万科23亿投资无法收回

近日，深圳白石洲旧改项目交付，但是万科23亿投资依然无法收回。

一、项目背景：深圳最大旧改“航母”

白石洲旧改项目是深圳乃至全国规模最大的城市更新项目之一，位于南山区深南大道与大沙河科创走廊交汇的黄金地段。项目于2014年纳入城市更新计划，2020年启动拆迁，开发周期长达8-10年。

该项目总计容建筑面积达358万平方米，预估总货值约2200亿元，总投资超过900亿元。项目分四期开发，仅第一期就需投入超900亿元资金。

一期项目“绿景白石洲璟庭”包括3栋74层超高层住宅（成为国内最高的住宅项目）和2栋商务公寓。其中住宅共计1257户，公寓1489户，住宅备案均价为每平方米11.35万元，总价区间在1012万至5284万元之间。该项目于2023年9月取得预售许可入市销售，并于2026年2月4日正式启动了交付程序。

二、万科23亿投资的来龙去脉

2022年6月，万科通过旗下间接非全资附属公司深圳市深全房地产开发有限公司，向绿景中国地产全资控股的深圳市四达实业发展有限公司注资23亿元人民币。

通过这笔投资，万科获得了四达实业8%的股权，而四达实业控制着白石洲旧改的项目公司深圳市绿景天盛实业有限公司。这笔交易最关键的权益安排在于：万科享有了白石洲项目第三和第四期20%的利润分配权。

从投资策略上看，万科此举颇为精明：不参与风险相对较高、投入巨大的第一及第二期开发与运营，也无需对项目一二期的任何负债负责，而是将资金定向投入未来潜力更大的第三、四期开发。这被业内视为一种“放长线钓大鱼”的长期财务投资。

三、苛刻的对赌协议与违约触发

当时双方签订的对赌协议，其核心条款相当严格。协议规定，绿景集团必须在2025年9月30日之前回购万科所持有的股权，并保证万科获得至少12%的年化收益率。如果绿景无力支付，将触发违约条款，万科在第三、四期的利润分配比例将从20%自动提高至40%。

协议中还设置了万科的主动退出权作为保护：如果到2025年12月31日，项目仍未取得三期、四期所有必要的开发许可证，或者双方未能就第四期的开发运营达成一致，万科有权主动要求退出，绿景集团仍需承担同样的回购代价（即23亿元本金加上12%的复合年回报）。

如今，违约已成事实。截至2025年9月中旬，深陷债务危机的绿景集团已明确表示无望履行回购义务。尽管市场曾传闻中信城开将以120亿元接盘第2至4期50%的股份，但已被官方正式辟谣。这意味着对赌协议已实质触发，按照约定，万科在项目后期利润的分配比例将锁定在40%。

四、绿景集团的深度财务危机

绿景集团的财务状况极度恶化，是导致这一切的根本原因。

2025年3月24日，绿景中国地产正式公告，承认无法偿还一笔4.585亿美元的境外债务。更早之前，2025年2月4日，债权人翘石集团环球有限公司因一笔21万美元的债务逾期，已向香港高等法院提交了对绿景的清盘申请。

从财务数据来看，情况触目惊心：2024年度公司预计净亏损约54亿元，较2023年的21亿元亏损大幅扩大。截至2025年6月30日，公司总负债已飙升至810.12亿元，资产负债比率高达78.57%，其中流动负债就有605.7亿元。与之形成残酷对比的是，其银行结余及现金仅剩3.425亿元，另有约14.49亿元属于受限制的银行存款，根本无法动用。

清盘风险始终高悬。相关清盘呈请的聆讯已多次延期，最新确定的时间为2026年2月16日（即农历除夕）。不过根据2026年2月12日的最新公告，经各方同意，聆讯已进一步延期至2026年6月1日。

五、项目交付现状与资金困境

一方面，项目一期在艰难推进。2026年2月4日，绿景中国地产公告称一期主要建筑工程已完成并取得政府验收，正式启动住宅交付程序。根据购房合同，约定的交付日期本是2026年1月15日，但合同给予了一个月的宽限期，因此在2月14日前交付尚不视为违约。

另一方面，配套承诺已然落空。原定于2026年9月开学的南山外国语学校配套工程，至今仍未开工。最新消息称，学校建设可能要到2027年才开工，2029年才能竣工。此外，部分已收房的业主反映，车库等公共区域的品质，与千万级豪宅的预期存在差距。

最关键的是，销售回款无法解救困局。截至2025年9月11日，一期2746套房源中，仅完成备案819套，已签认购书179套，去化率不足四成。更重要的是，销售所得的大部分回款被严格锁定在政府监管账户中，必须优先用于项目建设、质量维保和既定债务的偿付。在这种情况下，绿景想抽调高达33亿元（23亿本金加约定收益）来回购万科的股份，被业内普遍认为“完全是天方夜谭”。

六、国资介入与市场信号

在僵局之中，出现了一个关键的市场信号。2026年1月，深圳市南山区国资委旗下的深汇通投资控股集团出手，斥资7亿元收购了绿景白石洲璟庭一整栋26层的公寓。

这笔交易细节值得玩味：总价7亿元，折算单价约为每平方米3.7万元，这相当于市场价的“6折”（该项目公寓市场在售单价为5.2万元/㎡起）。目前交易已完成全部手续。

国资进场具有多重战略意义：首先，这是一种强有力的官方背书，为项目提供了信用支持；其次，为资金链濒临断裂的绿景集团提供了宝贵的现金流，“雪中送炭”；再者，这标志着深圳正式加入了“以购代建”的模式，有助于去库存；最后，这也为南山核心区的资产价值划出了一条“安全底线”。

