真假价值投资｜董宝珍·复旦演讲（下）

那么我们先来看一下，当下市场里最流行的几种所谓“价值投资说法”。

第一种，说价值投资不需要看估值。这句话，我认为是纯粹的胡说八道。为什么？因为你在市场里付出的，是价格；你最终得到的，才是价值。好公司，确实内在价值高、成长性高、长期确定性强，这些优势都是客观存在的，但你以什么样的价格买入，最终决定的是你的命运。当你为同样的优秀性付出更高价格的时候，即使这些优秀性确实存在，你也一样会亏钱。

第二种，说价值投资等于长期主义。我要特别提醒大家，不要被现象迷惑。价值投资者的获利时间，确实往往比较长，这在统计和现象层面是成立的。但长期不是价值投资的本质，安全边际才是。有时候，安全边际出现得很快，也会很快把利润交给你。长期，只是一个经常伴随出现的现象，而不是本质。

第三种，说价值投资就是买创新、买前沿科技、买成长。这同样是一个被严重混淆的说法。这三种说法，在中国市场极其流行，几乎成了“中国巴菲特”们的标准口径。

但我必须明确地说：这些我统统把它们归为假价值投资。

为什么这些错误观念会如此流行？我也感到很奇怪。老祖宗几千年前就讲过一句话：一文价格一文货，凡事要看价格，否则你就是冤大头。

但到了股票市场，这个最基本的常识却被彻底扭曲成了“因为好，所以不看价格”。这完全没有道理。

而且请大家注意，每当市场出现泡沫的时候，这种理论就会变得更加流行。它会以一种更广泛、更正义的方式传播开来，鼓励盲目追高。正因为如此，这套理论是非常有害的。

关于长期持有，我必须再强调一次：长期不是价值投资的必然结果，更不是它的理论核心。四毛钱买一块钱，如果价格长期不回归，你不长期持有，就确实得不到那六毛钱的利润。但这是结果，不是定义。就像大部分妇女的头发是长的，这是事实，但你不能说所有长头发的都是妇女。

真正的本质，是安全边际。

为了让大家真正理解什么叫安全边际，我给大家讲两个真实案例。

第一个，是永煤债。河南永煤集团发行的债券，原本在债券市场以100块钱交易，后来因为破产传闻，在极短时间内跌到5块钱。原因是市场恐慌：破产、现金被转走、可能合法赖账。所有人都恐慌到了极点。但随后地方政府介入，两周时间，债券价格从5块钱涨回到接近100块钱。这个过程中，制造安全边际的，是大众的恐慌；价格回归的，是大众从恐慌中苏醒。整个过程不到一个月，对应的是20倍的财富空间。

第二个，是现在仍然能看到的万科债。由于大股东不再无偿兜底，价格从接近100块钱跌到20块钱，跌幅高达80%。随后在地方政府推动下达成展期方案，又出现了翻倍上涨。这说明什么？价值投资的收益，既可以来得慢，也可以来得极快，关键从来不是时间，而是安全边际。

接下来我必须澄清一个更根本的误解：价值投资者不是投概率的。如果价值投资是投概率，那它和赌博有什么区别？四毛买一块，是概率事件吗？不是，是确定性事件。芒格说得很清楚，最典型的价值投资，其实是零风险的定期存款，只不过回报太低。所以真正的价值投资，是在尽可能接近零风险的前提下，追求尽可能高的收益率。

价值投资者，其实从来不相信“风险越高、机会越大这一套说法。任何一家公司，都不可能是零风险的，这是常识。所有的公司都有风险，只存在风险大小的问题，而不存在有没有风险的问题。

但我要告诉你一个很多人想不通的事实：风险最大的企业，反而有可能带来投资收益。什么是风险最大的企业？一家已经破产的企业。破产，是一个企业所能承受的最大风险，没有之一。但恰恰是在这种情况下，仍然有人可以获利。

为什么？因为当企业破产时，它的经营价值可能归零，但它的清算价值并不一定归零。假设一家企业清算价值是一百万，而市场上交易的总市值只有五万，那么在它已经“爆发最大风险”的前提下，投资者依然可以获得巨大的收益空间。

