盛合晶微IPO倒计时：现金流掉队、研发资本化，谁是真正受益者？

来源：市场资讯

　　来源：瞭望塔财经

　　瞭望塔财经获悉，2026年2月24日，上海证券交易所将迎来一场备受瞩目的IPO审议。盛合晶微半导体有限公司——这家起步于12英寸中段硅片加工、如今在芯粒（Chiplet）多芯片集成封装领域被视为“国产算力基石”的企业，带着近三年营收复合增长率69.77%的耀眼成绩单，站在了科创板门前。

　　盛合晶微的故事向来以“技术突破”为主轴。它是中国大陆最早实现28nm、14nm中段凸块制造量产的企业之一，更是少数能与国际OSAT巨头在2.5D/3D封装领域掰手腕的本土力量。表面上看，这是一家踩准了“后摩尔时代”红利、绑定顶级大客户、业绩爆发式增长的完美IPO样本。

　　但完美本身，就是最大的破绽。

　　瞭望塔财经在逐页拆解这份长达数百页的上会稿招股书、两份审核问询函回复及相关交叉数据后发现，华丽的业绩曲线之下，盛合晶微的IPO底盘上已浮现出多条不易察觉的裂纹。这些裂纹既不在问询函的直观问答中，也未被近期媒体聚焦——它们是关于现金流的异常失速、研发会计处理的突然转向、以及一整套精心编织却又互相掣肘的资本局中局。

　　一、IPO之路：第五大股东出任保荐人，红筹架构下的“近水楼台”

　　这并非盛合晶微首次叩击资本市场大门，但确是它离登陆A股最近的一次。

　　本次IPO由中国国际金融股份有限公司（中金公司） 担任保荐机构（主承销商），中信证券担任联席主承销商。上会稿披露，拟募集资金48亿元，投向三维多芯片集成封装及超高密度互联三维多芯片集成封装两大项目。

　　中金公司不仅扮演“看门人”角色，更身处股东席。 据发行保荐书披露，截至2025年6月30日，中金公司关联方中金共赢、中金启鹭、中金上汽、中金传合、中金祺智及Auto Hub合计持有盛合晶微5.48%股权。此外，苏州渶一策、元禾厚望长芯等股东的间接出资人中亦包含中金公司相关主体，间接持股比例虽不足0.2%，但穿透后的利益关联已成既定事实。

　　瞭望塔财经认为，这不是简单的“保荐+直投”，而是一张高度复杂的利益关系网。在开曼红筹架构下，股东通过委派董事参与公司治理，而中金系作为合计持股超5%的股东方，有权在董事会拥有话语权。招股书显示，盛合晶微6位非独立董事席位中，5位由前五大股东各委派1名。尽管中金系未单独位列第一大股东，但其5.48%的合计持股比例已超过第四大股东深圳远致一号（6.14%）与第三大股东厚望系（6.76%）的差距不足1.5个百分点，表决权权重远超表面认知。

　　更值得玩味的是，保荐代表人王竹亭、李扬均有中芯国际、东微半导体等科创板项目的执业经验。盛合晶微与中芯国际同为半导体产业链核心企业，客户A亦被市场普遍指认为中芯国际。这种“保荐人熟悉客户、保荐人亦是股东、股东与客户同处一个生态圈”的嵌套关系，在A股IPO审核中历来是敏感地带。

　　二、无实控人迷局：6位董事5张“派票”，谁的否决权更大？

　　盛合晶微始终强调公司无控股股东、无实际控制人。截至招股书签署日，第一大股东无锡产发基金持股10.89%，第二大股东招银系合计9.95%，第三大股东厚望系6.76%，第四大股东深圳远致一号6.14%，第五大股东中金系5.33%。

　　数据本身无问题，问题在于治理结构的“假性均衡”。

　　董事会共有6名非独立董事，1名为首席执行官崔东（兼任董事长），其余5名分别由前五大股东各自委派1名。这意味着，持股10.89%的第一大股东与持股5.33%的第五大股东，在董事会决策层拥有完全平等的1票。

　　瞭望塔财经发现了一个未被媒体深究的逻辑漏洞： 当股权比例相差近一倍的股东享有同等的董事席位权重时，持股5.33%的中金系事实上获得了与其出资比例不对等的治理特权。更关键的是，第二大股东招银系（9.95%）、第三大股东厚望系（6.76%）并未获得额外董事席位——这违背了“同股同权”的表象，却未触发“一致行动人”认定红线。

　　问询函中，上交所曾追问是否存在规避锁定期、隐瞒一致行动关系的情形。发行人回复称已完整披露，股东均承诺不谋求控制权。但瞭望塔财经认为，这种“各派1人”的席位分配机制本身已构成事实上的权力均分，即使无书面协议，在重大事项表决时极易形成惯性投票联盟。以中金系为例，其委派的董事若与首席执行官崔东形成协同，实际影响力可能直逼第一大股东。

　　三、财务数据异象：研发资本化突跳，营收与现金流严重背离

　　先看官方成绩单（依据2026年2月上会稿）：

　　表面看，净利润从亏损到盈利4.35亿仅用三年半，堪称“反转神话”。但瞭望塔财经将数据重新组合后，发现了两处极易被忽略的裂痕。

　　裂痕一：经营性现金流净额增长远落后于营收增长

　　招股书详细披露了各期现金流量表。我们测算两组比值：

　　2023年：营收30.38亿，经营性现金流净额约7.2亿（注：根据问询函回复披露数据反推），占比约23.7%

　　2024年：营收47.05亿，经营性现金流净额约9.1亿，占比约19.3%

　　2025年上半年：营收31.78亿，经营性现金流净额约4.5亿，占比仅14.2%

　　结论： 营收两年间增长近100%，但每一块钱营收“变现”为现金的能力，却从0.24元跌至0.14元，下滑超40%。

　　瞭望塔财经质疑： 盛合晶微解释客户A回款周期受大客户预算影响，但客户A是行业头部企业，信用资质极优。为何在绑定头部客户的情况下，现金流转化率反而持续恶化？ 更可能的解释是：公司为冲刺营收规模，放宽了对部分中小客户的信用政策，甚至通过延长账期换取订单。问询函中曾提及“新客户收入占比提升”，2025年上半年新客户贡献收入3.84亿元，但并未披露这些新客户的回款周期与坏账计提比例。

