一脉阳光陷“误杀”洼地：解析盈利反转与AI底座下的真实底色

《投资者网》虞若厉

资本市场向来喜欢“造神”，也同样擅长“误杀”。

2月13日晚，一脉阳光被移出恒指MSCI指数引发了市场的关注。作为“中国医学影像服务第一股”，一脉阳光（02522.HK）因市值波动等技术性原因，被移出恒生综合指数名单。对于短线交易者而言，这或许意味着其短期内会出现流动性承压；但对于信奉长期主义的价值投资者来说，这往往是噪音消退后，看清一家企业底色的最佳时机。

回溯港股历史，被移出重要指数并非企业的“终局”。从新东方在线（现东方甄选，01797.HK）的绝地反击，到天立国际控股（01773.HK）的涅槃回归。历史反复证明，流动性因子的改变不会通过物理层面摧毁一家公司的基本面，相反，它往往能为投资者提供一个捡拾“被错杀珍宝”的窗口。

剥离情绪，理性审视，市场不禁要问，一脉阳光的基本面是否发生了恶化？答案显然是否定的。恰恰相反，笔者认为这家公司正处于从“传统第三方影像服务商”向“数智医疗服务商”转型的关键节点。

破局“不均衡”：实体影像网络的护城河

在现阶段中国医疗体系中，存在着一个长期难以调和的矛盾。即优质医疗资源（高端设备与专家）过度集中在北上广深的三甲医院，而拥有庞大人口基数的县域基层，却面临着“设备买不起、医生招不到、片子拍不好”的窘境。

这正是投资一脉阳光最底层的逻辑起点。一脉阳光开展的不仅是一门生意，更是一项修补中国医疗基层资源裂缝的基础设施工程。

作为一家以公立医院为核心客户的第三方医学影像综合服务商，一脉阳光的业务模式并非简单建设独立影像中心或销售设备，而是通过“共享中心+专科中心+运营中心+旗舰中心”的组合方式，为医院提供覆盖规划设计、设备配置、融资租赁、技术培训、人员支持、质量控制及信息互通在内的整体影像服务解决方案。

公司主要通过与地方政府或医院签署长期合作协议，由自身投资或协助建设区域影像中心，输出专业技术团队与运营管理能力，并按影像业务收入比例或服务费模式实现收益。其中公司的旗舰中心承担品牌展示、人才培训与科研功能，共享中心和专科中心是公司核心盈利单元，运营中心则以轻资产方式扩展基层网络。

一脉阳光这一模式的优势在于公司深度嵌入了我国基础的公立医院体系、形成了稳定长期的合作关系，同时依托员工持股机制和高度人才密集的运营模式，建立了较强组织黏性与服务能力壁垒。因此，一脉阳光的业务模式，其核心亮点在于“赋能医院”而非“替代医院”，通过公司专业的综合服务能力解决了基层影像资源不足与技术薄弱等痛点，从而形成差异化竞争路径。

而对于一脉阳光来说，其中心建设获得了极高的排他性壁垒。医学影像中心需要《放射诊疗许可证》等高门槛资质，且一旦在某个县域落地，由于市场容量有限，竞争对手几乎不可能再进入。

截止目前市场可查数据，一脉阳光已构建起覆盖全国17个省份、拥有超115家影像中心的庞大实体网络。这是一张类似于“医疗高铁”的物理网。在过去几年里，市场往往诟病其“重资产”属性带来的折旧压力。然而，随着网点布局的成熟，这种重资产正在转化为公司极深的护城河。

这就好比高速公路的建设。虽然前期投入巨大，但一旦通车，后续的维护成本相对固定，而车流量（检查量）带来的现金流却是持续且稳定的。一脉阳光通过这种实体网络的铺设，实际上拥有了基层医疗数据的“入口”。在医疗向数字化演进发展的大背景下，这种“场景为王”的卡位优势，是任何纯互联网医疗企业都无法企及的。

盈利拐点已至：从“烧钱建设”到“盈利兑现”

资本市场对一脉阳光的另一个误解，在于惯性地认为其仍处于“烧钱换规模”的阶段。然而，深入剖析其近期财报，市场就会发现一个清晰的信号，一脉阳光的财务模型正在发生质的转变，盈利拐点已经确立。

根据公司发布的2023年财报及2024年中期业绩指引，一脉阳光在2023年已经实现了经调整净利润的扭亏为盈。这是一个里程碑式的事件，这证明了一脉阳光这样的第三方医学影像中心的商业模式具备自我造血能力。

这一转变背后的驱动力来自两个方面。首先是规模效应的释放。随着早期投入的影像中心度过爬坡期，进入成熟运营阶段，一脉阳光单店的边际成本大幅下降。公司设备利用率的提升直接拉动了毛利率的修复。

其次，也是更为关键的一点，是业务结构的优化。一脉阳光早已不再单纯依赖线下的“拍片费”。其“影像解决方案服务”和“一脉云服务”正在成为企业新的增长引擎。特别是依托数字化技术的“一脉云服务”，在2024年中期业绩中录得超过120%的惊人增长。

