主动管理ETF，从海外浪潮到国内探索

昨天看了中证指数发了一篇文章，关于主动权益的一个年度报告，

我此前对这类产品也有一些思考。当前国内主动管理投顾与被动 ETF 均已快速发展，但整体资管产品体系仍存在明显缺口，我觉得国内资管产品形态尚未达到完全的成熟阶段。

主动 ETF 在国内能否真正发展起来？其在海外能够成熟落地，背后存在多重逻辑。除美国税收制度等差异外，其运作模式、运作效率，以及对投资本质的理解，对国内市场均具有重要参考价值。

在目前的公募基金行业，我觉得它既然叫资产管理，我们就不用去想什么财富管理的问题。

很多人呢仍然是在纠结我们的公募基金的定位，要做资产管理还是财富管理，面对的终端客户是什么样的需求，我怎么去具体满足。举个例子，很多固收+的产品就是这样心态下的产物。

我个人的想法，我觉得固收+的产品不是基金公司能够长期长远发展的产品类型，因为它要么是通过资产配置实现的固收和权益的混合，要么是通过特定的投资策略和权益的特定风险暴露来增加收益。所以它其实本质上还是一个主动管理的概念，只不过它不再是从自上而下去或者自下而上，去进行选股了。

这一类产品在卖的时候，会把目标定为我们的个人零售客户，向个人零售客户宣传说可以「放心」买，但在实际配置上就会造成很大的困难。

第一，你不可能让让这个人所有的资产都去买这个产品，那他其他的钱应该怎么配置呢？还要不要去买高风险的呢？如果他已经买了高风险的产品，那他为什么买固收加而不直接去买债券的产品呢？所以在配置上就会有一个很尴尬的状态，就是它并不是具有唯一性的全局性的终局的解决方案。

那第二呢，就是这类产品也不便宜，因为相比于我做指数基金的投资，我选择买债和股票指数，他的加权管理费率，仍然比这个产品低。那这其实也说明，这仍然不是特别理想和最终的解决方案。

另外一种最近比较火的，我也一直不是特别能够理解和赞同的基金公司发展路径，就是像某赢或者某D基金去做的「高锐度」科技类基金。

他用开放式基金的壳去承接了散户的短期投资，一方面，它并没有真正让散户建立长期投资的理念，反而通过这种方式加剧了市场波动，或者是主题炒作。

另外一方面，这部分投资者通过短期资金进出，带来了非常大的手续费损耗。

最后，其实也给本身产品的存量投资者造成了体验上的影响，因为过快的进出会让投资经理没法及时进行建仓和减仓，就有可能会让存量投资者的利益受损。

所以，我仍然觉得，虽然某赢基金靠这个增长了很多规模，但它仍然不是一个基金公司可以长期使用的正确的发展路径。

很多基金公司成立了财富子公司，在规划上就是通过财富子公司去做财富管理投顾的事情

而基金公司去做的公募基金，仍然会慢慢的逐渐的往一个工具型的产品去走，因为只有工具型的产品才能够更好地服务更多的客户，并且还更好去做投资者教育。

而那些主动管理的权益类产品，如果主动去投资的能力确实好，可以通过投资者分级和适当性的匹配去做更好的资金匹配。这个在之前我做了另外一期播客里面其实也有提到。

如果一些主动管理的基金它本身是要做一些高波动的或者是更长期的，那通过适当性的管理来获取长期资金，其实是让我们的整体的资管、公募或者是财富管理的生态能够有一个更好的分层的基础和形态。

以下是播客文稿全文，比较长，可以直接丢给AI总结。

说起来，最近一直在关注全球资管市场的变化。作为金融市场的观察者，我对那些能够改变行业格局的趋势性事件总是特别敏感。2025年，我注意到一个值得深思的现象：主动管理型ETF（Active ETF）在全球市场的新发数量首次超过了被动指数型ETF。

这个变化让我有点意外。过去我们一直认为ETF就是被动投资的代名词，是跟踪指数的工具，但现在主动管理又重新变成了主角。这背后的因素我觉得还是挺有意思的。我们看了很多研究报告，包括国内也转发了一篇全球的主动管理ETF的年度报告。那我们就从中间去看一看这个主动管理的ETF到底是个什么东西，它有什么样的特点，那国内到底能不能发展出来这样的一个东西。

