Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第298期

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The biggest risk with AI is not mass unemployment or some catastrophic scenario. It’s that people become lazy and stop thinking critically.

－ Arthur Mensch

报告摘要

一、投资摘要

1: 海外股市风格变化或许来自美国财政存款激增的挤压。

2: 大型科技公司CDS价格不支持投资者厌恶资本开支的叙事。

3: 过去两周美元投机净空头占总开仓量的比例下降接近20%。

4: 美元指数下行与美国经济基本面改善形成持续的背离。

5: 比特币与黄金价格之比触及2023年10月份以来最低。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

年初以来，海外股市风格，尤其是美股风格变化较大，价值股明显跑赢成长股，投资者对此有多方面的解读。事实上，类似场景经常出现，每次都是美国财政存款激增，迫使一级交易商承接大量美债，后者为了减少资本金占用，将旧有美债投入回购市场，借入资金，进而迫使多空策略基金降低交易杠杆——回补价值股空头，削减成长股多头。

对于科技股跑输的解读中，最典型的莫过于其超预期的资本开支削弱了投资者的信心，也就是投资者厌恶不断增加资本开支的公司，这种逻辑还是把科技股跑输归咎于基本面，但是从信用市场看不到验证上述逻辑的信号，因为四家大型科技公司的5年期CDS价格仍然低于一篮子投资级公司债CDS价格，甲骨文公司的5年期CDS价格也没有创新高。

美国总统特朗普宣布新任美联储主席提名以后，投资者进一步削减做空美元持仓。截至2月6日，美元投机净空头期货持仓占总开仓量的比例降至3%，低于前一周13.9%，更明显低于两周之前的22%。凯文·沃什（Kevin Warsh）相较于其他候选人更为独立的货币政策立场，缓解了投资者对于美联储丧失货币政策独立性的担忧。

2025年上半年，美元指数大幅回落，反映了2024年四季度以来，美国经济惊喜指数的持续回落，也就是美国经济增长动能边际走弱。2025年下半年，美国经济惊喜指数触底反弹，尤其是进入2026年，这个指数大幅度反弹，美元指数还在一直回落，二者处于明显背离。因而，美元指数存在反弹空间，以反映美国经济基本面的改善。

截至2月6日，黄金价格降至4964.4美元，比特币价格降至70312.8美元，比特币与黄金价格之比降至14.2，触及2023年10月份以来最低水平，这可能是又一个其他资产相对黄金被低估的信号。未来，一旦比特币与黄金价格之比触底反弹，那么比特币价格表现可能重新跑赢黄金价格。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至2月6日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至2月6日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至2月6日，3个月美元兑日元互换基差为-15.9个基点，Libor-OIS利差为123.6个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至2月6日，铜金价格比升至2.7，离岸人民币汇率升至6.9；二者背离缩小，人民币和铜金比发出的信号趋于一致。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至2月6日，国内股票与债券的总回报之比为28.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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