2025年宏观经济回顾与2026年展望：于变局中开新局，寻求新均衡的2026

●2025年复盘：多重变量交织下的“重构”之年

2025年全年经济守住5%增速目标，经济总量历史性突破140万亿元，但也凸显了经济转型阶段所特有的结构性承压特征。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，名义增速仍落后于实际增速，宏微观温差已三年没有明显改善。经济结构延续 “供强需弱”的格局，工业生产“新旧分化”、“两新”对全年经济支撑较大但效果逐渐走弱。下半年社零和三大投资同步下滑，尤其是投资增速首次转负，在过去稳增长时期较为罕见。

从全年经济特点看，我们认为2025年是多重变量交织下的重构之年。其一体现在DeepSeek突破下的宏观叙事重构，中国资产迎来重估的同时，也间接推动了主体资产负债表的边际修复；其二体现在中美博弈扰动下的出口韧性重构，在转口遭遇封堵的背景下，新兴国家工业化进程或是出口的主要拉动项；其三体现在反内卷治理下新旧动能转型提速，新兴产业发展模式从低效竞争向创新竞合转型。

●经济走向“新均衡”仍存在四重制约

当前中国经济正处于从旧模式向新均衡切换的关键时期，深层次的结构性矛盾与周期性压力叠加，走向“新均衡”的路上仍面临四大制约。一是全球政治经济格局加速重构，外部环境对国内的影响已远超贸易范畴；二是微观主体的行为未走出“后疫情” 范式，可能在未来较长时期内抑制内需的弹性；三是新旧动能转换带来下行压力和财政与就业缺口，新兴产业暂难完全补位；四是高品质供给相对匮乏，供需结构性错位导致潜在内需难以释放。

● 2026年展望：预计经济增长4.8%，宏微观温差或边际改善

考虑到2025年上半年基数较高、四季度增长压力具有持续性，而重大项目实物工作量及增量政策的落地存在时滞，2026年经济大概率呈现“前低后高”的走势，中性情形下全年GDP增速在4.8%左右，一二三四季度分别为4.6%、4.8%、4.9%、4.9%。

预计2026年工业生产仍将维持韧性；出口虽然有基数压力，但仍存在多重韧性支撑；投资大概率止跌回稳，基建与新兴产业投资是主要拉动项；消费整体维持弱修复，结构上商品消费受国补退坡和基数的双重约束，服务消费弹性较大；反内卷的治理效果将持续显现，将有助于价格温和修复，宏微观温差存在改善契机。

● 实现2026年经济增长目标的政策建议

为确保“十五五”平稳开局，宏观政策仍需保持定力，加大逆周期和跨周期调节力度，有效缓解当前经济下行压力。财政政策方面，建议2026年赤字率保持在4%以上水平，广义财政支出规模或达15万亿左右，较去年增加超1万亿。货币政策方面，2026年存在1次降息、1-2次降准机会。

建议：一是全方位扩大内需，“真金白银”增强居民和企业的获得感。二是增加高质量供给，满足多样化需求的同时发挥供给创造需求的作用。三是立足“四大产业集群+六大新增长点”，加快培育新动能；四是从供需两端着力稳定房地产市场，完善"商品房+保障房"的双轨体系 ；五是优化债务结构和效率，构建同高质量发展相适应的债务管理长效机制；六是积极应对外部变化，扩大外贸朋友圈，推动产品走出去和企业走出去并重；七是实施更加多元、深度的开放战略。

一、2025年复盘：多重变量交织下的“重构”之年

2025年在多重结构性、周期性与趋势性问题交织，以及特朗普第二任期外部环境不确定性、复杂性显著上升的严峻挑战下，我国经济仍实现了5%左右的增长目标（已连续三年增速在5%及以上），经济总量历史性突破140万亿元，实现这一成绩来之不易，这背后不仅体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性，也印证了过去一年宏观政策在应对内外环境变化时所具备的前瞻性与有效性。

从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征。2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标。其中，一季度增长5.4%、二季度增长5.2%、三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。从名义增长看，全年名义增速仅达到4.0%的增长，仍然低于实际增速，GDP平减指数连续11个季度为负，宏微观温差已经持续三年且未明显改善。从增长贡献看，2025年最终消费对GDP增长的贡献过半（52%），提振消费、扩大内需作为今年首要工作内容已取得阶段性成果，但与过去历史水平，尤其是疫情前60%左右的均值水平相比仍有提升空间，外需贡献已连续两年超过30%，但投资走弱的背景下资本形成贡献较去年下降近10个百分点，处于近20年的低位水平。

从经济结构看，2025年经济延续“供强需弱”的格局。2023年以来我国经济结构性失衡的问题持续存在，以工业增加值为代表的工业生产基本维持6%左右的高增长，除出口相对具有韧性外，社零、固投基本弱于生产端表现。2025年“两新”政策效应释放有效地支撑经济修复。全年“换新类”商品的社零额增速均在10%以上，设备工器具购置投资增速也维持两位数增长。下半年伴随商品置换和设备更新空间收窄，内需的修复缺乏后劲，叠加基数效应显现，社零和投资增速同步下滑，尤其是固定资产投资下滑3.8%，为2020年特殊时期外首次转负。除房地产持续调整外，基建投资增速也出现年度级别首次转负，跌幅创历史新高。虽然四季度适时推出“两个5000亿”增量工具提供支撑，但从全年地方新增专项债的实际使用情况看，政府债务资金整体侧重于存量化解，基建在过去稳增长时期的托底作用没有充分显现。虽然全年资本形成对经济产出的影响相对可控，但投资增速首次转负、投资失速风险仍然不容忽视。