一、2025年的历史性转折点

我们先来看一个数据，就是2025年美国市场的新发ETF中超过百分之八十都是主动管理型的。截止2026年初，全球ETF的规模已经达到了约1.9万亿美元，同比增长了60%。虽然他们在整个ETF市场的存量占比还是只有10%左右，是他们却拿走了全市场超过30%的净流入资金，这大概什么概念？也就是说每流入ETF市场的三块钱里就有一块钱流向了主动管理，那这背后到底你发生了什么？为什么在2025年会有这个趋势的变化呢？

1.1 主动ETF的崛起背景

过去十年，被动投资的理念深入人心。投资者相信市场是有效的，很难通过主动管理战胜市场。ETF作为被动投资的工具，凭借其低成本、高透明度和税收优势，迅速发展壮大。但为什么在2025年，主动管理ETF突然爆发了呢？

我觉得主要有几个原因：

首先是市场环境的变化。2022年以后，全球市场波动性回归，利率高企，过去那种买个标普500指数躺赢的策略开始失效。投资者需要更多元化的投资工具来应对复杂的市场环境。

其次是投资者需求的变化。随着投资者的成熟，他们不再满足于简单的市场beta，而是需要更具体的解决方案，比如高流动性、高分红、低波动等。主动ETF正好能够提供这些差异化的产品。

最后是监管环境的变化。2019年美国SEC通过了Rule 6C11，简化了主动ETF的发行流程，降低了准入门槛。这使得更多的基金公司能够进入主动ETF市场，推动了市场的发展。

1.2 主动ETF的市场表现

数据最能说明问题。2025年，美国主动管理ETF的资金净流入超过4500亿美元，而主动管理共同基金则遭遇了约6400亿美元的净流出。这是连续第9年主动管理共同基金的资金流出，而主动ETF则呈现出强劲的增长态势。

从市场份额来看，虽然主动ETF在整个ETF市场的存量占比只有10%左右，但它们却吸引了全市场超过30%的净流入资金。这说明投资者对主动ETF的认可度在不断提高。

二、定义当代的主动ETF

首先我们要理清一个概念，就是现在的主动ETF和我们可能十年前去理解的主动权益基金或者主动基金有什么区别，这是一个我觉得很关键的问题。

2.1 主动ETF与传统主动基金的区别

传统的主动管理，大家想到的就是坐在办公室里的那个选股的基金经理，他通过自己的研究和策略来试图打败市场，获取超额收益，那这个就是很明显的通过基金经理的能力来获取到的基金的业绩，所以在这种模式下面也很容易出现像明星基金经理这样的角色。

而现在的主动ETF其实是把这种主动管理阿尔法的能力装进了一个ETF的壳里，简单来说就是把主动管理的策略用ETF这种形式把它交出来。

相比于传统的主动共同基金，ETF有一个非常厉害的杀手锏，那就是税务效率。具体怎么理解？就是在共同基金里面，如果有大客户赎回，基金经理可能被迫卖股票，这个在产品层面就会形成资本利得税，由剩下的持有人来分摊。但是在ETF里面，通过实物申赎的机制，基金经理可以直接把股票给到做市商，而不去触发相应的税收义务和税务事件。

根据BlackRock的数据显示，过去五年只有7%的主动ETF分发了资本利得，而主动共同基金这个比例是高达31%的。所以这一块的差异，tax efficiency就是一个从监管制度上面形成的结构性的阿尔法，它等于直接帮投资者省了钱。

2.2 主动ETF的分类

BlackRock在最新的报告里面把主动管理的ETF分成了三类，我觉得这个分类还是可以参考一下。

第一类是叫做阿尔法寻求型（alpha seeking）。这种是最传统的，不管是靠基金经理主观判断还是靠量化模型系统选股，目的就是为了跑赢基准指数，比如Dimensional和Avantis这种巨头，他们是用系统的量化因子来做主动选股的。

第二种叫做结果导向型（outcomes），这几年越来越火。就比如说你有一些投资上的需求，你需要每个月有固定的分红高分红，或者你需要在面对一个市场波动的时候能有保底的金额不受到亏损，那可能这类产品它会通过一些期权策略，比如说protective put，或者是一些缓冲结构来给你提供一个相对确定的结果，所以它是结果导向型，并不是以跑赢大盘和指数为目标。

第三个是特定的一些敞口性，英文叫做exposure，就有一些资产很难做成指数，比如说大宗商品或者是现在的加密货币， private credit，那主动的ETF能够帮你更灵活地接入这些市场。

三、全球主动ETF的市场全景

那接下来我们来说第二部分，就是过去一年全球的一个市场全景。那我们回到数据，在2025年，很多报告也把它称作是主动ETF元年，那资金流向到底是什么样子的呢？我觉得用惨烈来形容传统基金的处境也不为过。