你理解我的意思吗？价值投资者并不害怕企业破产，只要买得足够低，依然可以获利。格雷厄姆老爷子就干过这样的事情，而且不止一次。甚至有些时候，格雷厄姆会主动推动企业破产，因为他发现企业的市值远远低于账面现金，一旦进入清算程序，所有投资人反而都会增值。

再说一个大家更熟悉的例子——特斯拉。特斯拉是不是一个风险很大的企业？当然是。那是不是说，因为它风险大，就一定没有投资价值？不是这样的。如果特斯拉有一天以50块钱卖给我，我会把所有的钱都压上。就像我爷爷当年一样，果断地去买一分钱的酒瓶子。

为什么？我看重的，从来不是它是不是“宇宙第一优秀的企业”，而是它的内在价值和价格之间的关系。你说特斯拉是宇宙第一，我不反对。但你宇宙第一，我也要你给我一个足够好的价格。如果没有更好的价格，我心里非常清楚：我买进去，也可能不挣钱。

那是不是说，我们只看账上有多少钱、只看当下现金流？不是的。内在价值并不等于现金流。内在价值是一个多变量、多要素的综合结果，甚至包括商誉、品牌、技术壁垒等内容，它远没有那么简单和具体。

所以，刚才那种“只要看公司账上有多少钱”的说法，本身是有瑕疵的。

我换一个更极端、但更容易理解的比喻。任何资产都有风险，但如果我用一辆自行车的价格，买了一艘航空母舰，那这艘航空母舰有没有动力、能不能运行，还重要吗？对我来说，风险已经没有了。

或者说，我用自行车的价格买了一架飞机。哪怕这架飞机已经飞不起来了，发动机锈迹斑斑，我承认它不好，我承认它有风险，但问题是——我是用自行车的价格买的。我把飞机拆了，轮子卖给收轮子的，铁皮卖给废钢厂，就算最后什么都卖不掉，我把它拉到一块空地，搞个参观，一人收一块钱，一天我就把自行车的成本收回来了。

在这种情况下，你告诉我，这笔投资还有风险吗？

所以我要强调的一点是：风险并不只来自于标的物本身。用足够低的价格，可以把存在于标的物上的已知风险和未知风险全部屏蔽掉，甚至把风险本身转化为利润来源。

因为你是用自行车的价格，买了一架飞机。

所以我最后再重复一遍：
低价，就是这么伟大。

所以，我为什么对所谓的“中国巴菲特”始终充满不同意？根本原因就在这儿——他们在逻辑上颠覆了常识。

真正的商业、真正的投资，从来不是靠讲故事、讲成长、讲宏大叙事起家的，而是靠一句最朴素的话：人弃我取，人取我予。低价买，高价卖。这一点，不光是格雷厄姆，不光是巴菲特，在中国传统商业里早就反复验证过。

就连李录也讲过一句话。他说，1800年之后，随着科技发明的出现，人类创造财富的效率大幅提升，因此投资者的回报率也随之提高。这个说法听起来非常有道理，对不对？

但是我有一个朋友，跟我一样，大多数时候都是杠精，他当场就站出来抬杠，说：不对。中国从秦朝到清朝末年，两千多年，人均GDP并没有显著增长。中国人的劳动生产率，在这两千年里几乎没有提高。增长的只是人口，是耕种面积的扩大，而不是单位产出的提升。也就是说，中国在过去两千年里，并不存在李录所说的那种“技术进步带来财富创造效率提升”的路径。

但是，这并不妨碍中国的传统商人发财。

你去看看平遥，那些大商人的私宅，规模宏大，气势非凡，他们的钱是从哪来的？不是靠科技革命，不是靠增长叙事，而是靠最朴素、最原始、但最有效的一件事：低买高卖，人弃我取，人取我予。

接下来，我必须把三个概念彻底分清楚：价值投资、股权投资、风险投资。

风险投资，投的是不确定性，用大量失败去换一个成功；股权投资，假设没有二级市场，只通过分红和成长获利；而价值投资，则是建立在二级市场“市场先生”存在的前提下，通过低买高卖来维护定价合理性。

股权投资是不考虑市场先生的。在股权投资的观念中，根本不存在股票市场的概念，它假设没有二级市场。他就是跟别人合伙做生意，不参与管理，定期有人给他分红，发个报告，这就是股权投资的一种可行模式。过去的晋商股东都是这样的，因为晋商时代没有股票市场，他们也不交易，唯一的收益来源就是分红。而分红的不断增长，本身就是成长。这种就是地地道道的股权投资。

