每经热评｜做强而非“分掉”杉杉股份 是杉杉集团重整破局的关键

每经评论员 杜恒峰

历经近一年重整波折，杉杉集团又迎来曙光。2月8日晚间，杉杉股份（SH600884，股价15.12元，市值340.1亿元）公告称，控股股东杉杉集团及其子公司宁波朋泽贸易（以下统称杉杉集团）、杉杉集团管理人，已与重整投资人安徽皖维集团、宁波金资签署重整投资协议。

此次重整以直接“股权收购+破产服务信托+远期股票收购”为核心设计。具体内容包括：皖维集团出资49.87亿元，直接收购杉杉集团所持杉杉股份13.5%的股权；皖维集团以每股11.50元（含税）即期出资，作为该等债权人的偿债资源，并取得杉杉集团持有的不超过8.38%杉杉股份股票对应的破产服务信托优先受益权，对应出资约21.68亿元；对于杉杉集团持有的保留股票，除即期出资股票之外的剩余股票，皖维集团提供远期收购。

皖维集团通过系列安排，将合计控制杉杉集团持有的21.88%杉杉股份股票的表决权或与债务人达成一致行动。若本次重整最终顺利完成，杉杉股份控股股东将变更为皖维集团，实际控制人将变更为安徽省国资委。

这一重整方案获得市场初步认可。在上一个交易日已经涨停的情况下，2月9日杉杉股份股价再次一字涨停。不过，2月10日公司股价下跌4.36%。

对比此次重整方案与2025年10月的民营联合体方案，两者的核心差异在于是否真正实现杉杉股份在债权人分配环节的价值最大化，而这一最大化首先体现在股权收购价的大幅提升。2025年10月的方案中，重整投资人对杉杉股份的收购价为11.44元/股，而此次皖维集团直接收购价格达16.42元/股，较前次方案底价溢价超过43.53%。更高的定价不仅能为杉杉集团债务清偿提供更充足的资金，大幅提升债权人受偿率，也可避免核心资产在重整中被低估，从根本上保障债权人利益。

8.38%股权被装入破产服务信托的机制设计，既能实现对重整方安徽国资的风险保护，也可为债权人利益最大化提供灵活的选择空间。对安徽国资而言，信托的分层受益权设计让皖维集团获得优先受益权，11.50元/股的成本是既定的，股价波动风险由债权人共担，同时信托隔离了该部分股权的权属瑕疵风险，避免国资直接触碰质押、冻结股权带来的法律纠纷。

对债权人而言，破产服务信托相当于给出了两份“期权”：债权人可选择11.50元/股的即期现金受偿，无需等待股权处置；如果拿到现金受偿后杉杉股份股价又上涨，债权人还可以支付较低的价格（每股11.50元+年化3.5%的资金利息成本）买回对应杉杉股份的权益，拿回股价上涨的利润。信托对股权处置的超额收益全部归债权人所有，确保股权增值部分收益也归债权人。此外，质押股票出售决定权由质权人单独享有，质权人可以根据市场情况随时处置杉杉股份的股票，体现了对其权利的保护。

价值最大化还体现在安徽国资带来的深度产业协同。根据协议，皖维集团可向杉杉股份推荐不超过4名工作人员，并在支付投资款达到特定进度后可发起董事会改选，安徽国资将深度介入杉杉股份的管理。安徽作为新能源汽车制造强省，锂电、新能源产业已颇具规模，国轩高科、宁德时代等龙头企业已完成布局，但在锂电池负极材料制造环节还缺乏标志性龙头企业，安徽国资控股杉杉股份后将补齐这一短板，而安徽的锂电产业也能为杉杉股份赋能。杉杉股份未来的成长空间越大，杉杉集团债权人的权益也就更有保障。

杉杉集团债务问题复杂，此前多路资本介入均告失败，此次重整最终能否落地仍面临相关利益方的激烈博弈。不管谁主导，杉杉集团重整的破局关键，在于摆脱重整“分资产”的习惯性思维，始终围绕杉杉股份这一核心资产的价值最大化做文章。皖维集团更高的定价、更细致的信托设计、更深度的产业协同，既可解决债权人对受偿率和确定性的核心顾虑，也可保障重整方的投资安全。

对债权人来说，最大比例实现债权清偿是目标，这个目标的核心就在杉杉股份市值的大小，围绕这一关键点发力，就有多方共赢的希望。