3.1 美国市场的主动ETF

美国是全球最大的ETF市场，也是主动ETF发展最成熟的市场。2025年，美国主动管理ETF的新发数量超过了被动指数型ETF，这是一个历史性的转折点。

从资金流向来看，主动ETF吸引了大量的资金净流入。根据EPFR的数据，2025年美国主动ETF的资金净流入达到了4500亿美元，而被动ETF的资金净流入为1.2万亿美元。虽然被动ETF的规模仍然远大于主动ETF，但主动ETF的增长速度更快。

从市场格局来看，主动ETF市场并没有像被动ETF那样被传统三巨头（贝莱德、Vanguard、State Street）完全垄断。相反，出现了一些新的巨头，比如Dimensional Fund Advisor（DFA）、JP Morgan、Capital Group和Advantis等。这些公司凭借其独特的策略和产品，在主动ETF市场占据了重要的地位。

3.2 欧洲市场的主动ETF

欧洲市场的主动ETF起步较晚，但增速较快。2025年，欧洲主动ETF的规模几乎翻倍，达到了约3000亿美元。

欧洲市场的主动ETF主要集中在固定收益和主题投资领域。投资者对ESG（环境、社会和治理）投资的需求也在不断增加，推动了ESG主动ETF的发展。

监管环境的变化也促进了欧洲主动ETF的发展。2024年，欧盟通过了新的ETF监管框架，简化了主动ETF的发行流程，降低了准入门槛。

3.3 亚太市场的主动ETF

亚太市场的主动ETF也在逐渐发展。韩国的主动ETF渗透率较高，超过30%，主要是因为韩国的散户非常喜欢激进和高风险的投资产品。台湾地区在2025年正式解禁了主动ETF，首批产品上市后受到了市场的欢迎。

中国内地市场的主动ETF还处于起步阶段，但也有一些积极的迹象。比如指数增强ETF的发展，为主动ETF的发展奠定了基础。

四、主动ETF的发展历程和驱动力

回顾历史，主动ETF在2008年就有了，当时贝尔斯登发行了第一支主动ETF，但为什么直到这几年才爆发呢？

4.1 主动ETF的发展阶段

主动ETF的发展可以分为三个阶段：

第一阶段（2008-2019）：探索期

在这个阶段，主动ETF的发展受到了监管和机制的限制。当时监管很严，主动ETF需要经过漫长的豁免申请流程才能发行。而且主动ETF的机制也存在一些问题，比如每日披露持仓可能会导致front running的风险，即被别人抢跑。

因此，在这个阶段，主动ETF的发展比较缓慢，市场规模较小。

第二阶段（2019-2022）：发展期

2019年，美国SEC通过了Rule 6C11，简化了主动ETF的发行流程，降低了准入门槛。这使得更多的基金公司能够进入主动ETF市场，推动了市场的发展。

在这个阶段，主动ETF的规模逐渐扩大，产品种类也越来越丰富。但市场仍然以被动ETF为主，主动ETF的市场份额较低。

第三阶段（2022-至今）：爆发期

2022年以后，全球市场环境发生了变化，投资者对主动ETF的需求增加。同时，监管环境的进一步放松和产品创新的加速，推动了主动ETF市场的爆发。

在这个阶段，主动ETF的规模迅速扩大，市场份额不断提高。主动ETF已经成为全球资管市场的一个重要趋势。

4.2 主动ETF的发展驱动力

主动ETF的发展主要受到以下几个因素的驱动：

1. 投资者需求的变化

随着投资者的成熟，他们不再满足于简单的市场beta，而是需要更具体的解决方案，比如高流动性、高分红、低波动等。主动ETF正好能够提供这些差异化的产品。

2. 监管环境的变化

监管环境的变化是主动ETF发展的重要推动因素。2019年美国SEC通过了Rule 6C11，简化了主动ETF的发行流程，降低了准入门槛。这使得更多的基金公司能够进入主动ETF市场，推动了市场的发展。