回顾2025年，从年初DeepSeek引领的技术变革，到全球关税博弈的持续升级，再到“反内卷”治理的实质性落地等，中国经济在宏观叙事、贸易结构及增长动力等方面出现了许多边际变化，客观上也倒逼我国经济进行深层次的结构调整和重构。如果说2023年是后疫情时代经济的波折修复之年，2024年是宏观调控逻辑转向的关键转折之年，那么我们认为2025年是多重变量交织下的重构之年。

（一）宏观叙事拐点显现，中国资产迎来价值重估

年初DeepSeek的技术突破，标志着我国宏观叙事迎来关键拐点。纵观历史上的重大技术扩散周期，如20世纪初的电气化革命、70年代的个人计算机浪潮、21世纪的互联网与移动互联时代，美国始终占据明显的“上半场优势”，而后发国家更多在应用落地与规模化的“下半场”实现追赶。DeepSeek-R1模型发布不仅标志着中国有可能成为第四轮技术革命的引领者，也部分改变了外媒对中美博弈格局的观念。同时，中国在科技创新上的进步也改变了我国过去围绕房地产与传统要素投入阐述中国经济增长的逻辑，科技创新正逐步作为经济增长核心引擎承担起“走出周期底部”的希望。即便2025年房价仍处于下行期，但市场关注的焦点逐渐从资产负债表衰退的悲观叙事转移到科技创新对经济增长的拉动上，在新叙事体系下，新动能有望带领我国经济走出周期底部，市场风险偏好也得以修复。2025年以来高技术产业投资持续高增，中国资产尤其是科技资产迎来重估。产业端，2025年AI领域高技术产业投资持续处于高增长态势，全年信息服务业投资增速维持25%以上的高位水平，远超过高技术服务业投资整体增速（4%左右）；资产端，随着市场风险偏好的回升，中国资产进入价值重估通道，Deepseek-R1发布后，港股科技类资产的代表性指数恒生科技表现整体好于美股纳斯达克指数，全年A股与港股走出牛市行情，也间接推动了主体资产负债表的边际修复，居民的“存款搬家”行为自去年四季度一直延续，财富配置开始发生潜移默化的变化。

（二）中美博弈下出口韧性超预期，新兴市场工业化成为出口韧性的主要支撑

中美博弈是影响2025年宏观经济的主要扰动项，全年出口受美国关税扰动较大，但累计增速维持在5.5%左右的水平，超出年初市场的一致预期。支撑年内出口表现的因素主要有两方面：一是关税预期下美国进口商的抢进口，但主要集中在上半年。我们用中国对美（越南）出口轻工消费品与对美（越南）整体出口的增速差来衡量抢出口（转口）的幅度，增速差扩大则意味着存在一定程度的抢口行为。结果发现，二者增速差均在8月美国与各国广泛达成谈判后收窄，抢口对我国出口的支撑主要集中在上半年。更长远的支撑因素在于，我国出口韧性的接力棒正由欧美转移到新兴市场。2025年我国对美出口份额由14.7%进一步下滑至11.6%，相较于2018年19.3%的高点已累计下滑近8个百分点，而在转口遭遇封堵的背景下，我国对东盟、非洲、拉美、中东亚洲国家的出口份额较去年仍有提升。细拆我国对新兴国家的出口，体量较大、增速较快的商品主要是高附加值的资本品和中间品。其中，船舶、车辆及零部件、肥料、机械器具和电气设备的出口增速均在20%以上，对非洲地区船舶、车辆、肥料的出口增长甚至超过60%，在全球供应链安全问题抬头、地缘博弈加剧的背景下，我国对新兴市场工业化的嵌入程度进一步加深，对新兴国家的中间品出口或成为后续出口的主要承托。

（三）结构转型提速，地产回归民生本位，新动能的发展路径更加清晰

2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显。地产对经济拖累最深的时期或将过去，但库存出清仍在继续。以30大中城市商品房成交面积和70大中城市一、二手住宅价格来衡量房地产的量价基本面，受益于“ 930地产政策”效果的释放，2025年一季度地产迎来小阳春，相较于2024年，2025年地产销售端的量价跌幅均小幅收窄，但投资端跌幅仍在扩大，截至2025年底，房地产投资增速达到历史新低-17.2%。销售跌幅收窄或许只是去库存的开始，未来一段时间内，地产行业仍继续做 “减法”，房地产正逐渐剥离金融投资功能回归民生属性。

