发明“负债行为框架”

来源：市场资讯

（来源：品债论市）

我们从去年7月以来，一直强调负债行为对当下权益、固收类乃至于商品的跨资产影响，当时是看到了几点趋势：

1）权益市场对主题投资和科技风格极为敏感，商品市场也对反内卷主题反应较大，这是对风险资产偏好的全面回归的标志；

2）宏观数据对债市仍然是利好的，但去年下半年的债市走势与高频数据和地产链脱钩，今年年初以来债市又走出了独立的趋势；

3）流动性环境并不十分充裕，实际上去年下半年并未有多少增量货币宽松行为，但是股票和商品走出趋势性行情；

4）理财、保险等机构正在从投资端、产品设计和售卖的角度，重新进行股债平衡，比如保险的负债端逐步转向分红险为主、理财增加含权产品的销售。

我们在2025年7月10日的中期策略报告《资金驱动，科技进攻》中旗帜鲜明指出负债端驱动保险增配权益，机构的增量资金驱动市场上涨，科技是最确定的弹性方向。

在2025年8月24日《如何做专业的“负债端”研究——A 股为什么会涨？》中提出：要重视负债行为的研究，负债端驱动资金趋势性重返A股市场，形成了比资产端更强的上行力量。

元旦以来，我们明显能看到，A股正在经历这三个因子的叠加共振：

1）负债行为进一步变化：分红险热卖、理财产品结构趋向含权理财，引起各类资管机构投资行为的变化，而在负债流入相对后置的机构，能明显感到“恐高”；

2）资产端催化的科技三大方向共振：从11月蓄力的商业航天，12月底以来海外内存涨价带动的存储、算力链，1月份以来的AI应用等，与商品共振上行的有色。这些板块的上涨，不能单纯地从业绩、市场空间的资产定价方式出发，而简单的归结于“情绪”，描述颗粒度又过于粗糙；

3）本应该属于债券的“开门红”季节性行情，很大程度上“转移”给了权益，延续了2024年3月份后债券季节性全面失灵的情况。

当过去的一周权益和商品共振下行的时候，债券反而成为了新的“避险资产”，波动率明显下降，开始对各种利空因素并不敏感。

当下节点，我们如何更清楚地认识负债行为几个因子的变化呢？

一、围猎“定期存款”：产品设计出发

2022年以来，定期存款挂牌利率经历了多次调降，1年期存款利率从调降前的1.75%降至当前0.95%，3年期存款利率从2.75%降至1.25%，收益率曲线整体向下平移，2年以上的存款利率不足此前的一半。

牛市的底气来自于存款活性化。我们在此前的年度展望《告别铅与火，迎来光与电》中提出，定期存款再投资意味着涓滴效应，是哑铃结构，一端转向活期存款，另一端转向含权产品。

含权理财相较纯债理财更具吸引力。对于1-3年期的理财产品，纯债理财的收益空间非常有限。风险等级为R2理财产品中，中长期纯债和小比例含权理财，结合过去一年的风险-收益特征，毫无疑问后者更具吸引力。

分红险精准对接存款客户。分红险预定利率1.75%，高于定期存款利率，收益率通常在1.75%-3.2%。凭借其“保障+收益”的复合属性，精准对接了想锁定长期收益、又希望有更高潜在回报的存款客户。

从存款客户角度看，目标收益率为2%-3%、期限在3年左右的存款客户，最容易形成期限的上、下漂移。若保持原有收益率要求，同时拉长期限，可以买分红险；降低收益率要求，但保持定存期限可以将钱转移至3年封闭理财。

