玖物智能弃A转H，红杉是大股东

出品｜刻度财经

苏州玖物智能悄悄向港交所递出了招股书。

苏州玖物智能悄悄向港交所递出了招股书，完成了从2022年A股辅导冲击到如今"弃A转H"的转向。

这家2017年成立的公司，带着"中国少数持续盈利的智能具身产业机器人公司"的亮眼标签而来：连续三年净利润增长，2024年净赚3263万元，毛利率爬至25.4%，累计卖出1.1万台机器人覆盖16个行业。

图源：玖物智能招股书

背后是59.6%年复合增长率的中国智能具身产业机器人市场，还有红杉资本等巨头真金白银的押注。

它放弃A股转投港股，是想借着赛道热度加冕盈利标杆，还是提前套现？那些奔跑在工厂里的机器人，究竟藏着估值重构的密码，还是未被戳破的风险？

收入绑定前五客户，1.1万台销量的背后依赖

玖物智能的故事，始于2017年苏州一间不起眼的实验室。三位工程师创始人没跟风追逐消费级机器人的风口，一头扎进光伏工厂的高温车间，这成了他们创业的第一个战场。

多年深耕，这家公司确实在细分赛道里闯出头。

2024年，弗若斯特沙利文的统计里，玖物智能凭智能具身产业机器人解决方案拿下5.9%市场份额，在中国排第二。

图源：玖物智能招股书

在更细分的清洁能源技术领域，玖物智能稳坐第一把交椅，电子与半导体领域也冲进了前四。截至2025年9月，累计向156家客户售出1.1万台机器人，其中48家是上市公司或其附属公司，主要客户留存率达72.7%，比行业平均水平高近10个百分点。

这些数字堆出了一个"隐形冠军"的雏形。光伏拉晶车间里，玖物智能的JOS操作系统能让机器人实时适应炉温变化，精准拿捏±0.1毫米的定位精度，比传统设备高出5倍。给罗博特科这样的上市公司供货，2025年单家采购额就超1200万元，2026年还计划增至1500万元以内。

可仔细拆解客户版图，依赖的枷锁早已悄悄收紧。

2025年前三季度，前五大客户贡献了63.2%的营收，意味着公司超六成收入依赖少数合作方，形成典型的"大客户依赖"格局。

图源：玖物智能招股书

这种高度集中的客户结构，使公司业绩易受单一客户经营决策、行业周期波动的直接冲击——若核心客户因行业景气度下行缩减资本开支，或因供应链调整转投竞争对手，玖物智能的营收规模可能出现断崖式下滑。

而光伏、电子半导体等核心下游行业本身具有周期性特征，一旦遭遇政策退坡或需求疲软，订单缩水的风险将直接传导至公司层面。

更值得关注的是客户验收周期过长引发的营运效率问题。公司收入确认以客户最终验收为节点，这一流程短则6个月，长则18个月。部分机器人已在客户产线投入实际运行半年以上，验收文件仍未落地，导致相关产品长期挂账存货，占用大量营运资金。

数据显示，2023年公司存货周转天数高达1090天，2024年虽微降至1044天，但仍大幅高于行业平均水平。存货周转效率低下不仅加剧现金流压力，更削弱了公司对市场需求变化的快速响应能力，在技术迭代加速的机器人行业，这种营运节奏的滞后性可能进一步放大经营风险。

这种"大客户绑定和长验收周期"，使玖物智能的增长稳定性与抗风险能力备受考验。在行业竞争日趋激烈的背景下，客户依赖引发的风险敞口若无法有效收窄，将直接影响其市场估值与长期发展潜力。

32.1%毛利率，玖物智能寻求的第二曲线

在机器人行业普遍"烧钱换增长"的赛道中，玖物智能最亮眼的标签，从来都是"持续盈利"。

2023年营收2.07亿元、净利润913.3万元。2024年营收3.66亿元，同比暴涨76.9%，净利润3263.9万元，同比激增257.4%。

2025年前三季度营收4.1亿元，同比再增71.1%，净利润2546.8万元稳稳落地。毛利率也一路攀升，从2023年22.5%涨到2025年前三季度32.1%，一年半提升近10个百分点。

图源：玖物智能招股书

毛利率提升的逻辑清晰可循。规模效应持续摊薄单位生产成本。

玖物智能32.1%的毛利率，未来若想进一步提升毛利，要么扩大产能，要么突破更多核心部件的自研，可这两条路都需要真金白银的持续投入，短期内能实现吗？

另外，玖物智能研发投入的"相对下滑"。2023年研发开支4549.9万元，占营收比重达22%；2024年研发投入增至4946.3万元，但营收同步激增导致占比降至13.5%。