实际上，股权投资一直是主流的投资模式。但自从二级市场出现之后，新的价值投资模式才出现。因为二级市场产生了新的主体、新的现象——市场先生登上历史舞台。二级市场能够把几亿人集中在同一时空下，一起欢笑，一起哭闹。这个欢笑和哭闹导致价格无限脱离合理性，于是形成了一种以维持合理性为行为模式的价值投资。

股权投资关注标的物本身，着眼于标的物的优势和成长，通过分红不断获利，它是股权投资的一种经典模式，不失为很好的投资策略。但是，股权投资派们需要修正自己：在二级市场存在的今天，市场先生已经现实存在，你不能完全不顾市场波动。比如巴菲特卖了苹果，又低位买入；雷军也高位卖出几百亿、低位回购。创始人都低买高卖，这说明股权投资和创始人操作之间存在本质差别。

这三个概念——股权投资、价值投资、创始人操作——有质的差别，各自理论内涵和行为特征不同，但中国市场上很多人搞不清楚，把它们都叫作“价值投资”。真正的价值投资，在中国却鲜有人谈。甚至出现了否定格雷厄姆的倾向，说他过时了。这完全是错误的。只要人类存在非理性，格雷厄姆永远存在。格雷厄姆的市场先生，是人性非理性外化的表现。人如果都是理性大师，格雷厄姆的逻辑就没有意义了。

所以，什么是真正的价值投资者？我说他是理性主义和本质主义者。内在价值是本质，价格是现象，要透过现象看本质。内在价值属于企业，是企业的特殊属性，是抽象的。现金流、净资产这些都不是完全的内在价值，它必须用抽象判断，是本质的体现，而本质往往感官不可见。

价值投资者靠理性判断本质，他们是纠偏者。中国股市周期性上蹿下跳、周期性崩溃，深层次原因就是市场中没有真正的价值投资者。如果市场上真的有价值投资者，中国股市不会崩溃：出现高估时，他们蜂拥而出，把价格抑制住；出现极度下跌时，他们又出现，把市场维护起来。

价值投资者，是纠偏者，是合理性的维护者，是护法者。

2024年12月7号，李录在美国直播讲过类似的事。有个西雅图的学生问李录：“我太对不起人类了，我作为投资者什么也不干，但我挣了这么多钱。”他愧疚得不行。李录说：“你别愧疚，你贡献大了，你维护了定价的合理性。”

低买高卖的行为，其实是在维护市场的价格信号。

当价格信号准确时，资源才能有效配置。

反之，如果投资者只持股不看价格，市场就会失衡：优秀公司也可能被高估推动泡沫，而泡沫破裂时，社会和参与者都会受伤。真正的价值投资者，关注低估，维护合理性。

当茅台市盈率高达60倍的时候，还有人继续买，这其实是在制造泡沫。泡沫最终一定会破裂，而破裂的时候，社会经济和所有参与者都会受到损失。只有真正的价值投资者，才能判断合理与否，并维护市场合理性。

那么价值投资者的财富从哪来呢？核心就是低买，低买，低买。任何资产，只要你总是以低价买入，你就是价值投资者。低买是价值投资的核心特征。

判断高低的依据是什么？内在价值。当价格低于内在价值，就存在低估，这是赚钱的根本原因。比如某资产合理价格是10块，但现在市场只卖4块，这就是一种错误——低估。

宇宙也有规律：错误可以出现，但不能长久。如果错误持续存在，整个系统就无法存在。财富来源于低估——在二级市场，除了低估，没有别的盈利来源。

比如你说寒武纪市值3,000亿，你说它高了，结果市场马上推到5,000亿——也就是说，高上还有更高。那为什么我说一切财富都来自低估呢？逻辑其实很简单：

假设大家都同意“四毛买一块”，这是明显低估。但实际上，所有的成长投资，本质上也都是低估投资。它的低估不是一开始就存在，而是通过成长产生的。

举例来说，你以1块钱买入一块钱的资产，这资产本身有竞争优势，第二年它涨到1.2块，这时候它的内在价值变成1.2块，你一年前买入的1块就变得低估了，这样你就赚了0.2块。