在新兴市场工业化和产业提质升级的需求下，新动能对经济的拉动作用仍在加大。2025年我国高技术产业及装备制造业增加值的累计增速维持在9%以上的高位水平，显著高于纺织、家具等轻工制造业以及资源开采等采矿业的增加值增速。更为重要的是，2025年是 “反内卷”治理的元年，也是新兴产业发展路径转变的元年。本轮“反内卷”重点针对前期存在过度投资、同质化竞争严重的战略性新兴产业，通过梳理，现有“反内卷”措施侧重于严控准入（如提高光伏硅料能耗标准、加强汽车产品安全检查、上游锂矿开采资质审查）、限价（成本调查与价格监测）和清理低效产能等措施，新兴产业“反内卷”治理进展超出此前预期，其发展模式或从地方补贴下的同质、低价竞争向科技创新主导的良性竞争转变。

二、经济走向“新均衡”仍存在四重制约

当前中国经济正处于从旧模式向新均衡切换的关键时期，虽然2025年在多重冲击下守住了经济发展目标，但深层次的结构性矛盾与周期性压力叠加，通往“新均衡”的路上仍面临制约，包括外部环境复杂化，全球产业布局面临重塑；微观主体在资产负债表修复过程中陷入避险惯性，抑制了内生动力，而新旧动能转换中的财政与就业缺口以及供给侧的结构性错配，则进一步加剧了经济转型的阵痛。

（一）全球政经格局加速演化，外部环境对国内的制约深刻且多元

当前中国已成为全球政治经济格局重塑的深度参与者之一，外部环境的不确定性对国内的影响愈发深刻。其一，中美博弈走向阶段性缓和，但两国在科技、军事、政治等领域的竞争只增不减，对我国的影响远超双边贸易范畴。2025年四季度以来美国开始通过双边与多边协议构建排他性规则，如美国与马来西亚、柬埔寨等国签署的贸易协议中暗含针对中国的“不公平条款”，12月美国联合日、韩、澳等8国签署稀土供应链协议，旨在切断对华依赖并封锁AI技术外流。其二，地缘政治复杂化，与非美贸易摩擦出现升温的迹象。高市早苗上台后与中国的新摩擦不断、安世半导体被荷兰政府强制接管、中国游轮在委内瑞拉被强行扣押等事件对我国外部环境的稳定性提出挑战，增加我国统筹安全与发展的压力，同时欧盟对华贸易政策明显趋于强硬，12月以来，欧盟密集对中国企业发起《外国补贴条例》(FSR)调查，并决定跟进征收小额包裹关税，贸易壁垒呈现泛化趋势。其三，全球产业链供应链重构背景下，我国产业链外迁压力增大，中资企业或主动或被动向外寻求新的增长空间。这一过程可能带动中国海外资产的扩大，增强我国参与全球资源配置的能力，但也对国内产业体系的建设带来不确定性，需警惕制造业占比的快速下滑以及产业外迁对就业、消费、投资等方面的负面影响。

（二）微观主体的行为未走出“后疫情” 范式，陷入“低风险偏好陷阱”

当前我国微观主体的行为未走出“后疫情”范式，企业、居民预期偏低以及地方流动性问题的存在，不仅削弱了逆周期政策的传导效率，也可能在未来较长时期内抑制内需的弹性。从居民行为来看，收入和就业预期偏弱、谨慎性动机增强等影响下，居民预防性储蓄或趋于常态化。疫情以来居民每年新增储蓄仍然较大，2023年、2024年和2025年居民新增储蓄分别为16.7、14.3、14.6万亿，过去我们认为这是超额储蓄，但实质上其实是预防性储蓄，由于预防性储蓄受制于预期和信心的修复，其相对于超额储蓄更难以转化。在未来就业形势依旧严峻、地产库存仍在出清的背景下，预防性储蓄的释放仍需要一段时间。

从企业行为来看，企业投资意愿偏低的情况仍未明显好转。2025年以中长期贷款为主的自发融资延续偏弱运行，民间投资占固定资产投资的比重已经下滑至50%以下的历史低位。这一方面源于近年来资产回报率持续下行、有效益的投资减少，企业缺少优质项目；另一方面也源于企业盈利下滑，同时拖欠问题进一步挤占企业现金流。但站在当下的节点上，我们看到两个改善的信号，一是政策方面，新一轮新型政策性金融工具首次覆盖重点领域的民间投资项目，年底国家创业投资引导基金启动运行，通过风险共担引导更多民间资本投向颠覆性技术创新领域，这意味着政府资金将发挥杠杆撬动作用，解决企业面临的缺乏资本金和风险补偿的困境；二是企业盈利层面，下半年PPI环比转正，工业企业和A股上市公司利润增速实现波动回升，企业盈利已较去年边际改善但仍未彻底转正，虽然鼓励企业尤其是民间企业投资仍有较长的路走，但伴随化债、反内卷治理以及《民营经济促进法》的落地与推进，企业信心的逐渐改善有望成为恢复民间投资活力第一步。

