摩尔线程★——国产全功能GPU破局者，抢滩万亿算力自主化浪潮

一家成立仅五年的中国芯片公司，在上市首日市值突破3000亿元，其GPU产品正替代进口，支撑着从AI大模型训练到自动驾驶模拟的庞大算力需求。

2026年2月6日，摩尔线程宣布与自动驾驶公司小马智行达成战略合作，基于国产GPU共同推进L4级自动驾驶模型的训练。消息公布后，双方股价应声上涨。

这距离摩尔线程在科创板上市仅过去两个月。2025年12月5日，被称为“国产GPU第一股”的摩尔线程正式登陆科创板，开盘股价较发行价上涨468.78%，公司总市值突破3000亿元。

投资摩尔线程，核心是押注其“全功能GPU”产品与自研的“MUSA”统一架构，在全球AI算力爆发与国产替代双重历史性机遇中，能够持续突破技术壁垒、构建软件生态，并成功将先发优势转化为确定性的市场份额与正向现金流。

其根本逻辑在于，它是目前国内唯一在技术路径上与英伟达全面对标、且已实现产品量产和规模化销售的全功能GPU企业。

01 商业模式解构：技术驱动的生态构建者

摩尔线程是一家典型的“技术驱动与生态驱动”双核模式公司。其核心商业模式是以自主研发的全功能GPU芯片为基石，通过提供从芯片、板卡到大规模智算集群及软件方案的全栈产品获取收入。

公司采用Fabless（无晶圆厂）模式，专注于芯片设计与生态建设，将制造环节委托给专业代工厂。

在财务特征上，公司目前处于典型的“战略性资本消耗”阶段。为攻克GPU极高的技术与生态壁垒，公司持续进行高强度研发投入（2022年至2025年上半年累计超43亿元），导致财务报表呈现亏损。但营收的跨越式增长（2025年上半年达7.02亿元，超过前三年总和）和亏损的快速收窄，表明其正处于从“投入期”向“收获期”过渡的关键拐点。

业务矩阵与利润源

业务板块

业务名称

收入占比 (2025上半年)

毛利率

阶段与成长逻辑

核心成长业务

AI智算 (芯片/板卡/集群)

>95%

未披露 (预计随规模量产提升)

高速成长期。核心利润弹性来源。逻辑：1.需求爆发：AI大模型训练与推理催生海量算力需求。2.国产替代：地缘政治加速进口替代窗口。3.产品落地：基于MTT S5000的“夸娥”智算集群已在千亿参数大模型训练中验证效率。

成长核心业务

图形渲染 (消费级/专业级)

目前较低

未披露

成长期，潜力市场。逻辑：1.技术突破：自研图形引擎率先支持DirectX 12等主流标准，打破垄断。2.市场拓展：覆盖消费级（游戏/AI PC）、专业级（设计/数字孪生）与云端渲染三大场景。

概念孵化业务

智能SoC (车载/端侧)

N/A

战略导入期。逻辑：布局未来边缘计算与具身智能（如机器人）市场，与云端算力形成协同。近期与小马智行在自动驾驶领域的合作标志着该业务进入实质性商业验证阶段。

最大利润弹性与天花板论证

• 最主要来源：AI智算业务是未来3年利润增长的最核心引擎。
• 行业维度：全球GPU市场规模超万亿元，中国增速更快（预计2025-2029年CAGR高达53.7%），且在AI禁令下，国产替代成为刚性需求，市场窗口洞开。
• 公司维度：公司作为国内稀缺的全功能GPU供应商，其MUSA架构兼容主流生态，降低了客户迁移成本。超过50亿元的IPO募资将全力投入新一代芯片研发，旨在持续提升性能，巩固领先地位。
• 成长天花板短期受制于供应链安全（先进制程获取）和生态完善度。长期天花板在于能否在性能上持续追赶国际巨头，并构建起具有粘性的独立软件生态。市场容量足够巨大，关键在于公司自身的技术迭代和商业化能力。