3. 产品创新的加速

基金公司不断推出新的主动ETF产品，满足投资者的不同需求。比如结果导向型ETF、因子轮动ETF、收益增强ETF等。这些产品创新推动了主动ETF市场的发展。

4. 技术进步的支持

技术进步为主动ETF的发展提供了支持。比如量化模型的应用、大数据分析、人工智能等，使得基金公司能够更有效地管理主动ETF产品。

五、主动ETF的策略分析

目前，市场上面最火的主动ETF的策略是主动固收、因子轮动和衍生品增强。

5.1 主动固收策略

主动固收是主动管理的一个天然主场。像刚才提到2025年是主动固收的大年，比如像PIMCO Black Rock都在发力，主动固收ETF解决了两个痛点，第一是流动性管理，因为过去自己去买高收益债（High Yield），买卖价差（Bid-Ask Spread）可能高达19个基点，但买高收益债ETF，价差只有4个基点。ETF把债券市场的流动性“变现”了。 第二是灵活性。2025年利率波动很大，主动基金经理可以通过调整久期（Duration）来规避风险，或者捕捉超跌的机会，而被动指数只能硬抗。在市场波动的情况下，大家都是满仓运行，可能调仓期是我唯一能够进行一些仓位调整的方式了，被动指数很难做灵活性的调整，所以这就使得在这种波动的情况下，被动指数会有一点吃亏。

5.2 因子轮动策略

在权益端最亮眼的就是这种因子轮动策略，比如说BlackRock有一个基金DYNF，全称是iShares US Equity Factor Rotation Active ETF，中文就是权益因子轮动主动型管理基金。这只基金在过去在去年吸金超过130亿美元，排名是全市场第一。它不是比如说死守在价值或者成长上，它是利用量化模型看现在市场风向是偏向质量还是动量，在此基础上进行动态的调整，所以在2025年这种风格切换极快的市场里其实是非常受欢迎的。那另外一个就是AI主题也是非常火，像BAI也是贝莱德下的一个主动选股的科技基金，它的资金净流入也排进了前十。

5.3 收益增强策略

收益增强的策略，就是derivative income，它是利用衍生品来应对我们的震荡市场最典型的一个例子就是JPJEP I，它是JPMorgan的一个王牌基金，属于背对看涨期权策略，covered call。简单来说，他买入了一篮子股票，同时卖出这些股票的看涨期权，好处是不管股票涨不涨，他都能通过卖期权赚取权利金，然后给你进行每个月的分红，年化收益率甚至能达到8%到10%。当然这个也有坏处，就是如果股市是大涨的，它的收益就会有一个上限。这种策略在2025年这种震荡的市场中能够提供一个完美的现金流，所以这也是为什么它能够成为一个现象级产品的原因。

5.4 主动ETF的风险

不过这里呢我们也要补充一个学术界的视角，这也是其实监管机构会担心的风险点。有研究指出，在ETF的持仓比例越高，底层资产的流动性共振就会越强，简单来说就是如果大家都在卖ETF底层股票可能同时会跌，这种传染性在主动ETF规模变大后尤其需要关注，特别是在2015年8月24号。那时候的市场闪崩，ETF的暂停交易可能会切断套利机制，导致市场的流动性瞬间枯竭。这个其实是主动管理人在规模扩大后必须面临的挑战。

六、主动ETF的全球区域特征

目前呢全球对于这种主动管理型的基金呢都是在跟进的，比如说欧洲它起步晚但是增速比较快，2025年欧洲主动ETF的规模几乎翻倍了。

6.1 美国市场

美国市场是全球最大的主动ETF市场，也是最成熟的市场。美国的主动ETF产品种类丰富，策略多样，包括主动固收、因子轮动、收益增强等。

美国市场的主动ETF主要由大型资管公司主导，比如贝莱德、JP Morgan、Dimensional等。但也有一些中小型资管公司凭借其独特的策略和产品，在市场中占据了一席之地。

6.2 欧洲市场

欧洲市场的主动ETF起步较晚，但增速较快。欧洲的主动ETF主要集中在固定收益和主题投资领域。投资者对ESG投资的需求也在不断增加，推动了ESG主动ETF的发展。

欧洲市场的主动ETF主要由本土资管公司和国际资管公司共同参与。本土资管公司凭借其对本地市场的了解，在某些领域具有优势。

6.3 亚太市场

亚太市场的主动ETF也在逐渐发展。韩国的主动ETF渗透率较高，超过30%，主要是因为韩国的散户非常喜欢激进和高风险的投资产品。台湾地区在2025年正式解禁了主动ETF，首批产品上市后受到了市场的欢迎。

中国内地市场的主动ETF还处于起步阶段，但也有一些积极的迹象。比如指数增强ETF的发展，为主动ETF的发展奠定了基础。

七、主动ETF的未来展望

展望未来的话，从今年到比如说2030年，市场还会有哪些走向呢？根据一些机构的报告，还有体系上制度上的利好正好还在讨论中，那就是多份额类别ETF share class的获批。

