利润向左，净资向右：拆解非上市人身险企业绩的“面子”与“里子”

这是一个充满着“错觉”的财报季。

2025年，非上市人身险公司交出了一份颇具迷惑性的账本。

如果仅以净利润为参照系，这似乎是一个久违的丰收大年，2025年非上市险企整体净利润总额高达666亿元，较2024年的250亿元激增165%。

在经历了业绩低迷与转型阵痛后，多家头部及腰部险企的净利润创出历史新高，然而在投资人准备为新成绩举杯时，账本的“里子”却呈现了另一番景象：

2025年，非上市险企的综合投资收益率中位数遭遇了“膝盖斩”，从上年的8.39%骤降至2.73%；在净利润翻倍的情况下，全行业的净资产总额反而缩水了近100亿元。

利润在狂飙，家底却在变薄。

这是由新金融工具准则（IFRS9）与动荡的市场环境共同导演的一出大戏。

面子与里子

2025年的保险业，似乎正在陷入一场“增利不增资”的结构性背离。

长久以来，险企的净利润与净资产往往保持着同向变动的默契，但在全面切换至新会计准则的时代，这一惯例正在被打破。

中银三星人寿便是这一现象的典型样本。

2025年，该公司实现净利润7.08亿元，同比飙升44.7%。

对于一家处于转型期的中型险企，这本是一份足以让管理层“挺直腰杆”的成绩单；然而与亮眼利润形成剧烈反差的是，其净资产却骤降至6.7亿元，同比缩水近九成。

这并非孤例，同期光大永明人寿扭亏为盈，实现净利润1.1亿元，但净资产缩水37.7%；

中信保诚人寿50亿元的净利润创下历史新高，净资产却缩水21.4%；

陆家嘴国泰人寿净利润大增7.5倍至10.5亿元，净资产反向缩水35.8%。

信风统计发现，2025年已有接近半数的非上市人身险公司呈现出“增利不增资”的特征。

这种“面子”与“里子”的极端背离究竟缘何出现？

多位业内资深人士对信风分析指出，这一现象源于资本市场波动与会计准则切换产生“化学反应”。

险企在享受权益市场上涨的利润“红利”时，也吞下了债市波动与准备金重估带来的净资产“苦果”。

天职国际保险咨询主管合伙人周瑾指出，非上市人身险公司高达三位数的利润增长，核心驱动力来自于投资端。“2025年A股主要指数涨幅在20%左右，加上高分红带来的收益，应该是非上市险企投资收益率和利润上涨的主要贡献因素。”

而在新会计准则之下，权益市场行情对于人身险公司的积极影响，或被进一步放大。

一方面，这源于金融资产分类方式的影响

依照新准则，金融资产可计入FVTPL（以公允价值计量变动计入当期损益的金融资产），或FVOCI（以公允价值计量计入其他综合收益的金融资产）账户。

前者的配置意图在于短期买卖，波动直接计入损益表，后者则意在战略持有，价值变动沉淀在资产负债表中；

前者的代表是2025年走出了上涨行情的股票，后者的代表则是走势疲软的中长期债券。

对外经济贸易大学保险学院教授王国军指出，从上市险企的做法看，不少公司选择将权益资产分类为TPL，股价上涨直接计入净利润；

而国债收益率下行导致的债券资产账面价值下跌，则直接拉低了新准则下的净资产。

另一方面，新准则设置的OCI选择权，也加剧了利润与资产走势的分化

旧准则下，险企需要依照750日移动平均国债收益率曲线计提准备金；

750曲线在新准则下被即期收益率替代，但新设置的OCI选择权允许险企将折现率引起的负债变化分摊至各期损益，使净利润波动转移为净资产波动。

为平滑业绩，不少险企行使OCI选择权，导致近年来险企的净资产波动远大于净利润。

简而言之，如今“增利不增资”的表象背后，是部分险企将股市赚钱的喜悦计入了利润表，又将债市浮亏的痛楚与准备金计提压力，尽数藏进了资产负债表。

东吴证券等机构的研究指出，未来所有险企都将面临净利润与净资产波动加剧的常态。这不再是简单的经营问题，而是对保险公司资产负债管理能力提出的极限挑战。

未来，如何在“好看的报表”与“厚实的家底”之间寻找平衡，将成为保险公司高管们必须直面的考题。

债市的回旋镖

剥离掉会计准则的滤镜，净资产大幅缩水的实质，是一场关于债市激进策略的清算。

盈亏同源，是金融市场永恒的铁律。

信风注意到，2025年非上市人身险公司综合投资收益率的中位数，已由上年的8.4%降至2.7%，部分在2024年稳居收益率第一梯队的公司，已出现在2025年的跌幅榜前列。

