“国内封测老三”拟溢价166%收购关联资产：标的曾IPO折戟，能破经营性盈利困局？｜并购一线

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　　加速并购整合的半导体行业又添一案，此次出手的，是“国内封测老三”。

　　2月11日，国内半导体封测龙头华天科技（002185.SZ）发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买华羿微电子股份有限公司（以下简称“华羿微电”）100%股份，交易对价29.96亿元。同时，拟定增募集配套资金不超过4亿元。

　　公司称，标的是陕西高性能半导体功率器件龙头，此次收购乃强强联合。收购完成后，公司将成就综合性半导体封测集团，开辟第二增长曲线。

　　公司观察注意到，早年间凭借“买买买”跻身国内封测前三的华天科技，此次收购关联方资产可谓轻车熟路，既是抢抓AI算力机遇搏进阶之举，亦暗含“豪赌”意味——“靠天吃饭”和“靠政策吃饭”的华天科技，经营性盈利能力堪忧，叠加举债扩产，本就面临债台高筑、产能消化等多重风险；并入2023年冲刺科创板折戟的华羿微电，后者业绩同样波动剧烈，能否“1+1>2”，亦未可知。

　　“国内老三”拟收购陕西龙头

　　根据并购公告，此次交易对方包括华天电子集团、西安后羿投资、芯天钰铂等27名交易对方，交易对价29.96亿元，溢价率为166.17%。由于华天科技的控股股东为华天电子集团，实际控制人为肖胜利、肖智成等13名自然人，而西安后羿投资的执行事务合伙人系上市公司实际控制人之一肖智成，该次交易构成关联交易。

　　（华天科技股权控制关系，来源：华天科技收购公告）

　　从交易方式来看，现金对价3.59亿元，首期股份对价21.17亿元，后期股份对价5.20亿元，此次募集配套资金即用于支付现金对价、中介机构费用及其他并购整合费用。

　　（收购完成前后华天科技股权结构变化情况，来源：华天科技收购公告）

　　华羿微电是国内少数集功率器件研发设计、封装测试、可靠性验证及系统解决方案于一体的高新技术企业，主营产品包括自有品牌产品及封测产品。其中，自有品牌产品为华羿微电自主设计的高性能功率器件，专注于以SGT MOS、Trench MOS为代表的高性能功率器件，产品已经应用于比亚迪、广汽、新华三、新能安、杭可科技、大洋电机、大疆等国内外知名客户的终端产品，覆盖汽车电子、服务器、新能源等高增长领域；封测产品可靠性高、一致性好、稳定性强，积极服务英飞凌、意法半导体、安森美、东微半导、华微电子、士兰微、英诺赛科等国际国内知名半导体企业，得到了客户的广泛认可。

　　实际上，华天科技在外延并购上可谓轻车熟路，上市以后的快速发展即得益于几次关键并购。

　　2003年，华天科技正式成立，主要从事半导体集成电路的封装与测试业务，封装能力从2004年的10亿块增加到2007年6月末的30亿块；2007年11月，公司成功于深交所上市。但彼时，公司营收规模不足7亿元。

　　2015年，华天科技收购美国FCI，一举拿下了WLCSP（晶圆级芯片尺寸封装）、FC（倒装焊）、WB（晶圆凸点工艺）等高端技术的“入场券”；2018年，收购马来西亚Unisem，获得了Bumping（凸块制造）、SiP（系统级封装）等尖端工艺，且该收购使华天科技成功在东南亚建立了稳固的桥头堡，规避了部分地缘政治风险，并导入了博通、科沃等国际知名客户资源。这一系列操作，让华天科技从一家只能做传统DIP/SOP封装的“低端厂”，转身成为能与长电科技、通富微电同梯队竞争的选手。此时，公司营收已经站上70亿元关口。也是在2019年前后，华天科技开始稳定占据国内封测第三名的位置。根据公司最新的表述，公司主营业务聚焦集成电路封装测试，业务规模位列中国大陆前三、全球第六，在全球前十大封测厂商中2024年收入增速位居第一，已在集成电路封测领域积累较强的领先优势。

　　而根据营收及市占率排名，2023年、2024年，华羿微电位列陕西省半导体功率器件企业首位。华天科技称，“标的在产业理解、业务布局、销售、采购、研发、产品等方面与上市公司可实现优势互补与协同。本次交易完成后，上市公司将成就综合性半导体封测集团，在现有集成电路封装测试业务的基础上快速拓展功率器件封测业务，显著提升在封测领域的竞争优势。同时，延伸功率器件自有品牌产品的研发、设计及销售业务，开辟第二增长曲线，实现新的收入增长点。”

　　AI时代的“豪赌”