7.1 多份额类别ETF的发展

以前Wingard有一个专利，就是把ETF作为现有的共同基金的一个新的份额类别来运作，但这个专利是在2023年到期了，所以现在像Morgan Stanley、Dimensional等几十家公司都在向SEC申请这个权限。业内普遍预测2026年上半年，美国SEC可能会批准这个结构。一旦批准了，意味着目前有很大规模数万亿美元的存量共同基金不需要转换，直接加挂一个ETF的代码就能上市交易，这种就能瞬间释放非常大量的资金进入ETF市场。

7.2 主动ETF的规模增长

像贝莱德预测在2030年全球的主动ETF规模可以翻三倍，达到四万亿到四点二万亿美元，不仅是股票和债券，像私募资产也在尝试ETF化。像Apollo跟State Street的合作是想把私募信贷Private Credit装进ETF里，虽然这个Private Credit会有很多流动性的一些问题，但是他其实还是在通过ETF把他们的范围能够扩展的更大。

7.3 主动ETF的产品创新

未来，主动ETF的产品创新将继续加速。比如智能投顾ETF、ESG主动ETF、主题主动ETF等。这些产品将满足投资者多样化的需求，推动主动ETF市场的发展。

八、主动ETF在国内的发展前景

那当然，我们刚刚花了这么长的时间说了海外的主动ETF飞速的发展，在2025年规模逼近了一点九万亿，然后新发数量也超过了被动产品，但我们其实在之后仍然需要思考一个非常现实的问题就是主动管理ETF在国内到底会有什么样的发展，那我们就进入第六部分，从他山之石回到脚下之路。

8.1 海外主动ETF的成功经验

美国主动ETF之所以会火爆，它的一大核心逻辑就是税务效率tax efficiency。在美国ETF特殊的税收机制是能够帮投资者递延资本利得税，进而实现税收的一个减免，带来额外的超额收益。

但是国内不一样，企业买卖基金和买卖股票基本上是类同的，而公募基金作为主体也没有额外的税要交，所以不太会存在像海外这样的一种税收主体带来的税收差异，所以这个最大的卖点在中国直接消失了。

8.2 国内主动ETF的生存逻辑

那没有税务优势，主动ETF在国内是不是就是一个伪命题了？我觉得吧，倒是不至于，但是它的整体运作模式和风险会和海外有截然有非常大的差异。那今天接下来我们就试着思考一下国内主动ETF它的生存逻辑路径、演进路径和，我觉得可能最需要警惕的一些隐形风险吧。

那首先我们要解决的就是存在的意义这个问题，如果不是为了省税，国内的投资者为什么要买主动的ETF呢？我觉得核心的逻辑还是有两个，一个是交易的欲望，另外一个是成本的节省。

第一，交易的欲望就是对流动性的一种极致的追求。大家看看现在的A股市场，整体的结构性行情还是非常的明显，尤其是我们现在还是一个相对不那么成熟的资本市场，这种市场上面就有很大的阿尔法的空间。

那基金基民们最大的痛点是什么呢？就是它的流动性，公募基金的流动性并不高。很多基民他们还是会有一种投资上的错觉，认为市场的波动它是能够把握得住，并且再从中获利的。

举个很简单的例子，就是之前不是都取消掉了基金估值吗？但在此之前，你会发现很多人他们的交易习惯就是我看今天的实时估值是跌了，那我就买一点，今天的实时估值是涨了，我就卖点，通过这种快速的交易以赚取一些差价或者说是情绪价值吧，但如果我们是去买一个场外的主动基金，它申购赎回都是要时间的，而且费率也很高。但是ETF不一样，它是可以在盘中实时交易的，所以你想象一下，你看好某个基金经理的能力或者是他的策略，那在盘中如果突然出现了利好利空，你就能够像买卖股票一样瞬间的进出，这种将主动管理能力工具化交易化的模式对于国内不是特别成熟的资本市场有比较大的阿尔法空间，然后又有庞大的喜欢做波段的散户个人投资者来说，我觉得还是有很大的吸引力的。

第二呢就是费率的一个考量。海外的数据也有相关的统计，主动ETF的费率通常是低于同策略的主动共同基金，也就是对应的公募基金。那在国内呢，ETF费率已经非常的卷了，像我们的很多宽基ETF只有15个BP。那如果我们能够推出主动的ETF，它的费率其实能够收60个BP或者70个BP，它一方面比主动管理的基金1.2%的管理费要低，但是呢又比ETF的管理费要明显的高，那对于我们的基金公司和投资者都会是一个比较合理的吸引力，所以在这样的一个市场环境下面，对于双方都能够实现一定程度上的共赢的费率结构，我觉得也是它能够存在的意义之一。