最典型的莫过于同方全球人寿。

回溯2024年，该公司曾以17.93%的综合投资收益率傲视群雄，稳居行业投资第一梯队；然而时针拨至2025年，其综合投资收益率已跌落至-1.13%。

从接近18%的正收益到负收益，两极反转不仅是数字的跳动，更是策略失灵的写照。

同样经历过山车的，还有中荷人寿与恒安标准人寿，前者的综合投资收益率从14.42%跌至-2.26%，后者则从15.57%跌至0.83%。

剧烈波动的数据背后，是策略的反噬。

在2024年的单边债牛行情中，不少险企为了增厚收益，采取了极致的拉久期策略，这种策略在利率单边下行时，通过资本利得创造了惊人的账面回报。

但债券市场从来没有只涨不跌的神话，“高Beta”策略，在顺风时能创造神话，在逆风时则是致命的毒药。

当2025年利率中枢开始震荡上行，或是市场预期发生微调，之前积累的巨额债券浮盈瞬间转化为浮亏。

这背后，也存在会计准则切换的一次性影响

周瑾指出，部分人身险公司为了应对新准则实施影响，在2024年进行了债券投资会计重分类，释放了大量存量债券的历史浮盈红利，大幅拉高当年的综合投资收益，甚至超过了10%。

“但2025年的债券投资收益率上升，带来的债券重估值浮亏又拉低综合投资收益率，这导致对比近两年的综合投资收益率会产生剧烈波动。”周瑾表示。

不过，市场也并非全线溃败，在债市波动与股市分化的夹缝中，权益投资呈现出明显的“K型分化”，一部分险企甚至实现了逆势突围。

信风统计发现，2025年仍有小康人寿、君龙人寿、安联人寿、长城人寿等8家人身险公司综合投资收益率在5%以上。

以长城人寿为例，综合中诚信国际与联合资信的评级报告来看，该公司在2024年增配了股票等权益类资产，在2025年前三季度主要将固定收益类资产作为主要的资产配置方向，权益类资产规模占比有所下降。

截至2025年三季度末，该公司固收类、权益类资产占比分别为71.25%、17.54%；

二级市场中，长城人寿2025年共完成4次举牌，标的分别为中国水务、大唐新能源、秦港股份和新天绿能，试图通过增配优质红利资产，博取长期更高收益。

周瑾指出，尽管2025年股市涨幅显著，但因为国际形势和国内经济增长的各种不确定性，市场也存在短期内回调的可能性，因此需要关注市场波动并做好风险防范；

他表示，“红利策略”仍会是行业主要的配置策略，通过红利获取“类固收”的稳定回报，再通过权益升值获得增厚的收益。

大象转身

需要注意的是，在低利率与高波动的双重语境下，资产规模与投资收益率之间呈现出一种复杂的张力：

规模依然是抵御风险的“压舱石”，但也对资金的使用效率提出了更严苛的考验。

信风注意到，2025年非上市险企的投资表现出现了明显的策略分化，资产规模排名前十的头部险企，其平均综合投资收益率维持在2.5%左右的稳健区间。

其中，坐拥超6800亿元资产的“榜眼”中邮人寿，以及资产规模超3000亿元的建信人寿、农银人寿，其综合投资收益率分别为0.74%、1.94%和1.65%。

相比之下，资产规模不足160亿元的小康人寿，则连续两年维持了11.6%的超高收益率，展现出极强的进攻性。

这种数据反差，并非大体量险企的失速，而是资金属性决定的必然分野。

千亿级乃至万亿级的险资巨头，它们需要配置海量的利率债与高等级信用债作为底仓，以匹配长久期负债，在长端利率处于历史低位的背景下，大资金只能被动接受市场的Beta，其配置的容错空间远小于中小机构。

而船小好掉头的灵活性，则赋予了中小险企在非标资产、私募债或是特定权益策略中寻找Alpha的可能。

这并不意味着规模失效，而是意味着竞争维度的切换：头部险企的比拼，已不再是单点资产的博弈，而是大类资产配置的战略定力与精细化管理能力的较量。

不过无论是以灵活取胜的“轻骑兵”，还是稳健穿越的“重装甲”，所有险企最终都将面临同一个终极审判。

当潮水退去，靠会计准则调节粉饰出的太平，以及靠激进博弈换来的短期爆发，终将落幕。保险业也将回归其最朴素的本源——这是一场关于时间的竞赛，比拼的不再是单年的爆发力，而是穿越周期的资产负债表韧性。

在长周期的博弈中，只有那些既顾得住当期利润的“面子”，又守得住净资产家底“里子”的公司，才能真正活到下一个春天。