　　近年来，伴随着全球科技进步的步伐，全球范围内半导体产业规模基本保持着持续扩张态势，在智能手机、数据中心、汽车电子、平板、电视等多方面需求拉动之下，行业销售规模从2015年的3，531.7亿美元增长到2024年的6，268.7亿美元，年均复合增长率达到6.6%，整体波动上升。但受终端需求疲软影响，全球半导体行业自2022年下半年进入周期性低迷，2023年行业市场规模同比下降8.2%，2024年随着以人工智能、算力为代表的市场需求充分释放，行业实现19.1%的回升。WSTS最新预测显示，2025年全球半导体市场规模预计将达到7，722.43亿美元，同比增长22.5%；2026年预计进一步增长26.3%。

　　未来，随着AI大模型、自动驾驶、工业4.0及消费电子升级的持续推进，全球半导体产业有望保持中高速稳健增长。而在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下，加速进口替代、实现半导体产业自主可控已上升到国家战略高度，中国半导体行业迎来历史性的机遇。

　　在此背景下，华天科技的并购实际赋予了抢抓AI算力机遇期的意义，毕竟虽跻身国内行业第三、全球第六，营收规模也呈增长趋势，但其经营性盈利能力羸弱，尤其在半导体周期下行时，这种“靠天吃饭”和“靠政策吃饭”的现象尤为显著。并购，乃快速增加业绩的“捷径”。

　　数据显示，2021年-2023年，华天科技分别实现营收120.97亿元、119.06亿元、112.98亿元，自2021年突破百亿大关后，虽有跟随周期波动，但持续在百亿之上；但归母净利润为14.16亿元、7.54亿元、2.26亿元，波动剧烈；且盈利中非经常性损益（政府补助、投资收益等）占比很大，扣非后净利润分别仅11.01亿元、2.64亿元、-3.08亿元和3341.94万元。

　　2024年、2025年前三季度，公司业绩显著回升，营收分别录得144.62亿元、123.80亿元，同比增长28%、17.55%；归母净利润6.16亿元、5.43亿元，同比增长172.29%、51.98%。但这种盈利增长同样不是靠经营性的盈利，2024年的盈利中有4.63亿元来自政府补助，2025年前三季度的盈利中有4.03亿元的政府补助。

　　（华天科技业绩变动情况）

　　需要注意的是，华羿微电虽为陕西功率器件龙头，实际其业绩也波动剧烈。该公司曾于2023年6月谋求科创板IPO，但因下游需求和市场竞争环境变化，业绩急剧下降，于2024年6月撤回申报文件。

　　2020年-2024年、2025年1-9月，华羿微电分别实现营收8.47亿元、11.60亿元、11.57亿元、11.43亿元、13.83亿元和12.35亿元，归母净利润4163.32万元、8813.40万元、-4320.93万元、-14863.33万元、1453.24万元和5013.09万元。

　　就业绩承诺来看，交易对方对华羿微电未来三年的业绩较为乐观，承诺2026年-2028年，华羿微电设计事业群各年度需实现净利润分别不少于1.39亿元、1.66亿元、1.89亿元，封测事业群累计净利润为正。

　　值得一提的是，虽然华羿微电业绩回升，此次收购为溢价收购，但其实此次华羿微电的估值远低于其此前IPO申报时估值，甚至低于IPO前融资的估值。公司观察粗略估算，华羿微电申报IPO时估值在68亿元之上，2022年12月第五次增资时估值也在48亿元左右，远高于此次收购时29.96亿元的估值。

　　另外，除了出手收购华羿微电外，华天科技一直在通过二级市场再融资及长短期借款加码产能，“豪赌”AI时代红利。

　　复盘来看，2007年上市后，华天科技把资本市场用到极致，除了首发外，还进行了3次定增（此次并购募集配套资金已经是第4次）、1次发债、1次配股，累计直接融资100.47亿元。

　　（华天科技直接融资明细）

　　同时，2017年开始，公司短期借款逐年大幅累计，从2016年末的1500万元增加到2025年9月30日的49.96亿元；长期借款同步垒高，从7625.47万元增加至69.34亿元。

　　（华天科技间接融资明细）

　　有分析指出，短期来看，半导体行业复苏叠加汽车电子、存储需求放量，先进封装产能爬坡与并购协同效应释放，有望推动公司业绩持续兑现。但长期来看，技术迭代、举债扩产、产能消化、并购整合等风险仍如影随形，在“国产替代”的大潮中，既有长电科技、通富微电的竞争，又面临诸多国际巨头的“围追堵截”，华天科技的系列“豪赌”能否奏效，仍需要时间证明。（文|公司观察，作者|苏启桃，编辑|曹晟源）