8.3 国内主动ETF的现状

那我们目前国内的现状是走到哪一步了呢？其实国内的主动ETF我们已经有一只脚踏进来了，可能很早在市场里面的从业人员会知道，国内现在有一种产品叫做指数增强ETF，截止到2025年底全市场已经有50多只这样的产品了。它其实就是主动ETF的一个雏形，或者说是过渡形态吧。它虽然挂着指数的名字，但是基金经理可以在一定范围内，比如说20%的仓位去买指数以外的非成分股或者可以调整权重，因为它的目的就是去增强跑赢指数。

不过，即使我们已经有一个初步的状态了，我们接下来能继续就向着海外这么去走吗？可能这里就会需要再停下来思考一下。

8.4 国内主动ETF的挑战

因为像现在海外的主动ETF，它不仅仅是直接把机制搬过来这么简单，它其实还是一场关于透明度的博弈。

因为它的核心矛盾就在于它的全透明机制，传统的ETF比如沪深300ETF，它的持仓几乎是全透明的，每天开盘前必须公布当天的申购清单，但这个对于主动管理来说是一个非常大的问题。

因为试想一下，如果一位明星经理或者是一个非常有名的策略，他花了很长的时间和精力去调研，挖掘出了一些被低估的小票，准备要慢慢建仓。如果他做的是ETF，按照这个规则，他今天买了可能明天早上全市场都知道了。那结果会是什么呢？就是会抢跑，那量化资金、游资、散户他们就会蜂拥而入，把股价抬高。可能这个基金的基金经理还没买够，肉就已经被别人吃光了。

所以海外的主动ETF，他们其实也是弄了两种模式的博弈。

第一种就是硬着头皮去做的全透明，像木头姐的Ark基金，或者是现在的J P Morgan的 JEPI，他们选择的是每日披露持仓，这其实是由于SEC Rule 6C 11规则妥协的一种结果。

这个规则刚刚我们也提到它是允许全透明的ETF直接上市不用繁琐的审批，那所以这对于小型的经营公司可能是一个非常好的发产品的机会，那同时呢他又敢做全透明的，通常持仓是流动性非常好的大蓝筹或者说他的策略容量极大不怕有游资散户去跟单。

而第二种模式是叫做半透明或者非透明的模式，对应的叫semi-transparent或者non-transparent，这种是为了保护基金经理的知识产权而发明的。比如富达和普信他们就有这种专利，他们不是每天去公布真实的持仓，而是公布一个代理篮子，这个篮子跟真实持仓表现是高度相关的，足以让做市商就是AP去定价格做对冲，但又不至于把基金经理真实的持仓底牌给完全暴露出来。这种半透明的模式就解决了主动权益和ETF的天然矛盾，但是目前这种半透明的模式在国内很难实现，我们的基础设施决定了我们如果要这样做，很可能要经历很多方面的改造。

8.5 国内主动ETF的发展路径

我们说到在美国半透明的ETF之所以能跑通，是因为它还是有一套复杂的替代方案来解决做市商的定价和对冲的问题。

而国内要搞这种半透明的模式，我们至少要在基础设施上面做这么几个改动。

首先就是申赎清单和iopv的计算。美国的ETF运作，是引入了代理人机制的，也就是AP representative，美国有一个叫precident的公司它提供了半透明主动ETF的运作模式，它的实现方式就是它不公布持仓而是把真实持仓只告诉一个可信代理人，那这个可信代理人他通过保密账户帮做实商进行申购赎回，所以做实商不需要知道持仓，他只需要告诉代理人帮我买卖代理人去操作就可以了，但我们目前国内整体的不管是ETF的代理人机制还是更所谓的这种可信代理人都还没有建立起来，那更不会存在像相关的比如说保密账户的托管清算的通道吧。

那第二个呢就是估值发布的频率要提升，半透明的模式对于盘中净值的发布要求是比较高的，像美国的话他们通常是每秒发布一次参考净值，但国内目前交易所的盘中参考净值IOPV发布频率通常是十五秒一跳。