所以，如果成长不能创造低估，它不仅赚不到钱，反而可能带来损失。

市场上有这么一支股票，它走到了某个价格点。然后出现了很多投资主体——A、B、C、D、E、F、G，张三、李四、王五……他们各自对未来成长有自己的预测。大家理解吧？

当下给这支股票估值的时候，未来还没有发生，你必须预测未来。任何预测都是主观的。于是有人预测涨到30，有人预测50，还有人预测100。三个人的预测只能有一个是准确的，不可能同时成立。

时间推移，几年后，事实发生了，股票最终走到30块。大家注意了，这时候企业的真实成长已经出现，但它是否完全符合李四的预测呢？——没有。李四预测的幅度没变成低估，所以他赚不到钱。

真正赚钱的是张三——因为张三非常谨慎，对风险极度敏感，他预测的成长只有20。最终真实成长超过了张三的预测，使张三的预测变成了低估。因此张三盈利了10块钱。

这说明了一个核心逻辑：成长本身并不能让早期主观预测变成低估，也就不能保证赚钱。在二级市场，所有真正盈利的投资者，本质上都是因为低估，除了低估，没有别的盈利来源。

这就回到我们中国老百姓老生意人的经验：一文价格一文货，低买高卖。
价值投资，其实必须从人类商业的普遍原则来看，这是我继承家族的理念。

表面上，价值投资是一种认知博弈——你要预测未来，判断内在价值。
本质上，它是理性博弈，人性博弈——认知是基础，人性是保障。

我创造了一个词：“价值投资表面是认知博弈，本质上是人性博弈”。

我相信，这句话有机会流传在人类价值投资的词典里，成为重要语句。

为什么北大清华没培养出投资大师？

因为价值投资不只是认知。认知只占1/3，真正的关键是人性博弈。

人性博弈是什么？

• 泰山崩于前而不变色
• 股票连续100个涨停也不追高

这很难做到，因为价值投资者必须逆大众而行。

每个人都是群体动物，要让羊脱离羊群，几乎是不可能的。

你要反人性，用理智去对抗基因和激素的冲动，这难度可想而知。

所以，我说的认知博弈很重要，但更重要的是人性博弈。
理解这一点，你才真正理解价值投资的精髓。

我在投资茅台的时候，写了本书，叫《茅台大博弈》。这两本书奠定了茅台分析的模式。你们去看很多茅台研究报告，几乎都在预测茅台酒价到底是高了还是低了。我当年提出过一个公式：茅台酒的价格，大致在人均月工资的1/3到1/2波动。这个理论是我原创的，后来变成了分析茅台的通用公式。

认知一定要深，而且必须非常深。

请大家注意：除了格雷厄姆以外，大部分价值投资者都是集中投资的。

芒格一生投资过的股票就三只，而巴菲特一生买卖了六七十只股票，从未买过20倍市盈率以上的公司。巴菲特是世界级股神，管理1万亿美元，但真正操作的股票数量有限，因为他必须理解深度。

如果你什么都懂，你一定是浅层次的。浅层次就意味着风险，因为你根本不知道危机会从哪里冒出来。

我讲一个真实的例子：我当年买茅台，不但重仓，还加杠杆，结果一路下跌，到非常困难的时候。受邀去看3D电影《霸王别姬》，虞姬拔剑自刎，那剑在3D效果里仿佛划到我脸上。我突然意识到，我现在的状态跟虞姬一模一样。

电影院黑暗中，我掉了眼泪，第一次认真思考生死问题。当时我觉得投资失败了，人生大概终结了，再也没有机会登台表演。电影结束走到外面，阳光照在身上，人容易乐观。我郑重问自己：“如果我真的死了，我怎么办？”

然后我做出了选择：即使死了，我也是一条好汉，因为我是坚持正确而死。我可能没赚到钱，但我做了正确的事情。即便市场或我的主观疏漏导致正确却没挣钱，也没什么大不了，死了就死了吧。

从那以后，我彻底解脱，放飞自己，连死都不当回事，无所顾忌。我只说：“革命不是请客吃饭，投资同样不是请客吃饭。”投资是血与火的人性博弈，有时候是生死问题。在艰难的生死抉择面前，一心向道，只问对错，不问生死，只要正确，死得其所。

《董宝珍｜2026年复旦大学演讲：真假价值投资（下）》