从地方政府看，当前地方债务尾部风险有所缓释，但财政趋缓与债务约束下，地方行为空间受限、流动性和结构性问题仍存。2024年地方广义债务付息占税收收入比重已经高达57%，部分地区债务付息负担较重，如广西、四川、重庆三省付息占税收比重甚至超100%。此外，2025年前三季度约五成省份财政平衡率同比回落，区域债务风险有所攀升；部分中西部和东北省份及基层县市，正同时面临财力下滑、化债背景下融资渠道收紧等多重压力。虽然大规模债务置换有效缓释了尾部流动性风险，但这本质上是“以时间换空间”，地方政府过紧日子或成为常态，叠加激励约束机制有待完善，制约地方发展活力，后续宏观政策将更多依赖中央财政的加杠杆与统筹。

（三）新旧动能转换伴随下行压力与财政、就业缺口，新兴产业暂难完全补位

受限于资产错配的惯性、技术转化的不确定性，经济在新旧动能转换阶段往往面临全要素生产率下滑、供需结构性错配、财政与就业缺口等问题，这一压力短期难以完全扭转。当前，我国新旧动能转换进入“爬坡期”，仍将面临“新”不能补“旧”的制约。通过对投入产出表进行拆解分析，2023年房地产和住宅建筑对总产出的完全贡献率已较2020年的14.8%降至13.1%；相比之下，高技术制造业和服务业的合计产出贡献虽提升至19.5%，但距离真正“挑大梁”仍有提升空间。

从更深层的社会经济结构来看，财税视角下，房地产曾是地方财政的主要“快钱”来源，而高技术产业往往处于成长期，且享受一定税收优惠，本质上属于“慢钱”。数据显示，尽管高技术产业税收规模持续增长，但在整体税收中的占比仍不足9%，对财政大盘的支撑力有限。随着房地产行业深度调整，土地财政下滑速度快于新动能税源的补位速度，导致地方财力缺口在转型期被显著放大，公共支出能力受限。就业视角下，传统建筑业与土木工程是典型的劳动密集型行业，吸纳了大量低技能劳动力，而新兴产业多为资本与技术密集型，对劳动力的需求呈现“高门槛、低密度”特征。虽然近年来计算机服务与TMT制造业从业人数增长迅速，与传统建筑行业（房屋+土木）的差距在缩小，但截至2023年，前者就业人数仍不足后者的一半，难以完全填补传统动能收缩所带来的就业缺口。

（四）高品质供给相对匮乏，供需结构性错位导致潜在内需难以释放

我国高质量产品和服务的供给依然不足，特别是在居住、交通通信、文化娱乐等领域，专业化、个性化供给不足尤为显著。这种供给上的不足往往导致居民选择受限，在一定程度上制约了居民的消费意愿。以家政服务行业为例，当前大量企业集中于基础保洁业务，难以满足家庭对营养膳食、健康护理等专业化家政服务的需求。此外，伴随人口结构的变化带来的需求结构转变，供给调整滞后于需求。2023年我国60岁及以上人口超2.9亿，占总人口21.1%，对长期护理、康复医疗、老年宜居社区、适老化智能设备等需求激增，但当前养老服务供给仍以“兜底型”为主，普惠性、专业化、智慧化服务短缺，高端康养机构价格高企，普通家庭“一床难求”与“床位闲置”并存，并且康复辅具、老年慢性病管理等细分领域产品和服务标准化、规模化不足。

当前政策对消费结构改善的部署方向已经明确，年底国常会和中央经济会议再度强调“加强供需适配性”，而新一轮设备更新政策的支持范围首次从工业领域向商场、超市等与消费供给挂钩的商业设施延伸，意味着消费政策思路已从单纯的刺激购买转向深层的优化消费体验与场景。预计明年完善高品质供给将成为重点工作之一，随着商圈数字化、适老化改造的深入推进，以及优质服务供给的逐步增加，此前被长期抑制的改善型消费需求将得到有效释放。但供给侧的优化是一项长期工程，特别是家政、康养等服务业的提质升级，涉及专业人才培养、行业标准制定及基础设施改造等长周期部署，短期消费领域的结构性矛盾难以彻底消除。

三、2026年展望：预计经济增长4.8%，宏微观温差或边际改善

2026年是“十五五”开局之年，也是在经历了2025年深度重构后，寻求“新均衡”的关键节点，在经济增长目标上仍要有积极的定调作用，因此大概率仍设定5%左右的增速目标。短期来看，我国修复仍面临较大压力，消费品以旧换新、设备更新改造等需求逐渐饱和，“反内卷”治理对投资的掣肘延续，有效需求不足的核心症结仍存。但从中长期来看，我国新型城镇化的推进仍有较大需求空间，新市民释放的住房、教育、医疗、就业等其他公共服务的需求，仍能作为2026年以及“十五五”时期完成增长目标的核心支撑。

总体节奏上，考虑到2025年上半年基数较高、四季度增长压力具有持续性，叠加重大项目实物工作量及增量政策的落地存在时滞，2026年宏观经济大概率呈现“前低后高”的走势，中性情形下，预计全年GDP增速在4.8%左右，一二三四季度分别为4.6%、4.8%、4.9%、4.9%，具体演绎路径如下：