所以如果要像美国一样的话，那弄成半透明的模式，做市商在不知道成分股的情况下面，对于这15秒的延迟可能会非常的敏感，所以我们的计算频率推送速度都需要大幅度的提升。

第三个是关于我们的折溢价可能会出现更大的偏差，因为一个产品如果半透明，它相比于我们原本的ETF在套利机制上面就更难实现套利，所以完全依赖做市商去进行相关的折溢价的管理，那这种情况下面它更容易出现更高的折溢价。我觉得这个风险，倒不是基础设施上的风险，而是监管制度上的一个考量，正是因为这是一个新的，所以没有办法去准确评估和参考这个折溢价会有多少以及可能带来的市场风险，所以在目前市场投资者还没有那么成熟的情况下，这类产品折溢价容忍度很可能会非常的低。

8.6 国内主动ETF的可能发展方向

所以我们其实在模式上面就需要去谨慎的考虑我们要走什么样的一条路径。通过刚刚的分析我们也可以看到，像这种主动型基金，如果直接照搬海外的模式肯定是非常难走通的，所以呢我们能走的应该我觉得只有两条路。

一种呢是选择全透明，逼迫基金经理适应高透明度，通过披露全部的持仓，然后在策略上面去做好比如说高换手率或者是在大盘股上面的一个投资策略来尽量的抵消抢跑的风险。像台湾省在2025年推出了主动ETF，他们其实也没有去纠结半透明，而是直接上了全透明的模式，它的好处就是上线会非常快，然后市场的反应是会比较火爆的。

因为对于全透明来说，如果一个策略是长期有效、容量足够大，而且基金公司通过自身的运营能够实现一个低费率，那就很少再会出现抢跑的情况了，因为大家会发现我自己去抄你的作业，我还不如直接就去买你了。那如果真的能实现这种成本优势，你上全透明其实还是能够有一定现实意义的。

那现在呢就是去优化一个我们的现金替代的机制，那这个还是类似于我们指数增强现在应该已经实现的一种方式，就是我们还是去用这个PCF清单。那我们去用现金替代的标志来做一些文章，简单解释一下就是假设基金经理看好一只小盘股正在建仓，但并不在指数清单之内，他不想让全市场去知道，他就可以在公布的PCF清单里把一些股票标记为必须现金替代，那也就意味着如果有人来申购ETF的时候，他是不能够直接把这只股票给基金的，必须给现金，基金公司拿到了现金，他基金经理就可以在随后的一段时间里面悄悄的分批的在二级市场去进行买入，通过这种方式呢，基金经理是能够掌握一定的买入的主动权，他避免了就是很多的资金通过观察你的持仓来提前把股价拉上去的这种风险，然后很多的游资啊、散户啊，他们也没办法通过盘口的资金流向来判断基金经理的建仓节奏。

但这种模式下面它仍然会让产品有一个比较尴尬的状态，就是它仍然是被指数所限制着的，它既不能像海外的那种全透明的主动ETF一样彻底的放飞自我，完全脱离指数选股。基金经历其实更多是在一部分的持仓上面增加风险暴露来赚取超额收益，这对于基金经理的策略有效性和执行交易的有效性都会有很高的要求。

8.7 国内主动ETF的未来展望

所以当我们来展望未来主动ETF市场，尤其是国内的主动ETF市场的时候，我们应该期待什么？我其实一直是在期待一种产品，它能够让我们的主动管理的基金经理能够脱离指数的束缚，不仅仅是去增强指数，而是真的能够到全市场去选股，然后又能通过一些制度创新，比如说引入半透明的机制，保护基金经理的调仓不会被一些散户游资所围猎，只有解决了这种透明度与投资策略保护的冲突，我觉得我们主动的ETF才能够从目前的指数增强的一个状态，真正进入到主动管理的状态。

为什么我觉得这个重要呢？是因为我觉得对于国内的基金公司未来的竞争格局来看，如果能够实现全主动的ETF，会是很多中小基金公司能够实现转型发展的一个重要的工具。

因为它可以解决几方面的问题，首先就是摆脱中小基金公司在渠道方面的出路，在传统的共同基金或者叫公募基金的市场，银行或者是第三方的代销渠道，比如蚂蚁、天天他们的竞争是非常激烈的，头部的公募基金公司凭借品牌和存量的优势，它能够带来品牌的心智占领，所以中小基金公司很难在这些平台上面去发新的产品，即使业绩好也很难触达C端用户，很多时候由于竞争过于激烈会让部分基金公司选择非常短视的宣传手段，那这就进一步加剧了中小基金公司的生存环境的恶化。

