百奥赛图两地上市：一场黎明前的豪赌

《投资者网》蔡俊

不断资本运作的百奥赛图（688796.SH、02315.HK，下称“公司”），仍未停下脚步。

1月底，公司决议通过以债转股方式向子公司江苏百奥增资5.5亿元。就在不久前，公司上市科创板，完成两地上市。

密集的资本运作背后，是公司实施多年的“千鼠万抗”计划，核心逻辑是构建一个平台型的基础设施。该计划若成功，公司将完成商业模式和价值的越迁，但高负债始终压在公司和实控人夫妇的头上。这验证了一句话：黎明前的路可能最难走。

既是“现金奶牛”，也是隐藏的“雷”

刚完成两地上市，百奥赛图赶紧审视内部。

根据方案，公司增资江苏百奥的方式为5.5亿元债权转为增资款。该子公司主营基因编辑小鼠模型业务，2025年前11个月营收、净利润分别为4.8亿元、540.46万元；截至同期，其净资产-2.68亿元，负债13.66亿元。

换言之，江苏百奥既是公司的“现金奶牛”，也是隐藏的“雷”。两者并不矛盾，因为该子公司已实现盈利，但高额负债显而易见。究其原因，为公司一直以来布局的“大棋”：“千鼠万抗”计划。

“千鼠万抗”计划的本质，是通过大规模基因编辑构建覆盖1000+靶点的全人抗体分子库。该计划需要规模化的动物房设施、高效的基因编辑产能以及系统化的抗体筛选平台。其中，江苏百奥是核心实施载体，即以大规模动物房和技术团队进行各项业务。

简言之，江苏百奥是“千鼠万抗”计划从概念走向产业化的枢纽，其产能和技术水平直接决定了计划的推进速度和质量。因此，市场对本轮增资有双重疑惑。

其一，债转股只是会计科目的调整，不涉及新增现金流入，因此江苏百奥的流动性压力犹存。

其二，江苏百奥的负债由何而来。因为该企业承担产能基地建设，所以前期需要规模化资金投入，进而造成对外借款。同时，公司内部有过关联方资金拆借，2022年该子公司对公司应付款的余额达4亿元。

其实，公司申请科创板上市时，上交所就关联交易、资金占用问题提出问询，涉及多玛医药、思道医药等关联方，重点是子公司资金往来是否规范，是否存在非经营性资金占用等。

说到底，一切的根源还是“千鼠万抗”计划。

斥重资“搭台子”

2009年，百奥赛图的创始人沈月雷归国，带着在美国赚到的第一桶金，正式创办公司。

彼时，沈月雷将公司的主业聚焦于模式动物定制。这种当时看似小众的生意，实则商机巨大。在大洋彼岸，其就通过基因编辑小鼠业务完成资金积累。由此，沈月雷捕捉到国内创新药上游实验的原材料蓝海，倾其全力“下注”。

2014年前后，国内PD-1研发热潮爆发。公司凭借PD-1人源化小鼠一战成名，并将该成功模式快速复制到其他靶点。2019年，公司正式启动“千鼠万抗”计划，意图实现商业模式的真正蜕变。

“千鼠万抗”计划的核心逻辑，是从传统的CRO“按项目收费”转向“平台产品型”，实现从“卖服务”到“卖资产”的价值跃迁。换言之，公司在构建一个基础设施：靠底层技术为全球药企的研发创新“搭台子”，而不是指望药企的临床订单。

这种重资产模式前期高度消耗资金，既要实验楼、GMP厂房、仓库、生产线等重资产投建，还有资本运作补足链路环节。

2020年，公司收购祐和医药的全部股权。标的拥有肿瘤、自身免疫等临床管线，与“千鼠万抗”计划的目标靶点互补，形成“平台+管线”双轮驱动。期间，沈月雷的配偶倪健产生大额分期纳税义务，规模超千万元。

因此，“千鼠万抗”计划决定公司对资金的高度渴求。2022年和2025年，公司完成“A+H”两地上市，合计募资约18亿元。

但资本运作的成功，真的能改变公司不断“烧钱”的状况吗？

高负债之剑

无论如何对外融资，“自我造血”才是百奥赛图走下去的主要路径。

根据2025年业绩预告，公司营收13.69亿元至13.89亿元，同比增长39.61%至41.65%；扣非归母净利润1.05亿元至1.25亿元，同比增长356.81%至443.88%。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额2.03亿元，2024年全年为2.11亿元。

有意思的是，尽管公司不断谋求资本运作，但整体仍在承压。2022年至2025年上半年，公司资产负债率分别为58.9%、67.73%、65.28%、63.96%。

其中，截至2025年6月公司长期应付款6.44亿元，包括4.6亿元工程款和1.7亿元投资款。工程款因建设“千鼠万抗”计划产生，投资款是公司增资多玛医药中未实缴注册资本。

换句话讲，实体建厂与资本运作的双线作战不断冲压公司的负债表，一定程度上又反过来让公司审视自身，最终做出“断舍离”抉择。

截至2025年6月，公司研发人员403人，较2022年627人有明显收缩。实际上，2023年以来公司开始砍掉非核心项目，部分研发高管也离职。

但研发人员始终是看不见的底层核心资产之一，内部大动作后，公司启动科创板上市计划，并推出相关员工持股计划。需要指出，H股上市时沈月雷负责统筹各员工持股平台。因员工出资能力有限，沈月雷为保障激励落地、稳定团队，以个人名义对外借款补足资金。

对此，沈月雷夫妇如何解决资本运作期间产生的债务，引发市场关注。科创板招股书中，沈月雷夫妇与一致行动人做出承诺，包括上市36个月内不转让上市前持有的A股股份、同期未盈利时不减持相关股份。

归根结底，公司选择了一条“难而厚重”的道路，高负债的达摩克利斯之剑将悬在内部和实控人夫妇的头上。两轮“资本输血”后，公司的“自我造血”已有所成果，但能否穿越“千鼠万抗”计划的建设周期，黎明前的路可能最难走。（思维财经出品）■

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