中性情形下，假设出口仍然维持韧性，增量政策有效地对冲内外压力，房地产市场处于“L型”底部的缓慢出清阶段，虽不再大幅拖累但内需的拉动作用依然有限；居民消费和企业投资呈现“弱修复”特征，服务消费供给取得新进展，能够部分承接商品补贴效应递减后的需求缺口。在此情形下，经济增长更多依赖于基建托底、制造业升级等结构性亮点，仍然呈现供强需弱、结构分化的特征，全年经济大概实现4.8%的增长。

乐观情形下，假设全球关税战未进一步加码，外需“稳定器”作用延续。房地产在收储政策优化下，供需关系得到改善，一、二线核心城市量价出现筑底企稳的迹象，居民资产负债表开启修复周期，消费能力与意愿有所回升。同时，“反内卷”治理和清欠拖欠款取得实质性成效，叠加服务消费的顶层设计和配套性政策落地，有效提振了民营经济信心与投资意愿。经济内生动能在政策强力托底下出现内生性修复，全年有望实现5.3%的经济增长。悲观情形下，全球贸易保护主义激化，出口在高基数与外部冲击下大幅下滑。房地产基本面超预期恶化引发地方债务压力进一步显现；同时，“两新”政策边际效应递减，而新的增量政策落地不及预期，私营部门信心进一步收缩。下半年经济增长压力可能再度显现，全年走势或呈“倒U型”回落，或仅实现4.4%的增长。

在中性情形下，我们对2026年各部门的具体展望如下：

（1）生产仍然偏强，供强需弱的格局或将延续。考虑到2026年重大项目及早落地带动生产、新兴市场对资本品的出口需求支撑，预计明年工业生产仍将维持韧性，2026年工业增加值增长5.5%左右。同时，11月国常会细化有关“增强供需适配性”部署，年底中央经济工作会再次强调“扩大优质商品和服务供给”，明年服务消费的供给或是政策支持重点，预计2025年服务业生产指数同比增长5.6%，第三产业增加值或在5.4%左右。

（2）美国对华贸易“战术性”缓和，出口虽然有基数压力，但仍存在多重韧性支撑。据IMF预测，2026年世界经济将增长3.3%，较去年10月预测值上调0.2个百分点；2027年将增长3.2%，但如果贸易壁垒再度升级以及地缘政治冲突加剧，全球经济可能会再度受挫，叠加地缘政治格局变化和全球产业链重构或进一步加剧全球经贸压力，预计仍对我国明年出口带来不确定性和波动。从短期来看，出口仍然存在许多支持性因素。2026年为美国中期选举年，特朗普的精力将向国内问题集中，中美贸易摩擦存在“战术性”缓和的空间。明年我国出口虽然有基数压力，但对美出口或边际改善，与此同时，考虑到部分新兴市场国家正处于快速工业化阶段，我国对一带一路沿线、非洲等新兴国家中间品出口仍有较大空间，AI产业投资推动相关产品贸易也对我国机电出口形成支撑，预计明年出口增速仍维持4.5%的增长。

（3）投资大概率止跌回稳，基建与新兴产业投资是主要拉动项。年底中央经济工作会强调“推动投资止跌回稳”，对投资端增速回落的重视度明显提升，考虑到近两年五年规划中，我国基建增速基本呈现前高后低的趋势，近期发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，2026年作为“十五五”开局之年将加快各类资金拨付和使用节奏，重大项目或将及早落地形成支撑。预计明年投资增速将温和回升至2%，狭义基建增速回升至8%，继续发挥逆周期调节的托底作用。此外，在“加紧培育壮大新动能”要求下，新型政策性金融工具覆盖领域也逐渐向新兴产业倾斜，叠加国家创业投资引导基金启动，将进一步撬动科技创新投资，预计在反内卷治理对制造业投资仍有压制的前提下，结构上高技术产业投资仍具备韧性，制造业投资预计总体仍能实现4%的增长。

（4）“十五五”时期我国房地产有望触底，但短期来看仍有调整压力。结合海外经验，多数经济体在经历房地产泡沫破裂后的调整周期通常为5-6年，房价自高点的调整幅度约在40%-60%之间。截至2025年上半年，我国房地产价格已经调整近4年时间，较2021年三季度高点下降近20%（19.7%），“十五五”时期我国房地产或处于从底部向新周期过渡的关键阶段。但短期来看房地产市场仍处于去库阶段，截止2025年底，我国商品房待售面积（7.7亿平）仍然高于上一轮高点，地产新开工仍处于下跌区间，2026年在严控新增要求下地产投资仍有下滑压力，由于2025年房地产投资基数较低，明年地产投资存在边际改善的空间，预计降幅进一步收窄至10%。

（5）在收入与就业预期未有明显好转背景下，消费或维持弱修复，预计全年社零或实现4%的增长，结构上国补商品消费受动能减弱和基数的双重约束，服务消费需求仍然存在较大的释放空间。从公布的最新国补政策看，2026年“以旧换新”下达的第一批资金625亿元，明显低于2025年同批次，预计全年规模或缩量，与此同时对传统家电、汽车品类的存量支持力度“做减法”，且更侧重和产业引导以及供需适配、公共服务补短板等结构调整功能，考虑到政策效应边际递减，以旧换新对商品消费的拉动或不及去年。伴随人均GDP提升，我国消费结构呈现从以商品消费为主向以服务消费为主的结构转变，当前我国苏超、谷子经济、热门演唱会和电影一票难求等现象正反映了这一特点。2025年服务消费增速较前年6.2%回落至5.5%，但在“十五五”规划提升“消费率”、带薪错峰休假、增强消费品供需适配性等政策方向的指引下，明年可能会有提振服务消费具体部署落地，服务消费仍有较大的增长空间。