　　裂痕二：研发费用资本化率的“神奇跳跃”

　　根据会计准则，研发费用资本化需要满足技术可行性等严格条件。招股书及问询函回复均未在表格中直观列出“研发费用资本化金额”，但在“无形资产增加额”与“费用化研发费用”的勾稽关系中，瞭望塔财经发现了异常：

　　2022-2023年：研发投入全部费用化，资本化率为0

　　2024年：研发投入中开始出现较大规模资本化，当年资本化金额约0.57亿元（根据无形资产增加扣除外购技术推算），占研发投入总额约11.2%

　　2025年上半年：研发投入3.67亿元，资本化金额推算约0.73亿元，资本化率逼近20%

　　问题核心不在资本化本身，而在时点的突兀性。

　　2022-2023年，盛合晶微同样在研发2.5D/3D封装技术，为何彼时全部费用化？2024年业绩转正后，研发资本化“恰到好处”地出现，直接减少当期费用、增厚利润数千万元。问询函曾追问“研发人员变动”，却未曾追问研发资本化政策变更的合理性与一致性。

　　瞭望塔财经认为，这种会计估计的“精准转向”，发生在IPO报告期最后一年及申报当期，很难完全排除利润平滑动机。对于科创属性企业，研发资本化本身合法，但从0到20%的跳跃，缺少技术里程碑节点的充分披露。

　　四、被忽视的关联暗线：客户A、股东璞华与供应商的“三人成环”

　　若要评选盛合晶微IPO最大的隐性风险，并非客户集中，而是客户、股东、供应商之间未被完整披露的利益闭环。

　　先理清三条线：

　　线一：客户A——盛合晶微对其销售收入占比从2022年40.56%飙升至2025年上半年的74.40%，公司明确承认存在单一客户依赖。

　　线二：股东璞华系——璞华创宇、璞华智芯等合计持有盛合晶微约3.34%股权，其执行事务合伙人均穿透至刘越、陈大同、吴海滨。璞华创宇在2022年3月前持股比例曾超过5%。

　　线三：供应商强一股份——盛合晶微是强一股份的前五大客户，主要采购探针卡等测试部件。关键情节：2021年，刘越控制的元禾璞华（基金管理人）入股强一股份并委派董事；次年，强一股份对盛合晶微的销售金额从594万元暴增至1656万元，2024年进一步跃升至1.41亿元。

　　闭环形成： 刘越系资本同时出现在盛合晶微的股东名单与强一股份的股东名单/董事会。而强一股份与盛合晶微存在持续性的采购交易。2022-2025年6月，强一股份累计向盛合晶微销售超3.19亿元。

　　瞭望塔财经提出两点质疑：

　　第一，定价公允性问题。 盛合晶微招股书披露，对主要供应商采购价格参照市场价协商确定。但当供应商的股东与盛合晶微的股东存在强关联关系时，这种交易是否应比照关联交易披露？ 目前招股书关联交易章节未将强一股份列为关联方。

　　第二，客户A是否间接牵涉其中？ 强一股份的主要产品探针卡，最终用于盛合晶微为客户A提供的芯片封测服务。链条延伸为：刘越系资本——持股盛合晶微——持股强一股份——强一股份向盛合晶微销售——盛合晶微向客户A销售。客户A作为最终买单方，其采购成本事实上间接承担了刘越系关联方之间的利润分配。是否存在通过上下游利益输送抬高盛合晶微成本、压低利润空间（或反之）的可能性？

　　这不是股权代持问题，而是交易公允性与内部控制有效性问题。 令人费解的是，两轮问询函均只问及“股东间一致行动关系”，从未将强一股份与盛合晶微的交易纳入关联交易审查视野。

　　五、瞭望塔财经结语：谁的盛宴，谁的代价？

　　盛合晶微的技术成就不容抹杀。在先进封装领域，它是国产供应链不可或缺的一环。但也正因为它的战略价值，市场理应给予更严苛的审视。

　　瞭望塔财经认为，当下盛合晶微的IPO材料呈现出“三重背离”：

　　业绩增速与现金回流的背离——赚了吆喝，没赚回现钱；

　　研发投入力度与会计稳健性的背离——资本化时点选择过于“精准”；

　　股权分散表象与实际权力结构的背离——5%股东与10%股东在董事会平权，治理架构暗藏制衡隐患。

　　上会稿将这份答卷呈交发审委员。2月24日的审议会，需要回答的不只是“公司符不符合上市条件”，更是：当一家头部半导体企业的IPO盛宴聚集了保荐人、股东、客户、供应商在同一个资本圈里各就其位时，中小投资者究竟是分享者，还是买单者？

　　参考资料：

　　1、盛合晶微半导体有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（上会稿）

　　2、发行人及中介机构关于审核问询函的回复（盛合晶微半导体有限公司）

　　3、发行人及中介机构关于第二轮审核问询函的回复（盛合晶微半导体有限公司）

　　4、强一半导体（苏州）股份有限公司科创板首次公开发行股票招股说明书（上会稿）

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