02 运营全景分析

分析维度

具体情况

总部/研发

总部位于北京，并在北京、上海等地设有研发中心。

产能分布

采用Fabless模式，芯片制造、封装测试委托专业代工厂完成。核心“产能”体现在芯片设计能力和供应链管理能力。

主战场与份额

收入主战场完全在国内（境内营收占比超99%）。在国产高端GPU市场中占据稀缺的领先地位，但全球市场份额仍较小。定位是国产替代的挑战者和引领者。

前五大客户及生态

客户集中度较高，主要为大型互联网公司、智算中心建设方、自动驾驶公司等。近期与小马智行的合作是典型的“生态绑定”案例，从早期资本联动到当前业务深度协同。生态性质为开放，致力于服务各行业客户，但正通过战略合作与关键行业领导者构建深度绑定的子生态。

03 核心资产与产品矩阵

产品类别

细分领域

毛利率

市场需求与生命周期

商业化阶段

核心增长驱动

成熟产品

消费级显卡 (如MTT S80)

未披露

稳定，是技术和品牌向消费市场渗透的触角。

量产销售

成长产品B (核心增长引擎)

AI智算卡与集群 (如MTT S5000及“夸娥”集群)

预计随规模上量而优化

爆炸性增长，为核心增长引擎。

已实现规模化销售，并获得头部客户（如小马智行）订单用于核心生产环节。

1. 下游渗透：从互联网向金融、政务、自动驾驶等多行业拓展。
2. 算力需求：大模型参数规模增长驱动单集群算力需求提升。
3. 国产替代率：政策与安全需求推动替代比例不断提高。

孵化产品C

智能车载/边缘SoC

N/A

潜在需求巨大，处于爆发前夜。

研发与客户共同验证阶段。

1. 技术融合：与自动驾驶算法公司深度协同。
2. 获取标杆订单：在车载或机器人领域实现量产突破。

04 核心资产：技术、团队与资本

人与团队：创始人张建中是公司的灵魂人物，其深厚的行业背景（前英伟达全球副总裁）为公司注入了顶尖的技术视野、产业经验和商业基因。核心团队拥有丰富的芯片研发与产业经验。

治理与股权：公司于2026年2月6日顺利召开了第一次临时股东大会，审议通过了日常关联交易等议案，显示公司治理机制在规范运行。股东阵容豪华，涵盖国资（如中国移动）、产业资本（如腾讯、字节跳动）和知名财务投资人，为其提供了战略背书与资源支持。

研发效能：研发投入是公司的绝对重心。高强度投入已转化为514项授权专利和自研的MUSA统一计算架构这一核心资产。研发聚焦于核心的GPU和AI算力方向，成果转化效率极高，短短五年内已量产5颗芯片。

资本配置：公司是典型的外部“输血”依赖型（目前阶段），上市募资84.24亿元，为未来3-5年的高强度研发和市场竞争储备了充足弹药。管理层再投资的方向高度聚焦于核心技术迭代（80亿元募资全部投向三大芯片研发项目），是典型的营收与技术导向，旨在最大化长期价值。

05 财务透视：增长与亏损的赛跑

基于最新招股书及预测数据，其财务特征可概括为“营收几何级增长与战略性亏损并存”。

• 营收：呈现爆炸式增长。从2022年的4608.83万元，跃升至2024年的4.38亿元，年复合增长率达208.44%。2025年上半年营收已达7.02亿元。机构预测2025年全年营收有望达14.05亿元。
• 利润：亏损额巨大但持续收窄。2022年至2024年，归母净利润分别为-18.94亿元、-17.03亿元和-16.18亿元。公司预计2025年净利润亏损将进一步收窄27.82%至54.89%。

关键财务韧性测试：模拟营收下降30%的极端情况。公司目前现金储备充裕（IPO募资超80亿元），足以覆盖未来数年的研发等刚性支出，短期财务风险极低。真正的风险在于，如果技术迭代或市场拓展不及预期，长期无法实现盈利，将消耗巨额资本。

06 战略与竞争：在巨头的阴影下构建根据地

发展战略：

1. 技术路线图：清晰指向以全功能GPU为核心，沿云端大算力、图形渲染、边缘智能三条线并行迭代，并与软件生态深度协同。
2. 合作战略：近期与小马智行的合作是范本，旨在通过“资本+业务”双绑定，与行业龙头共建护城河。
3. 国际化：当前战略重心是“立足国内，实现自主可控”，几乎全部收入来自境内。国际化是长期愿景，现阶段是技术和人才的国际交流。

