玩脱的眼茅：爱尔眼科“失守”

曾经的“眼茅”爱尔眼科，用十年时间狂奔，撑起了一个庞大的眼科帝国；如今，它需要用更多的时间，去弥补扩张留下的漏洞，去挽回失去的信任。

资深分析师：尧 今

“眼茅”爱尔眼科，最近舆论缠身。

一场席卷全网的“骗保”风波持续发酵一周，将这家曾经市值狂飙至3800亿元的眼科巨头再次推向风口浪尖：2026年2月，有媒体曝光湖北襄阳、宜昌多家精神病医院涉嫌虚构诊疗项目、套取医保资金。其中，襄阳恒泰康医院股权穿透后，实际控制人为爱尔眼科创始人陈邦，事件迅速发酵。

尽管爱尔眼科紧急发声撇清关联，称涉事医院不属于上市公司体系，但这场由襄阳恒泰康医院引发的信任危机，不仅让其股价连日下滑，更牵扯出一个萦绕市场多年的核心疑问：

• 靠激进扩张登顶的“眼科帝国”，如今漏洞百出，还能全身而退吗？

• 曾经的大规模扩张，爱尔眼科的内控和管理能力如何跟上？

• 狂奔十年后，这场由资本催生的盛宴，终将何以收场？

作为曾经的资本市场明星，爱尔眼科2009年上市时市值不足40亿元，2021年7月峰值超3800亿元，累计涨幅近100倍；但截至目前，公司市值较峰值已蒸发逾7成，仅剩千亿元规模。

本文将从此次舆论风波切入，结合眼科行业整体格局、爱尔眼科“分级连锁+并购基金”的核心经营模式，以及当前企业经营现状与财务表现，对其进行全面价值分析。

▲爱尔眼科上市以来股价走向

爱尔眼科打造的眼科帝国

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谁也无法否认，爱尔眼科的前半生，是一段堪称传奇的成长史。

2003年成立，2009年以“中国民营医院IPO第一股”登陆创业板，爱尔眼科精准踩中民营医疗崛起的风口，成为第一个在眼科连锁赛道“吃螃蟹”且“吃得最香”的企业。

长达十余年的高速增长是有力证明。数据显示，2015至2024年，其营业收入从31.7亿元增长至209.8亿元，年复合增长率达23.4%；扣非归母净利润从4.6亿元增长至30.1亿元，年复合增长率达23.6%。

而今，不论是从医疗机构覆盖数量，还是业绩，爱尔眼科在国内民营眼科市场中，都是绝对的龙头。

它能快速打造属于自己的“眼科帝国”，核心离不开两大支撑：得天独厚的赛道优势，以及争议不断的扩张模式。

先看赛道。医药界素有“金眼、银牙、铜骨头”一说，实则早已揭示了眼科赛道的巨大潜力——据中国卫生和健康统计年鉴显示，眼科医院净利率达13%，居各类专科医院之首，是名副其实的“黄金赛道”。

可谓水大鱼大。目前，中国民营眼科医疗服务市场规模已接近千亿元，约占整体眼科医疗服务市场的四成。据灼识咨询数据，2015至2019年，民营眼科市场规模年复合增长率达20.7%，超过同期公立眼科市场18.9%的增速；据Frost & Sullivan预测，2024年民营机构在整体眼科市场中的占比将达42%，对应市场规模937亿元。

更重要的是，当前国内眼科医疗覆盖率仍显著低于发达国家水平，存在巨大的市场空白。以屈光手术为例，2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，而美国同期为2.6；在白内障手术领域，我国每年手术量约400万例，百万人口白内障手术率仅3000例，远低于欧美国家的12000例。巨大的需求缺口，为爱尔眼科的扩张提供了广阔空间。

与此同时，政策的支持也为民营眼科发展保驾护航。2022年1月，国家卫健委明确提出，“十四五”期间要加强眼科医疗服务体系建设、人才队伍建设，推动优质眼科资源扩容下沉，这为爱尔眼科的扩张提供了有利的政策环境。

在赛道红利之下，爱尔眼科干了什么？

不得不承认，它入局确实早，而且赛道还选得好，在2003年成立后选择定位在民营医院赛道，成为了第一个吃螃蟹的人。要知道，在爱尔眼科出现之前，公立医院系统中，从未出现过连锁医院的概念。

