业变化更加敏感，在就业走强时可能放大对新增岗位的估计，因此，该行认为1月美国非农偏强除基本面因素支撑外，也可能受到了一定的技术性抬升影响，其对劳动力市场实际动能的反映有待进一步验证。

3、“强”非农、“弱”CPI接力，资产价格受扰动、降息预期降温再升温。

大类资产表现：1)非农公布后，美股、美债收益率、美元指数先涨后跌，黄金先跌后涨。截至02/12收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.00%、0.16%、0.13%，10Y美债收益率上行2.77bp至4.17%，美元指数涨0.06%至96.92，现货黄金上涨1.22%至5082.86美元/盎司；2)CPI公布后，美股先上行后回调，美债收益率、美元指数下行，黄金上涨。截至02/14收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别+0.05%、-0.22%、+0.10%，10Y美债收益率下行4.79bp至4.05%，美元指数跌0.05%至96.86，现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司。

降息预期变化：1)非农公布后，市场对美联储降息的预期有所降温。利率期货隐含的3月降息次数基本归零(0.22→0.06次)，6月降息次数不足1次(1.05→0.71次)，2026全年降息次数由2.4次下降至2.12次；2)CPI公布后，市场对美联储降息的预期则再度小幅升温。利率期货隐含的3月降息次数基本持平(0.09→0.10次)，6月降息次数由0.81次升至0.86次，2026全年降息次数由2.36次升至2.53次。

4、降息博弈延续，5月后或现转机。

综合美国1月非农与1月CPI数据看，美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征。非农就业增长超预期，工资与工时同步回升，短期内对居民收入和消费形成支撑，但就业改善集中于少数服务行业，扩散度有限，且数据存在技术性扰动。通胀方面，总体CPI回落主要由能源拖累，核心环比仍维持在0.3%，超核心通胀明显偏强，显示服务通胀压力仍在。两组数据结合来看，较弱的CPI在一定程度上打消了强非农带来的鹰派压力，但该行认为美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡。

政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约2.5次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。

除降息路径外，美元流动性也依然是关注焦点。2022年以后，得益于货币基金规模扩张以及美联储隔夜逆回购工具(ON RRP)规模一度处于高位，叠加AI叙事强化与高利率环境下资金回流美元资产，美股水涨船高，中性策略和对冲基金规模也不断扩大。但自2025年下半年以来，这些前期形成的“过剩流动性”已明显回落，ON RRP余额持续下降。12月开启的RMP操作料将在阶段性波动中对准备金需求起到一定呵护作用，但仍难以从根本上匹配不断扩张的非银部门和离岸美元融资需求。市场对“沃什缩表Shock”的担忧，本质上可以视为对美元流动性约束的一次压力测试。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能也难以明显回落。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。