2025年前三季度研发投入4569.7万元，占比进一步跌至11.1%。尽管研发投入绝对值未出现明显下降，但增速远远跟不上营收增长的步伐。

在具身智能技术迭代比翻书还快的赛道，算法、传感器、运动控制的突破日新月异，研发投入占比持续下滑，会不会慢慢稀释早年积累的技术壁垒？

作为公司核心技术载体的JOS操作系统，虽曾是行业早期标杆，可如今竞争对手正密集推出更先进的调度系统，斯坦德的机器人调度平台支持千台级设备协同，乐动机器人的系统则强化了多场景自适应能力，均能支持更多类型机器人协同作业。

若玖物智能研发迭代速度跟不上行业节奏，早年的技术优势可能快速被抹平。毕竟机器人行业的竞争本质是技术迭代的赛跑，一时的领先绝不代表永远的安全。

再看招股书，比毛利率承压更棘手的，是盈利与现金流的"错位"。

2024年净利润3263.9万元，经营活动现金流量净额却为-1.5亿元。2025年前三季度净利润2546.8万元，现金流仍净流出315万元。2023年至2025年前三季度，贸易应付款项及应收票据从1.35亿元增至1.65亿元，平均周转天数虽从190天降至106天，可客户付款周期长、验收不确定性大的问题仍未根本解决。

图源：玖物智能招股书

这种"纸面盈利"的模式，像悬在应收账款上的空中楼阁。一旦下游客户出现财务风险，应收账款变成坏账，那些漂亮的盈利数字会不会瞬间化为泡影？

为了破局，玖物智能试图寻找第二曲线。

依托在光伏领域积累的精密控制、自主导航技术，公司将触角从单一光伏赛道，延伸至电子半导体、光模块、显示面板、纺织等多个高潜力领域，精准抓住了这些行业"智能化升级"的结构性机会，电子半导体领域聚焦无尘车间晶圆搬运、芯片封裝转运等场景，推出适配12英寸晶圆的高精度搬运机器人。

电子半导体领域，斯坦德、越疆凭借先发优势占据主要市场份额。光模块赛道，乐动机器人、卧安机器人通过与头部光模块厂商深度绑定抢占订单。

斯坦德、乐动等机器人公司也在疯狂抢夺光模块、电子半导体的订单，玖物智能凭什么在这些新领域复制光伏的成功？

更何况，新领域的定制化需求更高，研发投入、产能调整都需要时间，短期内能成为稳定的增长极吗？恐怕还要打个大大的问号。

红杉11.34%持股，成为第一大股东

玖物智能的资本化之路，始终离不开红杉资本的身影。

2021年，红杉中国旗下红杉瀚辰以1.2亿元领投A轮，一举将公司估值推至15亿元；后续通过股份转让持续加仓，如今持股比例达11.34%，成为第一大外部机构股东。在红杉的机器人投资版图里，玖物智能不是孤例，智元机器人做通用具身智能基座模型，宇树科技从四足机器人切入人形领域，自变量机器人主攻高精度运动控制，灵心巧手开发机器人灵巧手，无界动力聚焦工业具身智能"通用大脑"。

这些公司覆盖了从核心部件到整机、从算法到场景的全产业链，形成了一个密密麻麻的"机器人军团"。

红杉的押注，给玖物智能带来了真金白银的资金和行业资源，可生态内的挑战也随之而来。协同效应听起来美好：无界动力的通用大脑或许能适配玖物智能的工业机器人，灵心巧手的灵巧手可能提升其操作精度，智元的基座模型或能优化其决策算法。

图源：玖物智能招股书

反过来想，生态从来不是温情脉脉的互助联盟，而是藏着优胜劣汰的丛林法则。

如智元若推出针对光伏、电子半导体的具身机器人，会不会与玖物智能形成直接竞争？毕竟在资本的版图里，协同与挤压从来都是一体两面，当赛道空间足够大时可以相安无事，一旦增长放缓，内部竞争在所难免。

再看红杉的投资逻辑，它更倾向于在赛道内布局多家公司，通过充分竞争筛选出最终的赢家。

玖物智能现在是工业具身机器人领域的"盈利代表"，可若未来生态内出现更具技术优势或增长潜力的公司，红杉的资源会不会倾斜？

从融资历程看，玖物智能的估值一路水涨船高，2019年第一次融资估值仅1800万元，2020年跃升至5亿元，2021年红杉入场后直接冲到15亿元。

玖物智能递表港交所，试图在热闹的机器人赛道里分得一杯羹。玖物智能的"持续盈利"标签在行业内确实稀缺，也让它从众多烧钱的机器人公司中脱颖而出。

可盈利背后的客户依赖、现金流暗沟、研发投入增速放缓，都是绕不开的坎。

对玖物智能而言，IPO不是终点，而是问题暴露的起点。如何降低客户集中度、改善现金流、提升研发效率、在新领域站稳脚跟，这些问题都需要给出实打实的答案。

若不能解决这些"暗涌"，即便成功上市，也可能沦为港股机器人赛道的"昙花一现"。