其次，“产业并购基金+合伙人”扩张模式，成为其快速抢占市场的核心武器。

这还得从2014年说起，彼时爱尔眼科按下扩张加速键，推出“上市公司+PE”型产业并购基金模式——上市公司以有限合伙人（LP）身份参与，出资比例通常低于20%，无需掌控控制权，由PE机构作为普通合伙人（GP）募集剩余资金，仅用少量自有资金就能撬动巨额并购资金。

2014年3月，爱尔眼科设立第一家产业并购基金——深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业，仅投入2000万元自有资金，就撬动了2亿元的并购规模。据统计，2014至2021年，爱尔眼科累计参与13次产业并购基金设立，累计出资20.869亿元，募集并购基金高达219.2亿元。

与并购基金配套的，是同年4月推出的“合伙人计划”。并购基金负责新设或收购医院，合伙人计划则帮助医院快速搭建管理团队，实现与核心医生的利益捆绑，激发员工积极性，同时吸纳资金，形成“并购+管理”的双重支撑，让爱尔眼科的扩张之路愈发顺畅。

依托这套模式，爱尔眼科的版图快速扩张。

它目前已成为全球规模最大的眼科医疗集团之一。上市之初，其仅不到20家连锁医院；截至2025年6月30日，其在全球拥有的眼科医院/中心已达989家，其中中国内地820家（含并购基金内医院）、香港9家、欧洲141家、东南亚18家、美国1家。

风波起，撕开扩张隐忧

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“成也萧何，败也萧何”，用来形容爱尔眼科现状再贴切不过。它的扩张模式，既是其崛起的密码，也是其如今陷入困局的根源。

多年来，“爱尔眼科总部控制力是否变弱”的疑问，一直萦绕在投资者心中。如今来看，这个疑问早已给出答案——大规模扩张之下，其内控管理能力的短板愈发明显，甚至出现了“管控稀释”的系统性风险。

首先，并购基金模式存在天然的监管盲区。由于并购基金控制的医院多在上市公司体系之外，其经营情况、合规性无需直接纳入上市公司报表，只有达到一定盈利水平后才会被置入并表。这种模式虽然能让上市公司在扩张中保持业绩稳定，但也导致总部对体外医疗机构的管控力度严重不足，违规操作频发。

更值得警惕的是，爱尔系的投资布局早已突破眼科领域，延伸至精神卫生等领域，而这些跨领域的投资，进一步加大了管控难度。除了襄阳恒泰康医院，陈邦通过爱尔医疗投资集团控制的多家精神病院，也因医保违规被处罚，这种“左手倒右手”的资本布局，让公众将所有违规行为与“爱尔系”绑定，严重损耗品牌信任。

2月6日，针对“襄阳多家精神病医院被曝骗保”事件中，襄阳恒泰康医院与自身及实际控制人陈邦的关联质疑，爱尔眼科发布澄清公告，给出了明确的“切割”回应。

公告称，襄阳恒泰康医院并非爱尔眼科体系内企业，仅为控股股东爱尔医疗投资集团与其他社会资本合资设立的四级子公司，与上市公司无任何股权、业务关联，陈邦作为投资人也不直接参与经营管理。同时，爱尔眼科强调，其与湖南恒泰康康复医疗产业发展有限公司及其下属机构亦无任何控制或关联关系。

此外，爱尔眼科进一步表示，陈邦已督促襄阳恒泰康医院全面核查，爱尔医疗投资集团也将对股权投资体系展开全面合规检查，及时清退非必要投资，以此彰显自身的合规决心。

但市场的疑虑并未因此消散。

股权穿透显示，襄阳恒泰康医院的最终实控人仍是陈邦，而爱尔系通过类似的多层级、跨领域投资布局的企业不在少数。

这场看似偶然的关联风波，更像是一个导火索，将爱尔眼科多年激进扩张背后的管控漏洞、合规隐患，彻底暴露在公众视野中。

事实上，这并非爱尔眼科首次因合规问题陷入舆论。在千亿市值的光鲜背后，其各地医院屡次被罚，套取医保基金更是重灾区——中山爱尔将无医保编码的诊疗项目串换计费，重庆铜梁爱尔存在过度检查、重复收费问题，南昌爱尔更是在被罚后屡教不改，再次因大量违规收费被查处。