（6）反内卷的治理效果将持续显现，PPI和CPI温和修复下宏微观温差或边际改善。我们预计CPI中枢将进一步温和抬升，非核心项中，考虑到生猪产能去化速度仍然较慢、全球原油库存增量增加，猪、油价格存在维持低位的可能，核心CPI受服务消费的修复弹性支撑，大约实现0.5%左右的增长。PPI方面，明年“反内卷”治理的影响或将持续显现，尤其是光伏、锂电等新兴产业“反内卷”进展比预期更快，对核心领域的价格有一定提振；此外，结合铜、铝等海外定价大宗商品存在“供应扰动加剧、需求逐步企稳、库存持续低位”等因素支撑，我们预计明年PPI将会进一步回升至-1%至0.5%左右的水平。同时，在反内卷政策的推动下2025年工业品上游通缩压力缓解，企业盈利已经出现持续改善迹象，我们预计PPI延续回升的趋势下企业盈利有望延续回暖，宏微观温差或边际改善。

四、实现2026年经济增长目标的政策建议

为确保“十五五”平稳开局，宏观政策仍需保持定力，要进一步强化经济政策与非经济政策的一致性，加大逆周期和跨周期调节力度，充分发挥财政货币协同效应，统筹推进扩大内需、科技创新、风险化解、对外开放与深化改革，以政策合力筑牢经济回升基础。

（一）发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度

财政政策方面，考虑到在需求不足的经济背景下，财政政策的效果大于货币政策，且起效较快，有必要发挥承托作用，且“十五五”开局之年重大项目落地所需的资金需求更大，2026年需进一步加大财政力度。建议2026年赤字率保持在4%以上水平，广义财政支出规模或达15万亿左右，较去年增加超1万亿。具体来看，促内需依然是明年经济工作的重中之重，特别国债规模可与去年持平、继续发行1.8万亿，加力支持“两重”“两新”工作；此外，新增专项债额度可小幅上升0.7万亿至5.1万亿，弥补去年减少的用于基建项目的额度，并继续支持化债、“清欠”等，满足用途进一步拓宽的需求，若再考虑用于置换存量隐性债务的2万亿置换额度，2026年新增政府债务总规模可上升至14.8-15.5万亿，进一步发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作用。

财政支出结构上，要以“十五五”规划新阶段为契机，优化财政支出结构、提高支出效率，促进投资于物与投资于人紧密结合以及消费和投资的良性互动。伴随投资结构由“投资于物”为主转向“投资于人”和“投资于物”并重，我国财政支出结构也要逐渐从建设型财政向民生型财政转型。2025年以来出台的育儿补贴、消费贷贴息等政策发挥了一定成效，后续财政支出要进一步向民生领域倾斜，着重解决医疗、教育、养老、托幼等民生短板，通过就业培训、育儿补贴、逐步推行免费学前教育等措施，重点加强对就业困难群体及低收入人口救助帮扶、财政补贴力度，解决居民后顾之忧。

货币政策方面，预计2026年仍存在1-2次宽松空间。利率操作方面，2026年调整政策利率仍有必要。一是考虑到价格制约下，以金融机构贷权平均利率-GDP平减指数衡量的实际利率4.2%仍然偏高；二是从上市公司盈利角度看，目前上市公司的资产回报率（2.1%）仍然无法覆盖融资利率（2025年三季度末金融机构企业贷款加权平均利率约为3.14%），或对企业的投资意愿形成制约；三是维持低利率的宏观环境也有利于我国债务可持续性发展。预计2026年或存在1次降息机会、幅度为10BP，从提振十五五开局之年信心和预期的角度可安排在一季度，但需考虑和公开市场国债买卖操作的协调搭配，避免利率过快下行。从降准看，在当前稳增长诉求仍存等背景下，仍需降准释放积极政策信号，提振市场信心，但考虑到降准的主要作用在于补充流动性缺口，而当前央行流动性工具较多、近期重启国债买卖操作，以及近年来降准空间逐步收窄，大幅多次调降存款准备金率的可能性也较低，预计2026年存在1-2次降准机会，时间或在年中、四季度节点，即政府债券集中发行（6-8月）、MLF到期规模较高（10-11月）等流动性压力较大时点。