这就是存款利率下行的背景下，定期存款到期之后的再投资效应，使得原本和股票没有关系的存款开始成为新的源头活水。

从“活期-理财-分红险-公募基金”的逐级渗透，拥抱权益资产的程度也显著上升。

二、分红险怎么卖？怎么投？

分红险具有“保证收益+浮动分红”特点，保证收益部分以1.75%为上限，浮动部分将至少70%的可分配盈余分配给投保人。

分红险可作为高息存款到期后的替代。当前定期存款利率低于分红险的“保证收益”部分，银保渠道将部分到期不续存的定期存款承接至分红险。

分红险的几个特点：

1）更高的投资收益：当前分红险只需做到2.11%的投资收益率就可以超过2.0%的纯固收产品“(2.0%-1.75%)/70%分红率+1.75%”；

2）对保险而言更低的刚性成本：1.75%的预定利率小于传统险，且销售成本更低；风险共担机制下负债成本和市场利率联动，避免传统险的刚性收益亏损。

3）有效久期相对更短：同样期限的分红险和寿险，分红险具有“主动现金流调整效应”，对利率的敏感性相对更低，对冲纯贴现效应带来的久期被动上行。

因此分红险的负债端特质映射到投资端，权益投资比例高于传统寿险，固收投资期限偏短。

三、含权固收+如何吸引存款？

理财规模迅速扩张，资产端的收益却面临巨大挑战，单纯依赖债基投资已难以满足理财产品的业绩诉求，倒逼资金向权益资产寻求弹性。

即便是基于对2026年相对乐观的债券市场假设，假定无风险利率由2025年年底的1.84%下行到1.6%（即2025年最低点），测算理财能在债基中获得收益率的上限为2.1%，吸引力十分有限。

既然固收不够，就需要通过加权益来增厚收益。我们发现“少科技+固收”组合收益大于“多低波红利+固收”，长久期资产的对冲效果并不好，不如存款类固收打底。

大部分时候，红利和债券共享一个定价因子，侧重防御属性，而科技既有高弹性又能实现和债券的组合对冲。

结论上，含权固收正在从红利切换到高波和科技等。

四、负债行为如何影响股债平衡？

正如我们刚才说的，债券的季节性并没有消失，只是转移。

2025年债券的季节性规律多次失灵，包括2025年12月和今年1月初。每年的12月和1月是债市传统强势窗口。年末央行通常释放流动性以平稳跨年，叠加银行等机构年末考核后配置需求释放，推动债市走强。1月银行信贷“开门红”后，剩余资金也通常倾向于配置债券。权益市场的强势表现带来债市季节性的漂移。

债市的季节性本来就是各类存款到期以及理财回表后，银行冲量等行为，这些对权益同样有影响。

当前，由于存款向理财、保险迁徙的趋势强烈，这部分到期资金没有回到表内买债，而是直接流入了含权的理财产品或分红险，进而间接甚至直接流入了股市。

所以，债市的季节性并未消失，而是转移到了股市，形成了股市的“开门红”。

五、忘记“预期差”，“钱-产能”的飞轮效应正在涌现

很多人仍然有较强的“预期差”思维，比如存款搬家有没有预期差、增量资金视角有无预期差，AI板块的泡沫有无预期差等。

我们认为机构“预期差”，适合存量资金博弈的静态环境。

而在当下，负债行为迅速切换的时刻，负债先流向哪里，哪些机构的行为就更具领先意义。各类细分主题的节奏和强度可能都会高于过去几年——有故事，但无人买单。

另外从AI板块来说，各家大模型公司还不断的在牌桌上“Raise”加注，并无“Fold”的机构。

1）AI世界的飞轮效应：

确实有人在质疑AI行业的泡沫，我们看到的是，大模型训练对能源、内存等旺盛的需求，进一步拉大传统行业的再投资预期，资本开支带动就业。

另外一方面，市场过度担忧科技和AI的发展带来失业和通缩，往往忽略了每一轮科技革命催生的各类新兴行业就业。

乐观预期的资金和投资的飞轮效应正在涌现。

2）负债行为-再通胀-产能扩张的飞轮效应：

实际上这是金融条件引领实体变化老框架的新变化。权益市场、负债行为中提高的风险偏好，反映了居民、企业的乐观预期和动物精神的回归，而这正是可以催生实体变化的来源。

首先涨价的是内存，其次是PCB、CPU，以及电力和铜等，产品的再通胀会催生相应行业资本开支和产能扩张的变化，这也就是从唯心的“动物精神”到客观的“经济数据”的传导。

世界在不断变化，莫使金樽空对月，以开放视角来看待增量资金。

海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。

证券研究报告：《发明“负债行为框架”》

对外发布时间：2026年2月9日

报告发布机构：中泰证券研究所

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