那如果是能够通过这种主动ETF的模式，他也摆脱了要去跟头部基金公司竞争宽基ETF低费率的模式，他真正能通过一些主动型的策略来实现差异化的发展，当然我本人一直是对永盈德邦的这种运作模式有一定忧虑的，因为它本质上还是一个场外基金，它通过高锐度的投资方式让很多散户形成了对于公募基金的频繁交易的习惯，这个对于整体产品的稳定性以及投资者的收益来讲都是不利的，ETF的基金能够相对比较好地满足这种交易的欲望，同时又让投资经理的策略能够更加稳定地运行。

其次，主动ETF并不是完全像我们的被动ETF一样拼的是规模优势或者成本优势，它在一定程度上加入了基金经理的能力和基金公司的主动管理能力，因此对于很多中小基金公司来讲，如果能实现这种差异化的竞争，那能够避开我们的头部公司。

就像美国的dimensional和avantis就是典型的案例，他们避开了被动指数的红海，专注于系统化主动投资，通过因子选股在ETF领域实现了突破，甚至从像贝莱德vengar的口中去抢下了一定的份额，所以像我们国内的中小基金公司如果能够在一些细分策略比如主动红绿以主动科技轮动上建立护城河，而ETF的这种模式其实是能够更好的维持我们产品的一个业绩的稳定和投资者的权益的保护，那是能够更好，实现规模的增长。

九、总结与思考

好，说到这里其实我觉得可能把我想说的也基本上说完了，最后总结一下就是去年全球主动ETF的爆发它其实是有很明显的趋势转向。

9.1 全球主动ETF的趋势

2025年是主动ETF的元年，主动管理ETF的新发数量首次超过了被动指数型ETF。这标志着主动管理ETF已经成为全球资管市场的一个重要趋势。

主动ETF的爆发是市场环境、投资者需求和监管环境共同作用的结果。主动ETF提供了差异化的产品和解决方案，满足了投资者多样化的需求。

9.2 主动ETF在国内的发展前景

国内的主动ETF市场还处于起步阶段，但也有一些积极的迹象。指数增强ETF的发展为主动ETF的发展奠定了基础。

虽然国内没有海外那样的税收优势，但主动ETF仍然有其存在的意义。它可以满足投资者对流动性和成本的需求，为基金公司提供差异化的竞争策略。

但国内主动ETF的发展也面临一些挑战，比如透明度与投资策略保护的冲突、基础设施的限制等。需要通过制度创新和产品创新来解决这些问题。

9.3 对投资者的建议

对于投资者来说，主动ETF是一个新的投资工具，可以作为投资组合的一部分。但投资者在选择主动ETF时，需要注意以下几点：

首先要了解产品的策略和风险。不同的主动ETF有不同的策略和风险，投资者需要根据自己的风险承受能力和投资目标来选择合适的产品。

其次要关注基金经理的能力和经验。主动ETF的表现很大程度上取决于基金经理的能力和经验，投资者需要选择有经验的基金经理管理的产品。

最后要注意产品的成本。主动ETF的费率通常高于被动ETF，投资者需要关注产品的管理费、托管费和销售服务费等成本。

9.4 对基金公司的建议

对于基金公司来说，主动ETF是一个新的业务机会，可以作为差异化竞争的策略。但基金公司在发展主动ETF时，需要注意以下几点：

首先要明确产品的定位和策略。基金公司需要根据市场需求和自身优势，确定产品的定位和策略，开发出有竞争力的产品。

其次要加强风险管理。主动ETF的风险相对较高，基金公司需要建立完善的风险管理体系，控制产品的风险。

最后要注重投资者教育。主动ETF是一个新的投资工具，投资者对其了解较少，基金公司需要加强投资者教育，提高投资者的认知水平。

十、结语

我觉得未来是有可以在国内发展的价值的，虽然我们没有国内没有美国的税收优势啊，也没有可能相应的基础设施。

但是交易的便利性和对于中小基金公司实现新的增长点，我来讲我觉得它还是值得很多基金公司去研究的，当然我一直对于去设置那种高波动的主动权益管理基金来讲，其实对于投资者以及对于我们公募基金的生态是非常不利的，它既不能带来长期的资金也不利于去建立和提高我们的投资者对于理财的认知，那最后呢甚至很可能会影响我们投资者的权益，因为过高的交易成本会给投资者带来了损失，所以我觉得主动用ETF可以是一个更好的解决方向。

感谢收听今天的播客，我们下一期再聊。

参考资料：

• State Street和JP Morgan发布的全球主动管理ETF年度报告

• BlackRock发布的主动ETF研究报告

• 美国SEC关于Rule 6C11的公告

• 国内相关的研究报告和新闻报道

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作者：坦桑尼亚老云 | 编辑：栗加

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