估值测算指向明确，高盛继续看好华润置地风险回报结构

2月9日，高盛发布最新研究报告，对华润置地（1109.HK）进行账面价值压力测试。报告认为，即便在较为悲观的情景假设下，公司当前估值的下行风险依然有限，风险回报结构具备吸引力，并重申对华润置地的“买入”评级，12个月目标价为36港元。

高盛指出，其压力测试以中国房地产市场情绪最为悲观的阶段作为基准，即2024年9月政策刺激出台前华润置地触及的市值低点（约1400亿港元）。在此基础上，计入2024—2026年间的经常性净利润，以及2024—2025年新增土储项目所贡献的盈利，高盛测算华润置地至2026年末的重估账面价值约为2010亿港元，相较当前市值仅存在约11%的下行空间。

在另一更为审慎的情景中，高盛假设公司存货在未来再计提10%的减值，累计减值比例提升至18%，与部分同业当前水平相当。在该假设下，华润置地2026年末重估账面价值约为1920亿元人民币，对应的估值下行空间约为15%。高盛认为，即使在这一情况下，估值风险仍处于可控范围之内。

报告指出，华润置地在土地储备成本控制方面相对更为审慎，其开发业务毛利率长期保持在行业较高水平，这在一定程度上缓冲了老旧库存对盈利和估值的潜在拖累。与此同时，公司新增土储项目主要集中于一、二线核心城市，盈利确定性相对较高。

从股价表现看，自2024年9月10日触及历史低点以来，华润置地股价在政策刺激出台后已累计上涨约51%，显著跑赢同期房企板块及MSCI中国指数。高盛认为，市场对公司新增项目盈利能力改善及商业资产运营能力的认可度正在提升，但对存量项目价格走势的担忧仍是投资者关注的主要不确定因素。

展望未来，高盛认为政策支持与资本循环能力是推动公司估值修复的两大核心催化剂。一方面，地方层面持续出台的稳楼市政策，有望改善老旧库存的盈利前景；另一方面，随着商业地产公募REITs试点推进，华润置地有望通过资产证券化加快资本回收，释放投资性物业组合的估值潜力。高盛测算，若相关资产逐步实现证券化，将为公司带来可观的现金流和处置收益。

在估值层面，高盛指出，当前华润置地股价对应2026年末市净率约0.9倍，较资产净值存在一定折让。综合压力测试结果与中长期经营逻辑，高盛认为公司估值下行风险有限，维持“买入”评级。

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