美国的“再通胀”之路——全球流动性“潮汐”研究一（国泰海通宏观 韩朝辉、梁中华）

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国泰海通宏观研究团队

本报告作者：

韩朝辉 S0880523110001

梁中华 S0880525040019

· 投资要点 ·

当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。

→“K型分化”的来路

美国资产负债表的结构特征。

→美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）；而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）。作为对比，目前30年期新发贷款利率在6.1%。

导致利率敏感度的截然不同。

→“高净值群体”可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费端韧性和美股流动性，所以当新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，再融资扩张动能显著增强；而“新举债群体”刚好反过来，需要用现金流和债务来换资产，若经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对利率的敏感度偏弱。这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。

→“再通胀”的归途

当“K型分化”转向“再通胀”

→我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”。美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。

通胀预期的“自我强化”机制

→实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。

流动性“潮汐”的资产具象化

→当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段，相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。例如：美元反弹，但不够强（对比2024年Q4）；人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）。关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。

风险提示：美联储新主席的政策不确定性

1 “K型分化”的来路

1.1 美国资产负债表的结构特征

美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体），导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主）（图1）。

而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）（图2）。作为对比，目前的30年期新发抵押贷款利率在6.1%。

1.2 导致利率敏感度的截然不同

对于“高净值群体”而言，完全可以通过再融资贷款（‌cash-out refinance）将净资产进行变现，支撑消费端的韧性和美股流动性。所以，我们发现每当宽松预期强化带动新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，高净值群体的信贷扩张动能显著增强（图3）。

而对于“新举债群体”而言，思路则是反过来，需要用现金流和债务来换资产（房子）。若实体经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对于利率的敏感度相对偏弱。

这是美国经济“K型分化”本质：“高净值群体”对应的美股代表上端，“新举债群体”对应的地产代表下端。

2 “再通胀”的归途

2.1 当“K型分化”转向“再通胀”

我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢（图5）。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。

而下端对应的住房部门，恰好是“通胀之源”（图6），美国经济似乎正在从“K型分化”向“再通胀”悄然切换。

2.2 通胀预期的“自我强化”机制

实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。

因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行（图7）。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。

2.3 流动性“潮汐”的资产具象化

当美国从“K型分化”转向“再通胀”，近期全球流动性似乎也从宽松预期的放缓，转向紧缩预期的抬头。比特币作为全球流动性晴雨表，刚好准确定价了这两个阶段（图8），相应的，全球流动性敏感的恒科和纳指相继承压，A股内部风格切换。

“降息+缩表”的政策组合预期下，注定这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）。例如：美元反弹，但不够强（对比2024年Q4）；人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）。

关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动。

（国泰海通宏观 张剑宇、梁中华）

（国泰海通宏观 邵睿思、梁中华）

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