（二）全方位扩大内需，“真金白银”增强居民和企业的获得感

对于消费而言，“十五五”规划建议明确提出“提升居民消费率”，提振消费在扩大内需中应占据主要地位。考虑到居民收入本质上来源于参与经济活动所获得的报酬，只有经济持续发展，才能创造更多社会财富和更高报酬的就业岗位，“做大蛋糕”是提振消费第一要位。一方面，在商品补贴资金退坡、需求透支效应影响下，我们建议后续将消费补贴拓展至服务消费领域，更好的发挥服务消费长尾效应。例如，增加对旅游、文娱演出、养老、家政服务等的补贴。此外，考虑推动职工法定休假应休尽休，搭配推行中小学春假制度，通过释放闲暇时间来发挥假日经济对消费的拉动作用。另一方面，建议进一步扩大服务业开放，尤其是要建立更便捷、高效的消费纠纷解决机制，推动消费相关行业的专业化和标准化发展，通过制定行业标准和指南，帮助消费者更好地识别产品质量，降低感知风险，增强消费信心。

对于投资而言，其一，建议发挥政府投资“压舱石”作用，加快“两重”项目清单落地，强化资金实物转化。政府投资需保持必要的支出强度与节奏，建议加快资金拨付与使用节奏，紧抓近期下达的2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，推动资金尽快直达项目主体，避免资金沉淀，确保在2026年初即可形成有效实物工作量。其二，用好国家创业投资引导基金撬动民间与社会资本，改善民企营商环境。国家创业投资引导基金聚焦原创性、颠覆性技术创新和关键核心技术攻关，建议着重解决国家基金存在的考核机制短期化、投后赋能不足、退出路径单一等问题，畅通保险资金、养老金等长期资本参与渠道，稳定“长钱”供给预期，提高社会资本参与积极性。此外，建议以落实《民营经济促进法》为契机，优化民营企业的营商环境，打破市场准入壁垒，确保民营企业在重大项目招投标、要素获取中享有公平待遇。

中长期看，要继续完善以人为本的新型城镇化建设，释放新市民的住房、教育、医疗等需求。2024年，我国常住人口城镇化率为67%，而以户籍人口衡量城镇化率仅为48%，两个口径的统计差距代表了约2.7亿的“新市民”群体。根据测算，新市民群体大约还有1亿套保障房需求，按照每套保障房的面积为60㎡、收储价格为市场价格的50%测算，“十五五”规划期间每年释放投资需求约2.8-4.5万亿元。当前仍存在农村与城镇人口养老待遇差距较大，户籍限制下城市常住人口与户籍人口的社会福利与公共服务不均的问题，有序推进农民工市民化、释放住房教育方面的新增需求是城镇化的主要任务。建议进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务，一方面可以持续释放内需潜力，另一方面在一定程度上也能减少部分社会问题。

（三）增加高质量供给，满足多样化需求的同时发挥供给创造需求的作用

一方面，强化需求牵引的创新，鼓励企业在产品和服务质量上进行创新，通过研发高品质产品和多样化服务来满足消费需求的变化，增加消费者选择。建议将金融、财政资源向创新领域倾斜，鼓励有能力的民营企业融入国家重大科技专项和科研计划，将竞争优势向产业链高端延伸，结合“反内卷”政策推动民营企业从“低效竞争”转向“创新竞合"，以供给创造增量需求。另一方面，科技创新为产业发展提供了新的应用场景和市场需求。从低空经济和机器人领域看，其面向公共服务（安防、救援）、工业（农林、开采、焊接）、居民端（物流、旅游、家政）等方面具有广泛的应用场景。此外，进一步放松部分行业的准入门槛与监管政策，释放市场活力。此前商务部等9部门印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》也提出“推动互联网、文化等领域有序开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点”，通过放宽中高端医疗、休闲度假等领域市场限制，减少限制性措施，吸引更多外商投资、民营资本进入，营造一个更加开放、公平和活跃的消费市场。

（四）立足“四大产业集群+六大新增长点”，加快培育新动能

培育新动能最重要的是技术先行，建议充分发挥新型举国体制优势，集中优势资源打好关键核心技术攻坚战。一是重点聚焦芯片、工业母机、高端医疗装备、基础软件等“卡脖子”领域，实施清单式管理，扭转关键环节受制于人的被动局面。二是进一步强化企业科技创新的主体地位，支持领军企业牵头，打通基础研究到产业应用的“最后一公里”。

当前我国在新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业领域已经具备一定的产业优势，后续可侧重集群化发展。建议进一步优化产业链区域布局，支持龙头企业整合上下游资源，重点攻克产业链中的高附加值环节，巩固并扩大我国在全球供应链中的领先地位。对于代表新兴和未来产业方向的六大增长点，下一步核心任务是加快技术创新与产业发展的融合。建议坚持以应用为导向，让前沿技术服务于生产、实体经济，避免技术“空转”。通过开放更多应用场景，加速技术迭代与商业化验证，将技术潜力转化为实实在在的新质生产力。