这些分散在各地的违规案例，共同指向一个核心症结：扩张太快，管理早已跟不上步伐。

另外，行业竞争的加剧，也让爱尔眼科的“舒适圈”逐渐萎缩。随着眼科赛道的热度持续攀升，华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手加速布局，A股市场上民营眼科上市公司已达近10家，爱尔眼科的稀缺性被持续分流。同时，眼科服务的可复制性较强，竞争对手通过模仿其模式、加大设备投入、优化服务体验，不断抢占市场份额，让爱尔眼科面临巨大的“内卷”压力。

内控失效、合规风险、竞争加剧、业绩承压，多重隐患叠加之下，曾经一路狂奔的爱尔眼科，不得不慢下来。

自2021年7月起，爱尔眼科股价开启持续下跌模式，至今已跌去七成，市值缩水近3000亿元，如今不足千亿元，曾经的“千亿白马”光环彻底褪色。

股价的崩塌，从来都不是孤立事件，背后是业绩的持续承压与经营活力的不断弱化。2025年二季度，爱尔眼科营收54.81亿元，同比仅增长2.47%，环比下降9%；净利润10.01亿元，同比下降12.97%，环比下降5%，营收与净利润增速放缓甚至下滑的趋势愈发明显。

更值得警惕的是，盈利能力的弱化已呈现蔓延态势。2025 年上半年，爱尔眼科核心业务板块毛利率全面下滑，屈光、白内障、视光业务毛利率分别同比下降 1.07 个百分点、1.16 个百分点、1.74 个百分点。

一边是3000亿市值蒸发后的估值回归，一边是合规风险频发后的信任危机；一边是扩张模式带来的遗留隐患，一边是行业竞争加剧后的增长压力。这场由资本催生的“眼科帝国”盛宴，终将何以收场？

爱尔眼科，何以收场？

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如今的爱尔眼科，正站在一个关键的十字路口。

必须明确的是，眼科赛道的红利仍在，市场空间依然广阔，作为行业龙头，爱尔眼科仍具备先发优势与规模优势。

回归核心业务，国内业务方面，2022年提出的“1+8+N”战略稳步推进，即着力打造1 家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8 家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N 家省域一流和地区领先的眼科医院。

海外业务方面，2020至2024年海外收入年复合增长率达17.6%，2025年上半年同比增长16.5%，成为支撑业绩的重要力量。

业务结构上，屈光、视光两大板块成为核心增长引擎。2025年上半年，屈光手术占营收比重达40.1%，视光服务占比23.6%，两者合计贡献63.7%的营收，较2015年的46.7%大幅提升。其中，视光服务2019至2024年年复合增长率达22.3%，成为增速最快的业务板块。

凭借规模优势与业绩支撑，爱尔眼科在民营眼科领域形成“一超多强”的格局，华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手，短期内仍难以在营收体量、医院数量、覆盖范围上与之抗衡。

但过去十年，爱尔眼科依靠并购基金撬动规模，依靠合伙人计划稳定团队，却忽视了医疗行业最核心的“合规与品质”。当医保监管日趋严格（国家医保局已将眼科、精神类医疗机构列为飞行检查重点，并运用“人工智能+医保监管”强化管控），当市场不再为激进扩张买单，当投资者的担忧超过憧憬，爱尔眼科必须彻底改变发展逻辑。

从目前来看，爱尔眼科已开始尝试“自救”——督促涉事医院核查、全面排查股权投资体系、清退非必要投资，试图通过加强合规管理，挽回市场信任。但这种“事后补救”的措施，能否彻底解决其内控薄弱、管控缺失的核心问题，仍有待观察。

未来，爱尔眼科若想真正“抽身”，摆脱困局，或许需要做好两件事：

• 一是收缩战线，聚焦核心眼科业务，清退非必要的跨领域投资，降低商誉风险，将精力从“规模扩张”转向“质量提升”；

• 二是强化内控管理，打破监管盲区，加强对所有关联机构、体外医院的合规管控，真正落实“零容忍”的合规理念，重塑品牌信任。

盛极而衰，从来都不是偶然。曾经的“眼茅”爱尔眼科，用十年时间狂奔，撑起了一个庞大的眼科帝国；如今，它需要用更多的时间，去弥补扩张留下的漏洞，去挽回失去的信任。

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