这种业务结构的改变，正在重塑一脉阳光的利润表。相比于线下的重资产服务，云服务和技术赋能具有典型的“高毛利、轻资产”特征。当这部分收入占比提升时，公司的整体盈利能力将呈现指数级增长。

可以说，在面临被移出港股通的当下，恰恰是一脉阳光基本面最硬朗的时刻。公司不再是一个需要不断融资输血的初创企业，而是一家盈利模式已得到验证的优质标的。

沉睡的“金矿”：数据资源与AI的星辰大海

如果说实体中心是“骨架”，盈利能力是“肌肉”，那么数据与AI则是让一脉阳光在未来估值体系中脱胎换骨的“灵魂”。这才是支撑其长期成长性的核心逻辑，也是市场目前定价最不充分的部分。

在数字经济时代，数据被誉为新的石油。而在所有医疗数据中，医学影像数据占据了医疗数据存储总量的80%以上，是精准医疗决策的核心依据。

一脉阳光坐拥的，正是一座巨大的“标准化影像数据金矿”。依托其遍布全国的百余家影像中心，一脉阳光每天处理数万例检查，至今已累积了超过千万例标准化的影像数据。请注意“标准化”这三个字，在AI训练中，数据质量决定了模型的上限。一脉阳光通过统一的设备管理、统一的运营标准及质控标准，生产出的数据具备极高的训练价值，这是分散的公立医院数据难以比拟的。

基于这一核心优势，一脉阳光构建了“数据—模型—应用—迭代”的闭环模式。

数据层，一脉阳光线下的每一次检查，都在为其数据矿山贡献新的数据增量。

模型层，一脉阳光孵化的AI子公司“影禾医脉”，已于2025年发布了“影禾觅芽”医学影像基座大模型。这是一个L0级的全流程多模态大模型，覆盖全身200+常见病种，而非市面上常见的针对单一肺结节或骨折的“小模型”。

2025年，影禾医脉还联合国家人工智能应用中试基地（医疗领域）、首都医科大学附属北京天坛医院、四川大学华西医院、华为医疗军团等，基于“河图计划”先后发布了颅脑医学影像AI系统性研发成果及首个现象级胸部CT路径级辅助诊断AI工具（AIR），实现了从模型层到应用层的跃迁。参与影禾医脉测验的医生曾表示，在AIR加持下，医生可以将更多精力聚焦于复杂病变判断，极大地提升了医生的工作效率。

此外，在应用层，一脉阳光的线下服务网络天然就成为AI工具实践的应用场和训练场，同时还积极与华为云、阿里云、科大讯飞等科技巨头的战略合作，公司正在将AI能力转化为更多具体的应用场景。

迭代层，一脉阳光通过高效顺畅的闭环运行机制，将应用产生的反馈数据标准化处理后，持续反哺算法模型，实现“数据反哺模型、模型驱动应用、应用沉淀数据”的自主进化路径。依托这一可持续迭代的技术闭环，一脉阳光能够持续不断提升诊断精度与场景适配能力，强化核心竞争力，在行业场景中形成难以复制的技术优势与长期价值。

更令人兴奋的是，一脉阳光已经率先打通了“数据资产化”的商业闭环。2025年，其“CT胸部病变标注数据”成功在上海数据交易所挂牌。

2025年10月，一脉阳光还与北京数据先行区、北京算力签署了协议，依托北京人工智能数据沙盒合规监管框架，搭建了全国首家高质量医疗影像数据库。同时，在合作协议签署后不久就在数据沙盒环境内成功完成首个商业转化——对外提供大模型训练服务，单笔训练服务费达人民币千万元级别。这意味着，公司沉淀的数据不再仅仅是躺在服务器里的字节，而是变成了可以交易、可以变现的资产。

在这一逻辑下，一脉阳光的估值体系将不再局限于传统的医疗服务（PE通常在15-20倍），而应向科技型、数据型企业看齐（PE往往在40倍以上）。公司正在从一家“开连锁影像中心”的公司，进化为一家“基于真实世界数据的医疗AI基础设施服务商”。

股市的短期波动，往往是情绪的投票；而长期的价值，则是基本面的称重。

假如一脉阳光（02522.HK）在最后检核期被移出港股通，或许会在短期内造成公司股价的扰动，但这丝毫未损其商业模式的完整性与成长性。相反，这一事件或为投资者提供了一个冷静观察的窗口。

当市场剥离掉流动性的噪音，看到的是一个拥有全国最大第三方影像网络、盈利拐点确立、且手握千万级标准化数据金矿的行业龙头。在“场景+数据+AI”的三轮驱动下，一脉阳光正在完成从“传统服务”到“数智生态”的惊险一跃。

对于看懂这一逻辑的投资者而言，此刻或许正是黎明前最宝贵的布局良机。因为在资本市场，真正的价值重估，往往就诞生于被误解的低谷之中。

资本市场向来喜欢“造神”，也同样擅长“误杀”。