七、万科23亿投资的可能走向分析

综合当前形势，万科这笔23亿元的投资，最有可能出现以下几种结局：

首先，概率最高的走向（约60%）是直接触发对赌条款。 绿景集团根本拿不出巨额现金进行回购，万科将被动接受利润分成比例提高至40%的条件。这意味着万科手握了一个超级旧改项目未来长期收益的索取权，但代价是在短期内一分钱现金都收不回来。

其次，存在一定的可能性（约25%）是通过债务重组实现分期回购。 在项目一期交付、资产价值有所支撑的基础上，推动全面的债务重组。万科可能与绿景及其他债权人协商，达成一个分期还款的计划。但这将是一个漫长的过程，“远水解不了近渴”，无法缓解万科当下的现金流压力。

另一种较小概率（约10%）的情形是引入新的战略投资者接盘。 即由某家央企或地方国资出面，整体或部分接手绿景在白石洲项目的权益，并同时解决万科的股权回购问题。然而，考虑到绿景债务关系复杂、旧改项目周期极长且不确定性高，在当下市场环境中，几乎很难找到愿意接此“烫手山芋”的战投。

最后，变卖资产一次性回购的可能性极低（约5%）。 即绿景通过变卖自身或其他项目资产来凑齐33亿元。以该公司目前的资产状况和市场环境来看，这种可能性微乎其微。

八、对万科的深层影响

这笔投资困境给万科带来了切实的挑战。短期现金流压力巨大：万科自身也面临着严峻的资金挑战，其2025年中期报告显示，短期债务高达1553.7亿元。这23亿元投资“看得见、拿不到”的状态，对其缓解现金流压力毫无帮助。同时，其大股东深圳地铁集团的“无底线输血”时代已经终结，新的借款要求提供严格的担保。

从长期看，则收益与风险并存。积极的一面是，万科守住了项目未来40%的利润分成权，如果白石洲项目最终成功，这将是一笔可观的长期红利。消极的一面在于，不确定性极高：项目第二期至今仍未开工，更不用说遥远的第三和第四期。巨大的时间成本是无法忽视的，整个项目开发周期可能长达8-10年，资金回收遥遥无期。

从更宏观的视角看，这场看似稳健的财务投资，最终可能成为万科一次战略误判的代价。在房地产行业深度调整的背景下，它成为了一个典型的案例，警示所有市场参与者：即便设计了严密的保护条款，在合作伙伴爆发系统性风险时，任何投资都可能陷入长期僵局。

九、行业启示与未来展望

白石洲项目深刻暴露了传统旧改开发模式的核心矛盾：巨大的资金需求（超900亿）远超多数民营房企的承受能力；超长的开发周期（8-10年）与行业高周转的惯性模式严重不匹配；严格的资金监管政策限制了资金腾挪空间；而剧烈的市场周期变化则可能让项目陷入“开发时是牛市，卖房时是熊市”的错配困境。

深汇通的收购可能预示着一个新趋势：旧改开发转向 “国资主导+市场化运作”的新模式。这种模式的优势在于，国资背景能提供更强的信用背书，更适合进行长周期投资，也能更好地协调政府资源，并且对短期投资回报的要求相对较低，更能承受开发过程中的波动。

对于万科乃至整个行业而言，此案提供了深刻的教训：其一，对赌协议是把双刃剑，在交易对手方出现系统性风险时，条款保护可能失效；其二，在危机时刻，现金流远比账面利润和未来权益重要；其三，对行业下行周期的深度和持续时间必须有充分且审慎的预判；其四，在重大投资中，对合作伙伴的财务风险与生存能力的评估至关重要。

十、结论

总而言之，深圳白石洲旧改项目一期的交付，对于这个“巨无霸”项目本身是一个实质性进展，但对于财务投资者万科而言，却是“空欢喜一场”。23亿元的投资虽因项目资产尚在而不至于血本无归，但短期内已完全无法收回，成为一笔沉重的沉淀资产。

核心矛盾在于：项目的部分交付拯救了白石洲项目不至于烂尾，但完全无法拯救投资者万科的现金流。绿景集团的深度财务危机、监管账户对资金的严格限制、以及对赌协议的违约触发，这三重因素叠加，将万科锁死在一个“长期收益可观、但短期回收无望”的尴尬境地。

最有可能的未来走向，是万科被动接受40%的利润分成比例，但这需要等待项目第三、四期的开发完成——而这两期目前连拆迁都尚未完成，开发更是遥遥无期。在房地产行业深度调整与转型的背景下，万科的这笔投资成为了一个极具代表性的风险案例。它清晰地警示着所有市场参与者：当一个行业步入下行周期时，即便是结构严谨、条款优厚的财务投资，也可能因合作伙伴的突然崩塌而陷入长期困境，最终演变成一场考验耐心与资金实力的漫长等待。

白石洲的故事仍在书写，但万科的这23亿，在可预见的未来，恐怕只能静静地停留在财务报表上，成为一笔“看得见、摸不着”的账面资产。