市场竞争格局思辨

与国内外竞争对手相比，摩尔线程的独特性与优劣如下：

对比维度

摩尔线程

国际巨头 (如英伟达)

国内其他对手

核心技术能力

全功能GPU自研架构 (MUSA)。优势在于图形、计算、AI、视频编解码全功能集成，技术路径最接近英伟达，具备通用性。劣势是绝对性能仍有代差。

绝对性能与CUDA生态垄断。拥有最强大的硬件和几乎不可撼动的软件开发生态。

多数专注于GPGPU（通用计算GPU）或AI加速芯片，在图形渲染等全功能上有所取舍。

商业化进展

已实现从芯片到集群的规模化销售，并切入自动驾驶等核心场景。增速快，但基数仍小。

绝对的市场主导者，占据全球绝大部分市场份额。

部分在特定领域（如AI训练）取得进展，但产品线完整度和生态能力不一。

成长性预期

短期爆发力最强。直接受益于国产替代政策与AI算力基建浪潮，业绩能见度高。

确定性高，增长稳健，主导全球AI发展浪潮。

成长性取决于在细分赛道（如推理、边缘计算）的卡位和突破速度。

综合判断：在国内竞争中，摩尔线程因全功能定位的稀缺性、与英伟达对标的明确性以及已展现的商业化速度，在成长性与战略卡位上结合得最好。其最大的“安全边际”并非来自当期利润，而是来自国家战略需求下的市场确定性和充裕的资本储备。真正的投资价值取决于其能否将当前的技术领先和生态合作优势，转化为持续的产品竞争力和市场份额。

07 投资价值评估：长坡厚雪，但坡度陡峭

长坡厚雪清单

评估维度

评估结论

关键评估要点

风险与警示

坡长且确定 (需求可持续性)

是。

AI与数字化转型是十年维度的确定性趋势，算力是核心生产资料，GPU是算力核心。国产替代需求在国家战略层面具有高度确定性。

雪厚且能留存 (盈利与现金流转化能力)

尚未证实，处于关键验证期。

公司尚未盈利，自由现金流为负。未来需重点观察其毛利率趋势及规模效应能否显现。募投项目达产后，盈利能力是关键考验。

若技术迭代缓慢或市场拓展不力，可能长期无法实现自我造血。

护城河深且可加固 (竞争优势可持续性)

正在构建，生态壁垒是核心。

硬件技术追赶需要时间，但通过MUSA架构兼容策略和与行业龙头（如小马智行）的深度生态绑定，正在构建转换成本和协同效应的软性护城河。这条护城河能否自我强化，取决于生态的活跃度。

生态建设速度慢于预期，或被竞争对手分化。

赛道与竞争格局 (行业生态健康度)

是，但隐含风险。

赛道处于爆发早期，国内玩家目前更多是共同做大国产替代蛋糕，差异化竞争为主。

若技术进展缓慢，未来可能陷入与国内同行的价格战，或国际巨头政策一旦松动将面临直接压力。

估值与安全边际：公司目前市值巨大。市场给出高估值的核心假设是：公司能抓住2-3年的黄金窗口期，在国产AI算力市场中占据主导份额，并在2027年左右实现盈利（机构预测2027年归母净利润为0.57亿元）。这押注了极高的成长确定性和国产替代的成功率。安全边际主要来自产业趋势和国家意志，而非传统财务指标。

关键跟踪指标

1. 订单与营收：季度营收及增速、大额订单/战略合作协议（特别是来自关键行业）。
2. 产品进展：新一代芯片（尤其是训推一体芯片）的研发与发布进度、在重点客户处的验证反馈。
3. 生态建设：开发者社区活跃度、重要软件合作伙伴数量、类似“小马智行”式的深度生态合作案例。
4. 财务健康：毛利率变化趋势、净亏损收窄幅度、现金消耗速率。

对于严苛的成长型投资者而言，摩尔线程代表了一种极高风险与极高潜在回报并存的“概率化投资”。它不是基于当期现金流的价值发现，而是基于对一场宏大技术替代浪潮能否成功的概率判断。成功，则可能成长为中国的英伟达；失败，则可能淹没在技术迭代的长河中。当前的一切——团队、技术、融资、合作，都在为提升这个成功的“概率”而服务。

免责声明：本报告基于公开信息进行分析，不构成任何投资建议。投资者应独立判断并承担相关风险。