A股科技股退潮，牛市未终结，进入淘汰赛阶段

如果把过去一年多的A股行情浓缩成一个关键词，“科技”几乎是唯一的答案。从算力、光模块、服务器，到半导体设备、先进封装，再到AI应用与机器人，资金以一种极高的集中度反复围绕同一条主线展开。许多公司的涨幅在一年之内完成了过去数年的累计涨幅，一些细分领域甚至出现了典型的“指数不涨、结构狂飙”的景象。市场的叙事也因此变得极其统一：全球进入人工智能周期，而中国科技资产的价值需要被重新定价。

但正因为这一轮行情的气势太盛，当近期科技股出现明显波动甚至阶段性回撤时，市场最敏感的问题便浮现出来——这一轮科技牛市，是不是已经走到了终点？

要回答这个问题，必须先看清这轮行情究竟是如何形成的。很多人习惯把它简单归因于“AI概念”，但如果仅仅把上涨理解为主题炒作，就无法解释行情持续时间之长、覆盖行业之广，以及部分公司业绩与订单的真实改善。事实上，这轮科技股行情的起点，并不是某一个热点，而是一系列宏观与产业变量在同一时间点发生共振。

最底层的推动力，来自全球科技周期的重新启动。经历了消费电子下行、半导体库存调整以及互联网平台收缩之后，科技行业在2023年前后逐渐走出低谷。大模型与生成式AI的突破，使算力需求在极短时间内呈指数级上升，服务器、光通信、先进制程、HBM存储等产业链环节出现了实质性的需求扩张。资本市场最擅长提前交易这种确定性增强的产业趋势，于是资金迅速从传统行业撤离，转向科技板块。

但产业趋势本身，并不足以形成如此强烈的行情。真正让科技股走出“荡气回肠”走势的，是估值体系的变化。在过去很长时间里，A股科技公司往往被贴上“周期性强、盈利波动大”的标签，估值中枢始终难以提升。而当AI被视为类似移动互联网甚至电气化那样的长期技术浪潮时，市场开始用更长的时间维度去衡量企业价值。估值提升，本质上是一种信念的改变，而这种改变一旦形成，往往会持续相当长的时间。

资金结构的变化也放大了行情的强度。近年来，传统行业盈利增速放缓，而新能源、医药等曾经的核心赛道经历深度调整，市场急需新的主线。科技板块因此成为少数能够同时满足“想象空间”和“现实订单”的方向。无论是公募基金的配置需求，还是游资和量化资金的趋势交易，都在同一条赛道上形成了合力。当资金不断在少数板块内部循环时，股价的波动幅度自然被放大，上涨与回撤都会显得格外剧烈。

正是在这样的背景下，科技股的调整才显得格外刺眼。部分公司在短时间内回撤超过20%甚至30%，市场情绪迅速从亢奋转向谨慎，关于“牛市是否结束”的讨论随之升温。但判断一轮行情是否终结，关键并不在于跌幅本身，而在于驱动行情的核心逻辑是否发生了逆转。

从产业层面看，目前尚难看到这种逆转。全球算力需求仍在扩张，AI模型的参数规模与应用场景仍在快速演进，各国政府和大型企业对数字化与智能化的投入并未出现收缩迹象。对于许多处在产业链关键位置的公司而言，订单和产能利用率依然处于高位，这意味着盈利周期尚未结束。只要产业趋势没有改变，科技股就很难真正进入长期熊市。

但这并不意味着调整只是一次简单的波动。更准确地说，这种调整更像是一次估值与预期的再平衡。在行情最火热的阶段，部分公司的股价已经提前透支了未来数年的增长空间，而任何业绩或行业节奏的轻微不及预期，都会成为触发回调的理由。市场从“只看空间”重新回到“空间与兑现并重”，往往就是行情进入中段的标志。

此外，流动性环境的变化也在影响市场节奏。当无风险利率上升或资金面趋紧时，高估值板块往往最先承压，因为其定价高度依赖未来现金流的折现。科技股的波动，在很大程度上反映的是资金成本的边际变化，而不是产业趋势的终结。

真正需要警惕的风险，其实来自更长周期的变量。科技行业本身具有强周期性，算力投资、半导体扩产和设备采购往往呈现出明显的波峰与波谷。如果未来一两年全球科技资本开支进入放缓阶段，产业链利润率可能出现回落，届时市场对成长性的预期也会相应下修。历史上几乎每一轮科技牛市，最终都不是因为故事讲完，而是因为资本开支周期见顶。

因此，与其简单地问“牛市是否结束”，不如换一个角度思考：这轮行情正在从哪个阶段走向哪个阶段。许多迹象表明，市场可能正在从“预期驱动”的初期阶段，进入“业绩验证”的中期阶段。在这个阶段，板块内部的分化会显著加剧，真正具备技术壁垒和订单能力的公司可能继续走强，而缺乏核心竞争力、仅靠概念推动的公司则可能逐渐回归理性。

从更长的时间维度看，中国科技产业仍处在一个重要的上升周期中。无论是半导体国产化、算力基础设施建设，还是智能终端与机器人等新兴领域，都仍在早期阶段。资本市场的波动并不会改变这些趋势，但会改变参与者的节奏与收益分布。上涨的速度可能放缓，回撤的频率可能增加，但只要产业趋势仍在，行情就很难以一种“戛然而止”的方式结束。

回望过去，每一轮真正意义上的大牛市，都不是一条直线，而是一段充满震荡的长坡。调整往往发生在最热闹的时候，也往往被误认为终点。只有当产业逻辑被证伪、资金彻底撤离、企业盈利趋势逆转时，牛市才会真正结束。而在那之前，市场更可能经历的，是反复的拉锯与筛选。

也许若干年后再回头看，这一轮科技行情的意义，并不在于某几个月的涨跌，而在于它标志着A股的定价逻辑正在发生变化——从依赖周期与资源，逐渐转向依赖技术与创新。这样的转变不会在一次调整中终止，就像真正的产业革命，也从来不是在一根阴线里结束的。