微医三闯港交所，AI医疗成色几何？

微医试图用AI重新包装自己，但技术无法掩盖商业模式的根本缺陷——低毛利、高依赖、难复制。

当字节跳动、阿里、腾讯等互联网巨头高调押注AI医疗时，一家更早入局的老玩家——微医，正悄然站在港交所门口，第三次递交上市申请。这一次，它将自己重新定义为“中国最大的AI医疗健康解决方案提供商”，试图用技术故事打动资本市场。但投资者真正关心的问题始终未变：这家年营收已突破55亿元的公司，到底什么时候能赚钱？

从2004年的“挂号网”起步，到2015年创建中国首家互联网医院，再到如今全力押注“健共体+AI”，微医走过了二十年探索之路。它的成绩单看似亮眼：2022年至2024年，营收从13.7亿元飙升至55亿元，年均复合增长率超100%；2025年上半年营收达30.8亿元，同比增长69.4%。然而，同期经调整净亏损累计近52亿元，核心业务毛利率长期徘徊在3%左右，整体毛利率仅13.4%。

一边是高速增长的营收曲线，一边是深不见底的亏损泥潭。微医的故事，像极了一个披着AI外衣的传统医保控费服务商——技术只是提效工具，而非利润引擎。而它赖以生存的“天津模式”，也因高度依赖单一市场、难以复制，成为资本市场的隐忧。

从挂号到“AI医疗”

标签在变，生意没变

微医的转型轨迹清晰可见。2021年首次冲刺IPO时，它自称“中国最大的数字医疗服务平台”；2024年底，升级为“AI医疗健康解决方案提供商”；2025年9月最新招股书，则进一步强化AI属性。但剥开这层技术外衣，其核心商业模式并未发生根本性改变。

如今，微医92.2%的收入来自“AI医疗服务”，主要包括健康管理会员服务、云药房和增值服务。其中，健康管理会员服务是绝对支柱，2025年上半年贡献23.9亿元，占总营收77.6%。这项业务的本质，是参与医保控费后的收益分成。

具体而言，微医与地方政府合作，将医保基金按人头总额打包给“健共体”（医疗共同体），由其提供健康管理、慢病干预、药品配送等服务。若实际支出低于预算，结余部分由微医与医院等参与方按约定比例共享。听起来像是“帮医保省钱，自己分一杯羹”的好生意。

但问题在于，这杯羹太薄了。健康管理会员服务的毛利率，从2022年的-24.1%艰难爬升至2025年上半年的0.7%，几乎不赚钱。云药房虽有14.6%的收入占比，但毛利率仅3.3%，走的是薄利多销路线。整体来看，微医的AI医疗服务业务毛利率连续三年在3%上下波动，远低于传统互联网平台动辄60%以上的水平。

说到底，微医做的不是面向消费者的C端生意，而是B2G（企业对政府）的医保控费项目。这类项目公益属性强、定价受限、成本刚性，注定利润微薄。

“天津模式”

成功样板，还是孤岛困局？

微医的健共体模式最早在天津落地，并取得一定成效。截至2025年上半年，其会员数突破110万，其中绝大多数来自天津。但这也带来了致命依赖——2025年上半年，微医来自最大客户的收入占比高达77.6%，几乎全部来自天津医保体系。

这种高度集中的客户结构，让微医的营收极其脆弱。一旦天津医保政策调整、预算缩减或合作关系生变，整个收入大盘将剧烈震荡。

更关键的是，“天津模式”难以复制。这一模式的成功，建立在当地医改先行、政企深度协同、医疗资源相对均衡的基础之上。而当微医试图将这套模式推广至上海、杭州、重庆等地时，却遭遇重重阻力。

首先，各地医保基金支付能力差异巨大。在财政紧张的地区，政府缺乏动力引入第三方控费服务商。其次，医疗资源分布不均，许多基层地区连基本诊疗能力都欠缺，更遑论构建数字化健共体。再者，医保支付方式改革进度不一，门诊按人头付费、APG分组等精细化管理工具尚未全国铺开，微医每进一地，都要重新适配本地政策、医院系统和利益分配机制，成本高、周期长。

与此同时，竞争对手早已布下天罗地网。阿里健康、京东健康凭借医药电商流量和供应链优势，构建“医、药、检、送”闭环；字节跳动、科大讯飞则以通用AI能力切入辅助诊断、医院信息化等场景；还有大量垂直慢病管理公司深耕专科领域。微医的“重运营、低毛利、强政策依赖”模式，在这场混战中显得笨重而脆弱。

AI成色几何？

技术光环下的现实短板

微医反复强调自己的AI属性，但招股书却暴露了技术底牌的不足。

其核心AI大模型并非自研，而是基于第三方基础模型搭建，架构、参数、更新均受制于人。2025年6月，微医宣布与阿里合作，基于通义千问开发临床AI方案——这一举动恰恰印证了其自研能力的短板。

研发投入也在持续下滑：从2022年的2.1亿元，降至2025年上半年的0.4亿元。在AI医疗竞争白热化的当下，研发费用不增反减，令人对其技术迭代能力和长期竞争力产生疑虑。

事实上，对微医而言，AI更多是提升效率的工具，而非创造溢价的核心资产。比如在慢病管理中，AI用于风险预测、用药提醒、随访调度，但服务内容本身仍是传统的健康管理。技术没有带来定价权，也没有形成护城河，只是让原本微薄的利润变得更“高效”而已。

资本市场看得很清楚：如果AI不能转化为更高的毛利率或更强的用户粘性，那么“AI医疗”的标签就只是营销话术。

截至2025年6月末，公司净负债高达253亿元，其中250多亿元为可赎回可转换优先股。若上市失败，投资人赎回权将被激活，微医可能面临巨额现金赎回压力。自2006年以来，微医累计融资14.5亿美元，背后站着腾讯、高瓴、红杉、高盛等顶级机构。四年多未能上市，投资者的账面收益无法兑现，退出压力日益沉重。

此外，尽管2025年上半年经营现金流首次转正（净流入0.2亿元），但累计亏损仍超50亿元。要继续扩张健共体、投入AI研发、开拓新市场，微医急需外部输血。

还有一个细节不容忽视：创始人廖杰远因过往A股违规交易被证监会处罚，为满足上市监管要求，他已辞去所有管理职务。这一安排虽解决了合规问题，却也让公司治理稳定性蒙上阴影——战略能否延续？团队是否稳定？都是未知数。

它试图用AI重新包装自己，但技术无法掩盖商业模式的根本缺陷——低毛利、高依赖、难复制。资本市场欢迎有前景的AI公司，但更看重可持续的盈利能力和清晰的扩张路径。

三闯港交所，微医或许离上市更近了一步。微医需要的，不是更多的标签，而是一套真正能赚钱的生意逻辑。否则，再响亮的AI故事，也终将沦为资本市场的又一个警示案例。