（五）从供需两端着力稳定房地产市场，完善"商品房+保障房"的双轨体系

房地产的发展要平衡好地方发展、土地供给与房地产市场的关系，同时从供需两端入手，解决房地产市场供需结构错配问题。从短期供求关系看，一线和新一线城市有望完成“止跌回稳”目标，大部分城市仍将面临房价下跌压力，复苏分化是一个新常态。建议后续政策从房地产供需两端协同入手，完善“商品房+保障房”的双轨体系。在需求端，顺应当前家庭小型化、多样化趋势以及居民对“好房子”的改善性诉求，除全面取消购房限制性政策外，应重点聚焦新市民安家、年轻群体独立居住等尚未得到充分满足的现实需求，通过政策引导释放多样化购房动力。在供给端，重点在于优化保障房供给与土地资源配置。一方面，落实全国住房城乡建设工作会议“推进收购存量商品房、优化和精准实施保障性住房供应”的部署，侧重优化增量、盘活存量，调整保障房供给的规模、方式与结构；另一方面，要平衡好地方发展、土地供给与房地产市场的关系，建议完善“人房地钱”挂钩政策，遵循合理化、市场化原则，优化土地资源配置，科学合理把握土地供应节奏、结构。

（六）稳妥化解地方债务风险需进一步优化债务结构和效率，构建同高质量发展相适应的债务管理长效机制

政府债务管理需更加注重债务效率与可持续性。一方面要有序推进本轮化债，加强财政、金融等资源统筹，优化调整化债政策的力度和节奏， 建议以“促发展”为主线优化融资政策安排，动态调整化债政策，结合各地化债进度、债务风险水平等，因时因势放宽地方债务率考核要求，结合地方流动性压力，做好化债资源配置与节奏安排；此外，财政化债仍是首选途径，要发好用好置换类地方政府债券、靠前发力，进一步发挥地方国资作用，加大国有资产资源盘活力度并提升效率，在平衡好金融机构风险和地方化债关系的前提下，继续以政策性银行、国有大行银行为主推进金融化债。另一方面，要分类解决化解债务中的“冰山问题”，对于自身经营产生的债务，要“优化债务重组和置换办法”，建议通过市场化、法治化方式，在金融机构与平台协商的基础上，借助债务展期、置换等金融化债工具合理开展债务结构优化，明年可能会进一步出台新的举措。同时加快解决拖欠款问题，化债资金可予以适当倾斜，并加大力度运用一般债和专项债资金偿付PPP存量项目中的社会资本垫资。此外，在建立完善政府资产负债表的同时，加大资产盘活力度、提升资产转化效率，向存量要增量、向存量要空间。可充分借鉴主流国家成熟的地方债务可持续管理经验，如对“规范政府债务”立法，加快建立政府资产负债表，加大地方财政基本信息的披露，设定更符合现阶段债务特点的风险监测指标和模型，探索构建偿债保障机制等，切实构建“资产-债务”可持续的长效机制，并以财政部债务司设立为契机，建立健全政府债务管理长效机制。

（七）积极应对外部变化，扩大外贸朋友圈，推动产品走出去和企业走出去并重

建议实施更加多元、深度的开放战略。一方面，积极扩大外贸“朋友圈”，深耕共建“一带一路”国家、RCEP成员国以及全球南方市场，降低对单一市场的依赖度，提升供应链韧性。另一方面，加强多边协调机制。加大G20、金砖国家等平台合作，推动国际货币体系改革，减少美元霸权对外溢冲击的放大效应。与此同时，努力推动在亚太、非洲等地区建立区域性产业链合作网络，对冲全球供应链碎片化风险。此外，要主动对接CPTPP、DEPA等高标准经贸规则，坚持制度型开放。进一步扩大服务业开放和数字贸易，尤其是加速落实《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》的试点任务，加强数字贸易标准化技术组织建设，加快数字贸易领域标准制定修订，有序扩大自主开放，吸引高质量外资。最后，将推动企业出海上升为战略高度，为企业出海创造良好的政策环境。要全球产业链重构趋势，推动外贸模式由“产品出海”向“企业出海”并重转型，建议通过提升境外直接投资便利性、降低企业出海税负等方式支持企业出海，还可以借鉴日本经验，在政策层面放宽对外投资限制，提供对外投资的公共信息，建立对外直接投资保险制度等。

（八）通过持续改革释放制度红利，强化内需驱动战略

“十五五”时期是改革进入深水区后的关键攻坚期，2026年在经济体制改革、财税体制改革等方面有新的改革举措落地。一是加快构建全国统一大市场，打通内循环堵点。落实《全国统一大市场建设指引》，深化要素市场化改革，优化资源价格形成机制。特别是在商品贸易受外部扰动背景下，建议进一步放宽服务业准入限制，鼓励外资与民企进入健康、养老等领域，这既能补充国内优质供给短板，又能发挥服务业在贸易中的稳定器作用。二是深化所有制改革，以法治化激活民营经济活力。扎实落实《民营经济促进法》，坚决解决民营企业账款拖欠问题，防止和纠正利用行政、刑事手段干预经济纠纷。同时，清理不合理的服务业经营主体准入限制，依靠市场充分竞争提升供给质量，切实提振微观主体信心。三是加快推动财税体制改革等标志性改革举措落地。针对地方财政收支压力，建议理顺央地关系，适当加强中央事权，提高中央在教育、社保等领域的支出比例，减轻地方负担。收入端建议深化零基预算改革，并完善地方税体系，推进消费税征收环节后移及下划地方，增加地方自主财力，从而为地方政府改善公共服务、进而支撑居民消费能力提供坚实的财力保障。（来源：中诚信国际研究院 作者：袁海霞、张堃、张瀚文）