Notes 20260212

1.非农数据发布前的戏码实在太多……上周的初请、JOLTS和挑战者都指向疲软，且Hassett和Navarro接连downplay预期，结果实际交出一份全面超出华尔街预期（Anna昨天发推预计0增）的数字（13万），失业率在参与率上升的条件下还下降到4.3%……老鲍上个月说就业下行的风险小了，对了，那么通胀上行的风险呢？如果变高了，又有理由摆烂到交接了。

坦：

2.大模型持续更新变强，最终一定会导致那些对模型智能水平需求比较低的活渐渐从海外的大模型上迁到国内的大模型上（自然收入也就转移了过来），以我自己为例，本来研报总结用的是Gemini 2.5 Pro，升3.0的边际提升已经很小了，随着时间的推移，国产大模型继续追，那么很可能这部分需求就可以迁到Kimi和千问上，那些领先的大模型可以用于更加尖端的创作和创造工作。

3.Michael J. Mauboussin昨天发了一篇短篇报告，给你讲贝叶斯……看起来他想表达的是目前AI的开支是值得警惕的。你觉得他用的样本集合理吗？

在过去75年中，没有一家上市公司能以如此快的速度增长五年 。在正态分布假设下，OpenAI的预测属于9.5个标准差之外的事件，极度罕见 。

同样，过去75年中没有一家销售额超过100亿美元的公司能实现75%的五年复合增长 。（Oracle的预测云收入）

4.Castagno分析了AI Hyperscalers的收支形式产生的变化，简言之，为了Capex买设备和GPU，应付账款增速起得飞快， 这使得应付账款周转天数（DPO）远超历史正常水平，甲骨文的DPO达到了其历史平均值的近4倍，而Meta和微软的DPO也上升了约70%。但Capex带来的商业变现能力相比供应商的付款要求显得遥遥无期，这就带来了现金流错配，对应就会形成短期的资金需求（甚至冲击到货币市场，因为涉及到债务发行/信贷融资）。这还没完， 传统软件业务通常采用预收款模式，产生的递延收入可以为增长提供资金支持，但 AI云计算服务可能会转向“按使用量付费”或“后付费”的计费模式，这将逆转原有的现金流优势。这可能 将进一步扩大企业在现金支出和收入之间的鸿沟。

5.CBO的十年预测和1月月报放一起看，今年的财政收入情况比去年好，主要是个人所得税和关税带来的，后面看Trump和Warsh能不能合力把债务成本拉下来……

6.这几天一直在和Gemini聊流式数据和实时演算，没想到话题被扩展到了流式货币上，这场思维实验随着我不断投喂他经典文献而变得奇怪了起来，在阅读了“Money is Memory”（货币是内存，手动狗头）、“ Evil Is the Root of All Money ”、诸多Zoltan的巨著和Shin最新的“ Money as a coordination device ”以后。我的脑子里似乎有了AI这一物种使用的硅基货币的构想，在这个体系之中，货币不是一种标量，而是一种向量（Vector）甚至张量（Tensor），它包含一个庞大的记忆网络，构建在API而穿梭在时间流之上，能量、算力和数据就像黄金、资产负债表（的张力）和日志那样，构成了AI货币的核心，而碳基与硅基货币价值的迁跃又会以什么工具作为桥梁呢？我们经历了那么久建基于复式记账法之上的信用货币体系，会不会和AI形成的某种货币体系并行呢？

7.回到现实中，Shin如果货币是一种 coordination device，那么美元作为现行货币体系的单一核心，其与非美货币的“coordination”也终将伴随着门罗主义的推行而展开，全球化体制和自由兑换让诸多非美货币和美元之间形成的可互换性/同质性（Fungibility）是否会因为各国的战略自主而开始走向断裂，进而让各国的货币走向异质？汇率的定价体制是否也会异变？黄金是否只是一种调整的临时解决方案，而终极的解决方案必然是汇率体制的重构？如果我们处于分裂的进程中，那么货币体系的分裂真的仅仅是去美元化那么简单吗？

8.回到稀缺准备金体制？不是不可能，但是过程很漫长，联储需要把后危机时代的种种创新Rollback回去。上个月联储官方的Notes值得一看，讲的是央行资产负债表的三难困境。

简单说，如果你要联储 表足够大会，央行在金融市场的结构性影响力就越强，银行/非银退居幕后，此时公共货币（财政）占主导地位；如果不想要大的资产负债表，货币市场就有可能高波，比如财政天量发行和AI Capex发债需求造成钱荒；此外，市场干预太多，市场机制和一些机构就显得很多余。所以，你想联储回到稀缺准备金体制，资产负债表（甚至货币政策）最小化运行，就有各式各样的前提条件：和财政的关系、银行业监管、信用功能……

本月Fed Notes中还分解了资产负债表缩减的结构，其中提到，表要缩下来，可以是SOMA持有资产下降导致的（比如QT或者自然到期出表），也可以是经济增长和通胀稀释掉的（资产负债表/GDP规模）。 在2014年至2019年间，被动因素（实际GDP增长和通胀）驱动了超过一半（56%）的比率下降。那么你觉得Warsh和Trump治下的联储会选择哪种方式？Run it hot+YCT？

9.此前与一位老友交流AI的通胀影响，如果从总量/传统的视角来看，那么这个问题很容易得出一个“先经由投资扩大的通胀效应和随后的生产率提升（供给）带来的通缩效应”这样一个太宏观狗肉痂味儿的回答。但显然，如果我们从会计现金流的角度出发，影响必然是结构性地蔓延的——那么假设AI作为一种新物种或者说低成本的适龄劳动人口瞬间扼杀掉大量白领的高薪工作呢，从菲利普斯曲线上去推测是否有一个非常极端通缩效应？直到硬件和算力成本无限趋近于可替代的碳基劳动力？

10.之前说了在尝试跟农业。正好有一篇高盛的看……感觉是在给一个 长周期的“供给侧重估”吹哨，核心逻辑是 全球粮食供给正在面临不可逆的物理风险（热浪、干旱、洪水），为了保命和保饭碗全球就必须上科技，科技就意味着成本……Blahblahblah

11.之前没注意到公众号在8年之后终于10万的关注了。遥想起项目刚设立时一位投资人说的“你直接搞网红模式写写十万加不是挺好。”……竟说出如此高论。

这8年我没有一天是在为流量写东西，也没有一天是在为了起一个爆款标题在发愁，这一点永远不会变。

谢谢所有读者的支持！